泸州老窖：主业高速增长 副业高额回报

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　　兴业证券 徐静欢

　　国窖1573持续放量，此外，公司增持华西证券股权，获取高额投资收益。不考虑国泰君安股权转让及华西证券投资收益，预计公司07、08、09年的EPS分别为0.55、0.86、1.20元。

　　公司07年上半年实现每股收益0.29元。报告期内公司实现营业收入129401.20万元，同比增长27.58%；实现营业利润40326.94万元，同比增长45.22%；实现净利润(指新会计准则中的归属于母公司所有者的净利润)25416.14万元，同比增长37.36%；每股收益为0.29元，每股经营性净现金流为0.22元，净资产收益率达11.64%。

　　国窖1573持续放量，推动毛利率上涨。经过前几年的市场培育，国窖1573从06年开始就放量增长，07年上半年仍然维持了这种快速增长的势头，销量已达去年全年销量水平，从而带动公司高档白酒毛利率为72.22%，同比增长了1.74个百分点。对于低档酒，公司采取压缩低端产品产量的政策，因此，公司中低档酒的销售收入增长远低于高档酒，增幅为9.99%。下半年公司将对泸州老窖特曲进行重新包装并对其进行提价，使其成为继国窖1573后公司第二个明星产品，进一步完善产品结构，提高公司的盈利能力。我们预计07年公司白酒业务利润增长将超出市场预期。

　　增持武陵酒股权，集中白酒资源。报告期内，公司增持武陵酒有限公司500万股股权，加上原持有的股权，共计2000万股，持股比例已达80%，占绝对的控股地位。公司集中资源做大做强白酒主业，借助武陵酒品牌，通过公司自身的销售网络和渠道为其打开酱香型白酒市场。

　　加强费用管理提升公司盈利能力。随着国窖1573销售进入收获期，广告、营销等费用的投放大幅度减少，促使期间费用率有所下降。报告期内，公司期间费用率、销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为19.04%、13.72%、5.60%、-0.28%，分别同比下降2.38、0.04、1.40、0.93个百分点。

　　三次增持华西

证券，意在获取高额投资收益。公司从07年6月开始，三次增持华西证券股权，加上原持有的华西证券2000万股，公司共持有35316万股华西证券股权，累计持股比例达到34.86%。公司多次增持华西证券股权表明了公司希望加大对华西证券的控制权，我们认为公司增持华西证券，是出于希望通过华西证券这个资本平台获取高额投资收益，预计公司今后仍有进一步增持华西证券股权至40%以上的可能。若以华西证券07年实现净利润12亿元估算，泸州老窖将增加收益约41832万元，每股增厚EPS约0.48元。

　　估值讨论。不考虑国泰君安股权转让及华西证券投资收益，预计公司07、08、09年的EPS分别为0.55、0.86、1.20元，公司合理估值在55元左右，公司目前股价已超出合理估值上限，我们仍看好公司白酒业务的发展前景，维持长期“推荐”的投资评级。

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