招商银行：业务协调发展 业绩良性快增

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　　兴业证券 王倩

　　零售业务和中间业务优势继续保持，盈利实现良性快增，我们看好公司良好的业务结构、清晰的发展思路和自身定位，维持“强烈推荐”的投资评级

　　收入利润良性快增，基本符合我们预期。公司上半年实现营业净收入174.88亿元，同比增长60.29%，其中利息净收入146.96亿元，同比增长55.88%，中间业务净收入26.64亿元，同比增长137%，上半年净利润61.20亿元，同比增长120.38%，中期每股收益0.42元，基本符合我们的预期。上半年，公司净利润增速>营业净收入增速>利息净收入增速，整体盈利实现了良性快增，主要依靠非利息净收入(特别是中间业务收入)的加速提升，成本有效控制带来的营业费用下降，拨备支出减少以及税金管理加强等方面因素。

　　调整贷款结构，促进非贴现贷款投放快速增长。上半年公司的存款余额较年初增长9.15%，贷款余额较年初增长11.4%，2007年6月底，公司的贷款余额与存款余额之比较年初微幅上升了1.43个百分点至74.54%，但公司大幅压缩了贴现贷款占比，从年初的18.36%下降至11.55%，使得收益率相对较高的非贴现贷款余额实现了快速增长，较年初增长20.56%，有效促进了利息净收入的大幅提升。

　　存款低成本优势不变，存贷利差明显扩大。2007年6月底，公司的活期存款比例为54.36%，较年初上升2个百分点，存款低成本优势进一步加强。由于活期存款占比较高，上半年两次加息后，公司存款平均年利率仅提高了0.01个百分点至1.51%，加息对公司的资金成本影响甚微，但贷款平均年利率提高了0.42个百分点，因此，存贷利差较年初扩大0.41个百分点至4.03%。

　　信托服务手续费大增，促进中间业务收入增长迅速。公司上半年中间业务收入快增137%，中间业务对收入的贡献度为15.23%，较一季度上升3.06个百分点，除了由于

银行卡手续费同比增长81.52%外，公司的信托服务手续费从去年同期的0.78亿元激增至7.97亿元，对中间业务收入增长率的贡献度达到60%左右。

　　零售业务优势继续保持。作为长期定位“零售银行”的股份制银行，公司继续保持零售业务上的优势，上半年零售业务收入占比35.28%，零售贷款增长迅速，较年初增长34.67%，零售贷款占比提升至21.8%，上半年信用卡新发416万张，POS消费、代理证券、代理基金等交易量增长迅速，原有的品牌和产品影响力进一步扩大，“金葵花”

理财、“伙伴一生”金融计划等新产品系列持续推出。此外，中小企业贷款占比41.4%，贷款结构进一步优化。

　　成本控制和税金管理进一步加强，拨备支出减少。公司上半年成本控制力度加大，税金管理的有效性进一步提高，成本收入比较去年同期下降4.19个百分点到33.83%，有效税率较去年同期下降4.76个百分点到32.05%。受益资产质量优化，公司拨备压力减少，资产减值准备支出较去年同期减少1.19亿元，三项因素拉动净利润增速超过营业净收入增速。

　　整体资产质量优化，关注信用卡风险。上半年不良贷款持续“双降”，不良贷款率较年初下降0.46个百分点至1.66%，不良贷款覆盖率达到169.97%，次级、可疑、损失类贷款占比均下降，正常和关注类贷款向不良贷款迁徙的速度下降，不良贷款清收力度加强，新增贷款质量较好。零售贷款整体不良贷款下降0.05个百分点至0.49%，但信用卡应收账款不良贷款率上升0.34个百分点至1.87%，需要关注快速扩张的信用卡业务给公司带来的潜在风险。

　　估值区间48.00元-51.20元，维持“强烈推荐”的投资评级。我们认为受益于宏观经济快速增长和良好的业务结构、清晰的发展思路和自身定位，公司将继续保持零售业务和中间业务上的比较优势，内部经营管理能力提高将进一步提升公司整体的运作效率，预计2007年、2008年、2009年每股收益为0.92元、1.60元、2.35元，每股净资产4.44元、5.64元、7.40元，我们认为公司2008年动态PE合理范围在30X-32X，6-12个月公司

股票合理的估值区间为48.00元-51.20元，对应的2008年动态PB为7.5-8X，维持“强烈推荐”的投资评级。

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