东力传动：大功率重载齿轮箱发展潜力仍大

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　　廖明正 凯基证券

　　公司简介公司设立于2005年，专营冶金及矿山用工业齿轮产品，目前主力产品为减速电机、减速器及重载齿轮箱，目前是国内最大辊道减速电机生产厂商，产品大量应用在钢铁企业的连铸连轧成套设备上，如宝钢(600019.SS,Rmb15.72,增持)、鞍钢(000898.SZ, Rmb27.53,增持)、首钢(000959.SZ, Rmb7.77,未评级)、沙钢及包钢(600010.SS, Rmb7.31,未评级)等，近年来公司在大功率重载齿轮箱的发展迅速，2006年减速电机、减速器及重载齿轮箱营收占比分别为35%、25%及30%，公司未来除了继续加重模块化生产比例及重载齿轮箱扩产外，大功率风电齿轮箱将是公司下一阶段发展重心。

　　工业齿轮行业属技术、资金密集行业齿轮是机械产品的关键传动件，是装备工业的“韧带”，属于技术、资金密集行业，齿轮产品主要可分车辆齿轮跟工业齿轮两大类，工业齿轮下游应用行业广泛，且产品相当多样化，因此行业集中度偏低，2005年全球前十大制造商市占率仅20%，第一大的Flender仅占6.3%，中国前八大厂商市占率也仅24%，各家厂商各有专精领域，根据国家统计局资料，2004-2005年中国工业齿轮市场分别增长了20.6%及28%，05年市场规模达262亿元，预估行业未来增速将可维持15-20%。

　　大功率重载齿轮箱业务拓展迅速05年开始公司大功率重载齿轮箱正式推出市场，争食SEW天津及Flender天津的市场份额，06年推出3款产品，06年更一举推出13款产品，06年业绩大增85%，达9,300万元，07年上半年接单已达亿元，目前产能呈现满载，本次上市募集的资金将大举扩充重载齿轮箱产能，计划将产能由目前3,200吨逐步提升至2011年的9,500吨，在产品毛利率方面，06年受到一次推出高达13项新产品使的一次性费用增加影响，毛利率由05年的27.9%降至20%，但07年产品毛利率已回升至30.4%。

　　募集资金致力扩充模块化产品线及重载齿轮箱产能模块化高精减速器:模块化是工业通用齿轮的发展趋势，在满足客户多样化需求下，模块化生产能提高产品之间的互换性，减少零件及毛胚的品种规格，提高生产效率，从而降低生产成本，本次募集资金投入高精高硬齿面齿轮的模块化生产，预计08年8月投产，产能达6,300吨，达产后可创造年营收2.43亿元。

　　扩充大功率重载齿轮箱产能:重载齿轮箱前期效益良好，目前产能吃紧，暂时仅能藉由小型减速器生产线支持生产工作，预计将投入1.54亿元将产能由现有的3,200吨提升至9,500吨，达产后可创造年营收1.86亿元。

　　风电齿轮箱是公司下一波投资重点中国风电市场可发展空间辽阔，以发改委的可再生

能源中长期规划，保守预估至2020年止风机齿轮箱商机逾200亿元，由于风机齿轮箱需克服环境条件恶劣及无规律的变向、变负荷风力作用，且风机位置多处40-60米高空，维修难度及成本较高，因此对产品的品质要求较高，目前国内竞争厂商较少，仅南高齿(0658.HK, HK$13.14,未评级)、重齿及杭州前进齿轮厂较具规模，但兆瓦级以上风机齿轮箱则多仰赖国外厂商供应，目前南高齿因与GE结盟，进展较快，公司目前系透过与郑州机械研究所及浙江运达合作开发1.5兆瓦风机齿轮箱技术，目前仍处于研发阶段，效益待观察。

　　07-08年EPS分别为0.41元及0.54元预估模块化高精减速器及大功率重载齿轮箱产能需待09年才能较大幅度释放，即有产品如小型减速机因生产线支持其它新产品，增速将趋平，我们预估07-08年营收分别为4.04亿元及5.03亿元，增长30%及25%，净利润达5,000万元及6,500万元，增长29及30%，EPS分别为0.41元及0.54元。

　　投资风险:行业集中度过高截至2006年止，冶金及矿山行业客户占营收比重高达85%，行业集中度过高是其风险，公司持续将致力于扩宽产品配套领域，如电力、煤炭、建材水泥及起重机械等，07年上半年公司努力已有初步成效，冶金及矿山行业占营收比重已降低至79.6%。

　　公司评价与投资建议工业齿轮为技术、资金密集行业，厂商各拥山头，恶性竞争情况较少，公司目前在冶金及矿山行业地位稳固，产品模块

化工程将使公司

竞争力提升，而大功率重载齿轮箱及兆瓦级风电齿轮箱可发展空间辽阔，以08年EPS可达0.54元并考量筹码面优势，上市后合理交易本益比区间应可在35-40倍，推出合理股价区间在19-22元。

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