首创股份：路遥知首创 购并见真功 推荐

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　兴业证券 郑方镳

　　投资要点：

　　主营业务为城市供水及污水处理。2007年上半年，首创股份供水和污水处理收入合计4.71亿元，达到主营收入的78.1%。通过近年来的一系列收购，首创给水和污水总处理能力达790万吨/日，拥有北京、深圳及东部多座城市的水务特许经营权，是中国水处理规模最大的本土企业。

　　竞争优势突出。高效的运营管理、雄厚的资本实力、强大的整合能力、良好的政府资源和领先的技术实力共同构筑了首创股份的核心竞争力，奠定了首创股份在水务运营这个特许经营、区域垄断型市场中的优势地位。

　　短期平稳增长，远期高速增长。预计未来3年主营业务收入和净利润的复合增长率分别为18.9%和15.0%。水务行业具有利润稳定且回报率逐渐提高的特点，随着首创股份进入成熟期的水务项目逐渐增多，远期增长潜力巨大。

　　投资评级：推荐。我们预计首创股份07、08、09年EPS分别为0.22、0.25、0.30元，考虑到首创股份的长期成长性，我们按照50倍PE的估值，测算2009年合理股价为15元。首创股份作为竞争能力和成长性领先的行业龙头，与其它水务上市公司相比估值优势较为明显，因此我们给予“推荐”评级。

　　风险提示：产业政策风险、水价调整滞后风险和市场竞争风险。

　　1、概要

　　1.1我们的看法

　　水务确立收入主导地位。2007年上半年，首创股份供水和污水处理收入合计4.71亿元，达到主营收入的78.1%。通过近年来的一系列收购，首创股份给水和污水总处理能力达到790万吨/日，拥有北京、深圳以及东部多座城市的水务特许经营权，是中国水处理规模最大的本土企业。

　　竞争优势突出。高效的运营管理、雄厚的资本实力、强大的整合能力、良好的政府资源和领先的技术实力共同构筑了首创股份的核心竞争力，奠定了首创股份在水务运营这个特许经营、区域垄断型市场中的优势地位。

　　短期平稳增长，远期高速增长。预计未来3年主营业务收入和净利润的复合增长率分别为18.9%和15.0%。水务行业具有利润稳定且回报率逐渐提高的特点，随着首创股份进入成熟期的水务项目逐渐增多，远期增长潜力巨大。

　　1.2估值

　　绝对估值：在假定股权资本成本为9%、债务资本成本为6%、WACC为7.81%、永续增长率为3%的情况下，我们利用DCF模型对首创股份进行绝对估值，测算出每股价值为7.28元。

　　相对估值：预计首创股份2007-2009年EPS分别为0.22、0.25和0.30元。水务是个“长跑型”行业，我们认为，首创股份作为拥有明显竞争优势的水务龙头企业，长期的成长性将大大优于行业平均水平，应当享有一定的估值溢价。因此我们给予其50倍PE的估值水平，按照2007-2009年EPS的合理估值结果分别为11元、12.5元和15元。

　　估值结果：基于首创股份短期平稳增长，远期高速增长的特点，我们认为采用相对估值法更为合理。按照2009年0.30元每股收益以及50倍PE估算，首创股份的合理股价为15元。

　　1.3投资评级：推荐

　　首创股份作为竞争能力和成长性领先的行业龙头，与其它水务上市公司相比估值优势较为明显，因此我们给予“推荐”评级。

　　1.4风险提示

　　产业政策调整、水价调整滞后和市场竞争加剧等因素都可能导致首创股份业绩增长低于我们的预期。

　　2、公司基本情况

　　首创股份于1999年8月31日由北京首都创业集团作为主发起人，联合其余4家北京市国有企业发起设立。2000年4月公司首次公开发行3亿股普通股，2000年4月27日于上交所上市。

　　2.1股本结构

　　首创股份股东结构单纯，第一大股东北京首创集团持股比例为61.79%，并在股改中承诺其所持股票自获得流通权起36个月内(2009年4月19日之前)不上市交易。其余股东所持股份均为无限售条件股份。

　　3、水务行业分析

　　水务行业是指由原水、输水、净水、供水、售水、排水、污水治理、中水回用以及相关管网建设与维护等一系列产业节点组合形成的产业链。目前而言，中国的水务企业主要参与城市供水和污水处理业务，以及一部分的城市供水和排水管网运营管理业务。

　　3.1水务市场化改革带动产业发展

　　建国以来，我国一直把城市供水排水等水务行业作为公益性事业，由政府进行集中统一管理。由于政企不分，缺乏激励和竞争机制，一方面导致水务企业效率低、服务差，另一方面由于企业普遍亏损，政府补贴负担沉重，水务建设滞后于城市发展。20世纪80年代以来，各地逐步开始了水务市场化改革的探索，十六大之后，城市水务企业改制全面展开，水务市场化进入了产权改革阶段。

　　随着水务市场化改革的进行，一些地方开始把城市供水和污水处理业务交给企业运营，水务行业逐步发展起来。2002年之后，，水务市场化改革进入产权改革阶段，越来越多的城市将水务特许经营权通过招标等方式出售，水务产业的蛋糕迅速做大。

　　3.2水价改革引导市场化盈利模式

　　水务行业属于公用事业，其最大特点是区域垄断；同时，由于水是最重要的生活必需品，其需求又基本是刚性的。因此，水的定价不同于一般的商品，政府必然介入并且主导着水价的确定。水务企业在水价确定中的作用在于作为产品和服务的供应商，提出相应的价格要求并与政府协商，获取合理的收益。

　　中国城市的综合水价由水资源费、水利工程供水价格、自来水供水价格和污水处理费构成。水资源和水利工程基本由政府水利部门所控制和管理，水务企业的经营领域主要包括自来水生产和输送、污水的收集和处理(具体范围依不同企业和项目所在城市而有所不同)，并收取综合水价中相应部分的费用。

　　水价改革之前，中国城市供水价格偏低，并且一些城市尚未收取污水处理费，因此水务企业的经营需要依靠政府补贴等非市场化手段。

　　伴随着水务市场化改革的进展，有关部门先后颁布了《城市供水价格管理办法》(1998年)、《关于推进城市污水、垃圾处理产业化发展的意见》(2002年)和《关于推进水价改革促进节约用水保护水资源的通知》(2004年)，确立了依据供水和污水处理成本合理调整水价的原则，使得水务企业有望逐步摆脱长期依靠政府补贴的非市场化经营模式，实现内生性的增长。

　　伴随着水价改革的推进，城市供水和污水处理的价格也稳步上涨，跟据国家统计局数据，2005年中国36个重点城市综合水价比2000年上涨了73%。随着水价逐渐反映处理成本和企业合理利润空间，以及水务企业的服务质量逐步提高，水价的上涨将是一个长期的趋势。例如，2005年重点城市的平均污水处理费为0.52元/吨，根据国务院《节能减排综合性工作方案》，各城市污水处理收费标准3年内至少将提高到0.8元/吨。

　　3.3水务运营市场空间巨大

　　据行业统计资料，2005年我国城市供水总量501亿立方米，城市供水行业实现销售收入541.41亿元。综合考虑我国城市化的发展速度和节水工作的进展，预计今后每年城市供水将以10%左右的速度增长，到2010年城市年供水量将至少达735亿立方米。以1.5元/吨的水价保守估计，2010年城市供水销售收入将至少达1100亿元，比2005年增长103%。按照50%的市场化程度估计，城市供水市场规模将达550亿元以上。

　　《节能减排综合性工作方案》要求，全国设市城市污水处理率不低于70%，我们据此预测，2010年全国城市污水处理量将达353亿吨，与2005年相比，新增污水处理能力5000万吨/日。由此估计，2010年全国城市污水处理收入将达280亿元，按照50%的市场化程度估计，市场规模为140亿元，再加上工业废水处理市场，不考虑补贴收入，预计2010年污水处理市场规模将达200亿元以上。

　　3.4水务市场竞争态势：群雄逐鹿

　　水务运营属于特许经营，水务市场的最大特点是区域垄断。一旦获得一个区域的水务特许经营权，就在几十年内获得该区域的独家收费权。由于水务项目稳定的投资回报，中国水务市场化改革以来，国内外多方力量加入了水务运营的竞争。总体而言，外资水务集团和国内资本性水务投资控股集团占据着市场的主导权。

　　水务行业的风险主要在于政策风险，即水价形成机制改革的不确定性，由此导致水务企业通过市场化经营获取稳定利润的前景存在一定的不确定性。但政府的公共管理职能和出资人职能分离是大势所趋，因此我们认为，水务行业的前景是机遇大于风险。

　　4、首创股份公司分析

　　4.1水务领域持续扩张

　　首创股份上市之初的主营业务是道路收费和饭店经营。2001年3月，公司利用IPO募集资金收购了高碑店污水处理厂一期工程，开始进入水务领域。2002年，首创股份确定了以城市水务和环保基础设施为主要投资方向的发展战略，由此展开了在水务领域的扩张历程。到2007年6月，公司在全国13个城市控股和参股了近20个水务项目，总处理能力超过790万吨/日，成为中国水处理规模最大、资本实力最强的本土水务企业。

　　4.2收入与利润结构：水务确立主导地位

　　2005-2007年上半年，首创股份主营业务收入大幅增长，公司2006年的主营业务收入同比增长134%，2007年上半年继续增长了24%。分行业看，污水处理和自来水生产销售收入大幅增加，2006年，首创股份供水和污水处理业务在主营收入中的占比为75%，开始占据主导地位，其原因是京城水务于当年并表，并将投资回报模式由补贴收入转变为营业收入，同时公司有多个新收购项目投入运营。2007年上半年，水务业务的比重进一步提高到78%。

　　006年，供水和污水处理业务的毛利贡献合计达到57%，2007年上半年进一步增加到62%。其中污水处理业务的比重大幅增加，自来水供水业务由于当期没有新项目投入运营以及部分城市的成本提高，贡献度有所下降。

　　4.3盈利能力：低毛利率蕴含提价空间

　　与其他水务上市公司相比，首创股份的污水处理业务毛利率(45.10%)处于中间水平，并且低于另一家主要污水处理企业创业环保(59.99%)；首创股份的自来水供水业务毛利率(21.18%)则几乎处于水务上市公司的最低端。

　　由于水价的形成是水务企业基于自身的成本费用和合理利润率等因素，与政府相关部门沟通协调、渐进调整的结果，因此毛利率并不是水务企业经营能力的直接体现，它是由企业所在地的历史水价、水厂和管网设施的完善程度、当地居民的价格敏感度、政府对企业的支持力度和企业的运营管理能力共同决定的。从某种程度上说，在不考虑企业运营管理能力差异的前提下，各企业的毛利率差异最终将会缩小。

　　首创股份的运营管理能力国内领先，之所以毛利率较低(特别是自来水业务)，是因为大量近年收购的项目还属于整合期，水务项目的盈利能力有前低后高的特点，收购初期一般微亏获仅能微利。因此，首创股份水务经营的低毛利率恰恰蕴含了未来的提价空间。

　　4.4竞争优势分析

　　首创股份从2001年开始进入水务行业，到2007年已经超越国内各传统水务企业和其他资本性水务集团，在市场占有率、处理规模和运营绩效上处于领先地位，我们认为，其原因在于首创在水务运营这个特许经营、区域垄断的市场中具有多方面的竞争优势。

　　高效的运营管理。在加入水务行业的数年之内，首创股份通过与国际水务巨头以及国内科研机构的合作迅速提升了运营管理能力。在生产流程，首创股份作为建设部指定的示范企业，于2007年3月与清华大学合作建立了水务企业绩效标竿系统，并将在全国水务企业中推广。在服务流程，首创股份已逐步在下属各分公司推广“一站式”供排水服务，提高整体服务效率，增加服务价值。

　　雄厚的资本实力。首创股份具有通畅的直接和间接融资平台，公司获得商业银行综合授信额度超过50亿元，政策性银行贷款43亿，并拥有发行短期融资券资格，作为上市公司还具备增发、配股等直接融资手段，业务的扩张具备强大的资本支撑能力。

　　强大的整合能力。对于控股和参股的各水务项目，首创一方面将企业理念、经营模式完整输入，并提供强大的管理、技术和资金等支持，另一方面通过建立“一小时车程”等体系实现各地资源的有效共享，资源整合能力突出。此外，公司通过国际合作平台建立的设备统一采购体系也显著降低了经营成本。

　　良好的政府资源。从项目的收购到水价的确定和调整，政府是水务企业经营链中不可或缺的参与者。因此，各地政府部门的认可和接受对于水务企业的成功至关重要。首创股份本身具有深厚的政府背景，同时，公司“共赢”的企业理念和兼顾政府、公众和企业利益的企业形象十分鲜明，与各地政府的沟通渠道顺畅，获得广泛的认可。

　　领先的技术实力。2007年3月，公司收购了国中爱华(天津)公司75%的股权，从而与水务工艺领域国内领先的中国市政工程华北设计院实现技术共享，获得了行业领先的技术地位，大大增强了公司在水务项目投标上的竞争实力。同时，公司与美国博威公司、哈工大等机构长期合作，在提高出水水质、优化管网调度等方面取得相当进展。

　　4.5成长路径：规模扩张+水价上调+成本控制我们认为，首创股份未来的利润增长将通过三方面因素的共同作用来实现：规模扩张；水价的合理上调和成本费用的控制。

　　规模扩张通过近年来的一系列收购，首创股份控制的水处理能力已经从2001年起步时的50万吨/日增加到2006年底的790万吨/日。根据首创股份的发展规划，到2010年前后公司实际控制的水处理能力将达到1500万吨/日，较2006年底增长90%，年复合增长率17.39%。我们按照50%的比例保守估计首创股份在新增项目中的持股份额，则到2010年公司的权益水处理能力将达到729万吨/日，比2006年底增长95%。

　　水价上调

　　我国当前的城市供水和污水处理价格普遍偏低，根据我国水价改革的基本原则，水价将逐渐反映处理成本和企业合理利润空间，因此水价的上涨将是一个长期的趋势。对于首创股份而言，由于许多水务项目在收购之后进行了工程新建和改造，成本较高，由此也导致了毛利率低于其他水务上市公司，因此水价上调的空间相对更大。

　　我们以首创股份2006年的经营数据为基准，就水价上调对公司净利润的影响进行了敏感性分析。在对水价上调新增利润征收25%所得税的假设下，水价上调10%将使得公司的净利润增加14.5%，水价上调30%将增加公司净利润43.6%，EPS达到0.28元。

　　水务行业的特点是投资周期长、前期投入大，但是利润稳定且回报率逐渐提高。这是由水价调整的渐进性所决定的。因此首创股份的水价和利润在短期内的增长将会比较平稳，但是随着首创股份进入成熟期的水务项目逐渐增多，长期看净利润的增长潜力将是巨大的。

　　成本控制企业要通过规模的扩张实现利润增长，对成本费用的控制十分关键。由于水务行业的特点是产品和服务必须在当地生产和销售，因此企业规模的扩张并不必然导致单位成本的降低。首创股份运用其资源整合能力和运营管理经验，通过绩效标竿系统、GIS管网优化调度系统、统一的设备采购、有效的物流管理等手段有效地控制了成本费用。

　　但是，由于历史原因造成的供水产销差率偏高等因素仍然制约着公司效益的提高。目前首创股份正有计划地进行管网的更新改造，同时建立管网预警系统和完善收费体统，并结合所申请的“十一五”国家科技支撑计划课题《城市供水管网系统漏失控制技术研究与应用》，致力于降低产销差率。从另一个角度看，未来产销差率的下降空间对首创股份的业绩提升空间形成了有力支持。

　　4.6非水务运营业务分析

　　京通快速路。京通快速路对首创股份净利润的贡献有两个途径：一是过路费收入，二是补贴收入。京通快速路的过路费收入基本以15%左右的速度增长，2006年达到1.85亿元。但根据北京市政府相关文件规定，从2002年到2017年，按以下公式计算补贴额：当年补贴额=3.6亿元-(上年过路费收入-0.8元)×0.7，因此在过路费低于5.94亿元的情况下，过路费收入70%的增加额为补贴收入的减少所抵消，京通快速路的未来利润贡献基本稳定。

　　新大都饭店。2004-2006年新大都饭店的经营收入基本保持在8500万元左右，毛利率也基本稳定。2007年4月开始装修改造，导致营业收入下降。预计2008年奥运会的召开将推动收入和利润有较大增长，但从长期看，饭店经营收入将保持稳定，对首创股份收入和利润的贡献将逐渐下降。

　　海口市土地开发项目。2007年4月29日，首创股份与海口市土地储备整理中心签订《海口市西海新区土地一级开发合作合同》。该项目地块规划总面积约5209亩，据估计投资额在7亿元左右。按照首创股份的公告，该项目的开发期限为5年，年收益率约为投资额的10%，因此项目总收益约为3.5亿元，预计将从2009年开始贡献利润。

　　我们认为，首创股份进入土地一级开发市场是公司利用自身的政府资源和良好信誉，在城市基础设施投资领域横向拓展的有益尝试。由于土地开发贡献利润较水务项目快，该模式有助于首创股份实现长短期收益的平衡。

　　5、盈利预测和估值

　　5.1盈利预测假设

　　到2010年，首创股份控制的水处理总能力达到1500万吨/日，年复合增长率17.39%，权益水处理能力729万吨，年复合增长率18.13%。

　　污水处理产能利用率的提高带动污水处理收入和毛利率的提高；在部分城市水价上调和产销差率下降降低成本的共同作用下，供水业务毛利率由21.8%回升到25%。

　　在水处理能力和产能利用率提高以及部分城市水价上调的共同作用下，未来3年主营业务收入复合增长率达到18.9%。

　　京城水务2007年之后可能延续的所得税返还暂不纳入。

　　5.3估值与评级

　　5.3.1绝对估值

　　在假定股权资本成本为9%、债务资本成本为6%、WACC为7.81%、永续增长率为3%的情况下，我们利用DCF模型对首创股份进行绝对估值，结果为每股价值7.28元。

　　5.3.2相对估值

　　预计首创股份2007-2009年EPS分别为0.22、0.25和0.30元。水务是个“长跑型”行业，我们认为，首创股份作为拥有明显竞争优势的水务龙头企业，长期的成长性将大大优于行业平均水平，应当享有一定的估值溢价。因此我们给予其50倍PE的估值水平，按照2007-2009年EPS的合理估值结果分别为11元、12.5元和15元。

　　5.3.3投资评级：推荐

　　基于首创股份短期平稳增长，远期高速增长的特点，我们认为采用相对估值法更为合理。按照2009年0.30元每股收益以及50倍PE估算，首创股份的合理股价为15元。

　　与水务行业主要上市公司的比较结果显示，首创股份的当前估值处于行业中等水平，作为竞争能力和成长性领先的行业龙头，其估值优势较为明显，因此我们给予“推荐”评级。

　　6、风险提示

　　6.1产业政策变动风险

　　首创股份所处的水务运营行业发展环境与中国水务市场化改革的进程息息相关。如果国家对有关产业政策进行调整，公司的业务发展可能受到影响。

　　6.2水价上调滞后风险

　　水务行业具有经济收益性和社会公益型共存的的特征，因此水价调整的程序较为复杂。首创股份在各地水务项目的运营中可能面临水价上调滞后，从而导致未能获得预期收益的风险。

　　6.3市场竞争加剧风险

　　水务行业稳定的投资回报和广阔的市场空间吸引了包括国外水务巨头和国内众多资本控股集团在内的多方竞争者的参与，水务市场存在市场竞争加剧，项目投资回报下降的风险。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。