三特索道：跨区域的专业化客运索道企业

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　　曾光 中投证券

　　投资要点：

　　公司是一家以客运索道经营为主、景区及景观房地产开发经营为辅的专业化集团公司。自1993年开始进行索道业务的开发与经营，公司目前在全国主要风景区经营多条索道，在客运索道的经营和管理方面积累了相当的经验，是“国际索道协会”最早的中国企业会员之一。2006年，索道业务占公司主营业务收入的69%，占主营业务利润的91%。

　　我国旅游客运索道行业前景广阔。客运索道行业的发展具有依附于旅游业发展的特点。“十五”期间我国旅游业收入年复合增长率为11.4%，预计“十一五”期间，国内旅游业收入年均增长率将保持在16.0%以上。

　　虽然我国客运索道平均每年递增60条，但仍存在巨大的市场潜力。

　　公司在客运索道行业中具有突出的综合经营能力和跨区域竞争优势。

　　公司此次拟公开发行3000万股A股。募集资金用于：贵州梵净山客运架空索道、陕西华山宾馆改造项目和湖北咸丰坪坝营生态旅游区一期项目。三个项目前景良好，08年以后将陆续成为公司新的盈利增长点。

　　我们认为公司的合理价格区间应该在20.98-23.09元之间。预计三特索道07、08、09年的EPS分别为0.34、0.48、056元，未来三年的复合增长率为44.2%。在A股市场上，丽江旅游与公司最具可比性。丽江旅游07、08年的动态PE分别为50.1、43.7倍，其未来三年的复合增长率为24.1%，08年的PEG为1.81倍。我们认为公司的合理价格区间应该在20.98-23.09元之间。

　　此外，公司也存在着景区索道业务的非独立性风险、环保政策风险、资源补偿费变化的风险以及华山公司利润分配比例变化对公司利润影响的风险等。

　　公司简介

　　1.公司基本资料

　　公司的前身是武汉市三特电气研究所，经过一系列的股本扩张和名称变更后，最终发展成为现在的武汉三特索道集团股份有限公司。公司发行前的股份总额为5000万股，其中，国家股4.42万股，法人股2911.18万股(国有法人股1463.44万股，普通法人股1447.74万股)，个人股2084.40万股。

　　公司控股股东为武汉东湖新技术开发区发展总公司，共持有公司1170.89万股，约占公司发行前总股本的23.4%。该公司成立于1991年5月，注册资本为1.23亿元，经营范围为对高新技术产业、商贸、旅游行业等的投资和房地产开发和商品房销售等。截至2006年年底，该公司未经审计的总资产为2.27亿元，净资产为1.29亿元，2006年度净利润-109.50万元。东湖开发区总公司为武汉高科国有控股集团有限公司的全资子公司，因此武汉高科为公司的实际控制人。武汉高科注册资本15亿，主要经营对高新技术产业、商贸、旅游等领域的投资和物业管理等。截至2006年年底，其未经审计的总资产为34.70亿元，净资产为25.77亿元，2006年度净利润7657.29万元。

　　公司此次拟公开发行3000万股A股，发行后总股本增为8000万股。

　　其中，1500万股向在原“武汉柜台”交易的2084.40万股个人股同比例定向配售；其余1500万股向社会公众公开发行。此次IPO完成后，武汉东湖新技术开发区发展总公司持有公司14.6%的股份，仍为公司第一大股东。

　　2.公司经营概况

　　公司自1993年开始进行索道业务的开发与经营，经过多年的发展，目前在全国主要风景区经营多条索道(含缆车、滑道)，在客运索道的经营和管理方面积累了相当的经验，成为一家以客运索道经营为主、景区及景观房地产开发经营为辅的专业化集团公司，是“国际索道协会”最早的中国企业会员之一。

　　公司目前共直接和间接控制16家子公司，参股1家公司。公司收入主要来源于索道门票收入，少量来源于景区服务和旅游房地产租售取得的收入。其中控股75%的陕西华山三特索道有限公司是公司最主要的创收和盈利来源。2006年华山公司的主营业务收入约占公司合并报表总收入的43.5%，贡献的权益利润约占公司净利润的165.6%。

　　所处行业分析

　　1.我国旅游行业步入黄金发展期

　　作为21世纪的朝阳产业，随着我国国民经济持续快速发展，人民生活水平不断提高，消费升级进程使得国内旅游行业景气度持续升温。“十五”期间国内旅游业收入年复合增长率为11.4%，而同期GDP的年复合增长率则为9.2%。

　　2006年以来，我国宏观经济依然保持着高速增长，这种发展势头继续为国内的消费升级提供强劲动力。2006年旅游行业总收入为8935亿元，同比增长16.3%。而同期GDP的增长率为10.7%，旅游行业有加速发展之势。在北京奥运会、上海世博会、“十一五”规划与树立科学发展观等重大利好因素刺激下，我们认为，中国旅游业正大步迈向黄金发展期。预计“十一五”期间，国内旅游收入年均增长率将保持在16.0%以上。另据世界旅游理事会(WTTC)预测，2007年至2016年中国旅游业年平均增长8.7%；世界旅游组织(WTO)预测，到2020年，中国将成为全球第一大旅游目的地国，旅游业总收入将达到2.5万亿元，相当于国内生产总值的8-11%。

　　2.我国旅游客运索道行业前景广阔

　　客运索道行业的发展具有依附于旅游业发展的特点。由于客运索道能适应复杂地形和恶劣气候，并具备空中观光功能，因此具有改善景区的旅游条件和接待水平、加速游客周转等优点；而且修建索道同修建公路相比，在植被破坏、环境污染、节能方面都要好，因而被广泛地应用于各类风景名胜区。随着旅游业的发展，客运索道在旅游景区中的地位日趋重要。根据国内景区的统计数据，乘坐索道的游客的增长速度超过游客总量的增长速度。

　　我国索道行业起步发展的时间非常短，20世纪70年代之前，中国还没有旅游客运索道，80年代之后,索道业进入快速发展的时期，到90年代，发展速度达到高峰。到2006年底，我国共建成客运索道783条，平均每年递增60条。客运索道分布除西藏外的30个省、自治区、直辖市，年运送乘客9000多万人次，每年经济效益约20亿元。目前我国拥有的客运索道数量仅占世界索道总数的1%强，而索道数量最多的法国有4200多条，奥地利也有3300多条。我国索道发展的现状与旅游大国的身份还极不相称，可见中国索道行业的发展潜力十分巨大。《中国客运索道十一五发展规划》中预测，到2020年，国内旅游客运索道的数量将在2005年的基础上翻一番，并且明确了2010年的发展目标：客运索道的总量由2005年的747条增加到1047条，平均年增长率7%；客运索道运营收入由2005年的20亿元增长到28亿元人民币，平均年增长7%。

　　公司行业地位和竞争力分析

　　1.公司行业地位

　　公司是集客运索道和旅游景区的开发、建设、经营于一体的跨区域、专业化的旅游企业集团。目前在国内旅游市场上，尚没有这种跨地区的以索道运营为主的公司。丽江旅游虽然索道经营业务收入占主营业务收入95%以上的比重，但三条索道都位于企业所在地的玉龙雪山景区；黄山旅游和峨眉山A经营的索道也都分别位于各自的风景区，而且索道收入占主营业务收入的比重都只有20%左右，索道属于景区旅游配套设施。总的来说，公司在客运索道行业中具有突出的综合经营能力和跨区域竞争优势。

　　2.公司的相对竞争优势

　　2.1品牌优势

　　公司作为中国较早专业从事索道产业开发、投资建设、经营管理的专业化公司，是国际索道协会(OITAF)的资深会员，在全国同行业中具有较大的影响力。公司一直集中打造“三特索道”品牌，现在行业内已形成了较强的品牌竞争优势，并且公司从第一个索道项目就开始了与国际伙伴的合作关系，较早具备了国际化视野。

　　2.2规模优势

　　经过十多年的发展，公司已在全国范围内形成了跨区域的索道投资与经营格局，公司在索道资产总额、索道拥有数量、索道运载能力、索道营运收入等方面位居全国同行业的前列，具有旅游客运索道的规模化经营优势。

　　2.3跨区域扩张能力

　　公司并不像国内其他旅游类上市公司那样通过国有股东取得旅游资源，而是经过亲身的商业谈判由市场配置取得的。旅游资源分布大江南北，充分说明了公司跨区域的市场开拓能力。目前公司已经形成了“经营一批、建设一批、储备一批”的旅游资源开发模式，为公司的可持续发展提供了有力保证。与此同时，经过十多年的客运索道营运，公司积累了大量旅游客运索道的经营管理经验，培养了一批既懂索道又了解旅游市场的高级管理人才。同时公司已经建立了规范的管理系统，形成了成熟的市场运作模式，建立了覆盖国内大部分地区的旅游营销网络，在旅游客运索道建设管理、旅游资源开发、旅游市场营销等方面都具备国内领先的优势。

　　2.4技术支持与保障能力

　　公司多条主要索道(含缆车和滑道)均从国外引进，具有国际先进水平，在同业中具有明显的技术优势；公司已经完全掌握和消化了国际上先进的索道操作维护技术，拥有一支力量雄厚的索道经营管理专业技术队伍；公司可以依靠自己的技术力量，对索道关键部件进行大修维护，在国内居领先地位。

　　主营业务分析

　　1.索道业务是公司营业收入和利润的主要贡献来源

　　公司主营业务有索道营运、公园门票销售、旅行社和房地产销售等，但索道业务是主要的创收和盈利来源：2006年，索道业务占据公司主营业务收入的69%，占主营业务利润的91%。

　　2.公司所辖各索道/景区面临的竞争状况存在较大差异

　　由于公司所辖各条索道所处地理位置和景区资质的差异，造成旅游接待人数的成长性也大不相同。以华山索道为例，由于华山风景区在全国旅游市场具有很强的竞争力，而华山索道是华山风景区唯一一条索道，所以其游客接待人次数逐年上升，从1996年的38万人次增长到2006年的110万人次，年均增长11%。而猴岛景区作为三亚常规旅游线路的一个附加景点，面临着三亚诸景区以及海南同类动物主题公园的激烈竞争，因此猴岛公园和猴岛索道的游客接待人数近年来呈逐年下降趋势。

　　财务分析

　　1.成长能力分析

　　索道运营服务一直是本公司最大的收入来源，2004-2006年本公司的索道运营收入分别占主营业务收入72.63%、73.64%和68.92%。2006年，由于索道收入同比增长8.9%，使得主营业务收入同比增长16.4%，净利润同比增长23.6%。由于华山索道有望继续保持快速增长势头，因此公司未来主营收入预期也会稳定增长。神农架物业公司开发的民俗风情商业街项目随着后续项目的完工和销售，有望成为公司未来收入的新增长点。

　　3.资产周转能力分析

　　公司的主营业务为景区索道经营，业务性质决定了公司的主营收入以现金收支为主，应收账款的数额较小。公司的应收账款周转率近三年持续稳定且绝对数额较大，周转速度明显快于同行业上市公司。也因为无需大量存货，公司存货占总资产的比例较小，存货周转率较高。对神农架物业公司民俗风情商业街开发项目的追加投入使得公司06 年存货周转率有所下降。

　　2.项目盈利前景分析

　　2.1贵州梵净山客运架空索道

　　梵净山位于贵州省东部，属于国家级自然保护区，拥有代表性景点75个，其中特级景点10个。除自然景观外，梵净山文物古迹众多，历史上曾是佛教名山，目前每年仍有大量信徒登山朝拜。梵净山景群分布有大量的山石景、人文景、天景和水景等，旅游资源丰富、景观奇特。本次拟建索道所在金顶景区是梵净山风景区开展生态旅游和传统宗教活动的主要场所。

　　梵净山旅游重点线路是梵净山麓至金顶，路程虽仅有6公里左右，相对高差达1400多米，共有云梯9600级，全程徒步上山体力强健者需4-5小时。一般游客当天均不能往返，造成大量游客滞留山上，特别是节假日，金顶滞留游客最多时达到2000余人。由于交通困难，金顶又不宜建设住宿设施，游客上下徒步、露宿山顶均十分劳苦。这种状况制约了游客数量，降低了旅游质量。

　　本次拟投资建设的客运索道建设水平总长度3099米，单程乘坐时间10-16分钟，单向小时运量1000人。索道项目将大大缩短游客徒步行走的时间，降低游客的疲劳程度，加快景区游客周转量，扩大游客总量和旅游范围。

　　在目前交通与服务设施条件相对落后的情况下旅游人数仍超常规增长，2004年度游客人数已达10万人次，2006年增加到15万人次。特别是“五一、十一黄金周”期间景区游客量日均达3000人次以上。目前，景区所在地铜仁地区的各项基础设施正不断改善，铜仁机场已开通多条航线；途经梵净山脚下的渝怀铁路已试通车；贵阳至当地的高速公路即将通车。前往梵净山旅游的客人将逐年增加。由于拟建的梵净山索道位于主要景区及交通方式的不可替代性，游客乘索率将保持较高比例，项目市场前景良好。

　　2.2陕西华山宾馆改造项目

　　原华山宾馆始建于1986年，1996年在华阴市工商局登记注册，拥有客房132间、床位320张以及餐厅，是华山景区建设最早的规模较大、功能较全的宾馆。由于体制不顺、管理不善、营销不力等原因，原华山宾馆于2002年11月21日宣告破产。2004年4月10日，原华山宾馆破产财产经拍卖由华山宾馆公司以1350万元竞买取得，并由该公司负责华山宾馆改造项目。

　　陕西省是中国旅游大省，华山是中国“五岳”中的“西岳”，也是国家重点风景名胜区。以华山为旅游目的地的东线是陕西省旅游的主线。根据陕西省旅游产业规划和近年发展趋势，东线2日游正转变为4日游为主，华山一日游为主的格局在逐渐改变，经过整合贯通后的陕西东环线旅游线路将占据陕西旅游市场80%的游客资源。

　　华山景区目前的旅游综合配套设施远远落后于景区游客数量增长的需求。

　　华山景区目前拥有宾馆和饭店18家，共有客房780间，床位1640张；招待所53家，共计床位2980张。其中三星级宾馆仅2家，客房303间，床位600张。目前国内外旅游团队住宿均定位于三星级以上宾馆，华山景区宾馆尤其是三星级宾馆供不应求，年均客房出租率超过75%，旺季超过95%。华山景区中高档宾馆接待能力和接待水平已不能满足市场需求。华山宾馆按三星级以上标准改造，投入使用后将弥补华山景区中高档宾馆的不足。

　　项目改造内容包括华山宾馆客房、餐厅、会议室、娱乐设施、商业街等，改造后的华山宾馆将定位于高起点、高品位并具有浓郁华山文化背景的主题体验式旅游度假品牌酒店，成为华山文化的特色展示窗口。华山三特索道公司经过10年的经营，其经济效益、社会效益相得益彰，在当地形成品牌优势；并与全国200多家组团社、1000多家本地接团社已经建立长期的良好合作关系，有成熟的营销网络与渠道，目前已就华山宾馆的营销问题进行了深入的接触，并取得积极回应。本项目具有良好的市场前景。

　　2.3湖北咸丰坪坝营生态旅游区一期项目

　　坪坝营生态旅游区位于湖北西部恩施土家族苗族自治州咸丰县南端，与重庆市黔江市接壤，是以原始生态为特色的自然景区。湖北省人民政府以鄂政发[2006]82号文确认其为湖北省“十一五”旅游发展规划重点开发的旅游景区之一。坪坝营旅游区以古、奇、秀、幽、野等景致构成的浓郁原始气息为显著特色，是中西部连接带最大的原始森林群落，有12万亩原始森林、8万亩原始次生林和6万亩人工林，总面积154平方公里。坪坝营生态旅游区处在土家族、苗族聚居地区，保持着原始自然人文风貌，接待服务设施也保留着土家族、苗族等民族特色，民族与历史文化底蕴深厚。坪坝营在2000年前接待的游客量几乎为零。2001年当地政府将坪坝营国有林场改变为森林生态旅游区；2003年又完成了杨洞—坪坝营主干道公路32公里黑色化升级改造，并铺设了到旅游区的6公里水泥公路。外部交通条件的改善，使游客人数迅速增长，从2001年的1.2万人次增长到2006年的5万余人次。

　　今后几年，旅游区与外界的交通条件将有重大改观。在建的黔江机场、已建成试通车的渝怀铁路、在建的宜万铁路、渝利铁路、沪蓉西和利万高速公路距坪坝营的距离均在50公里左右。正在规划建设中的恩(施)黔(江)高速公路将从坪坝营附近通过。交通条件的改善将使坪坝营生态旅游区的市场前景看好。

　　开发的一期项目拟以募集资金4970万元建设景区内索道等基础设施、餐饮接待、交通服务及配套设施。根据景区内各景点的地形特点和各个景点对场地的不同要求，坪坝营生态旅游区一期项目在布局上，以场部中心点为依托、四洞峡游线、石灰窑杜鹃林游线为主，各项目由旅游公路、游步道、旅游观光索道串联形成“一点两片”空间大环线格局。开发内容主要包括：坪坝营林场场部游客中心(投资额992万元)；四洞峡溶洞立体旅游观光游线(投资额280万元)；鸡公山观光索道(投资额1470万元)；石灰窑森林特色穿越休闲线(投资额872 万元)；其它基建工程(投资额1356 万元)。

　　盈利预测和投资建议

　　1.盈利预测

　　假设：

　　索道业务方面：华山索道预计将继续保持目前年均15%的增速；庐山三叠泉缆车、内蒙古克什克腾旗青山索道等项目陆续进入稳定收益期；正在建设的贵州梵净山客运架空索道项目将从08年下半年为公司贡献收入；索道票价维持不变；总的来说，假设索道业务未来三年分别保持10%、12%、15%；公园门票业务方面：公司在海南的猴岛公园和飞禽公园预计未来仍将面临海南景区间激烈的竞争，假定门票业务保持未来几年保持年均3%的增长率；宾馆业务：假定2007年华山宾馆主营收入为1200万元，以后每年保持10%的增长速度；景区房地产业务：未来几年房地产规模预计将逐渐扩大；公司的所得税率维持不变。

　　2.投资建议

　　三特索道是一家以客运索道经营为主、景区及景观房地产开发经营为辅的专业化集团公司，其07、08、09年的EPS分别为0.34、0.48、056元，未来三年的复合增长率为44.2%。在目前的国内A股市场上，同类型的旅游股仅有丽江旅游、黄山旅游和峨眉山A，三家上市公司07、08年的平均动态PE分别为63.4、48.1倍。其中，丽江旅游与公司的主营业务更为相似，而且同在中小板，丽江旅游07、08年的动态PE分别为50.1、43.7倍，其未来三年的复合增长率为24.1%，08年的PEG为1.81倍。综合考虑上述情况，我们认为公司的合理价格区间应该在20.98-23.09元之间。

　　风险因素分析

　　1.景区索道业务的非独立性风险

　　公司经营的索道位于各旅游景区中，旅游景点游客的数量直接影响公司索道乘客的数量。旅游景区的旅游环境，包括景区治安、景区内的基础设施、文化宗教设施及其他不归公司所属的旅游接待设施和相关旅游服务设施等，是与游客在景区的旅游享受密切相关的，其服务质量的高低、基础设施的完善与否，将影响到景区对游客的吸引力。还有一些影响游客人数的重要因素如提价等也不是公司能完全掌控的。

　　2.环保政策风险

　　由于社会的进步，国家对环保要求越来越高，国家对在国家级的旅游资源内投资建设索道，从规划、审批的角度控制日趋严格，规划部门主要从项目的必要性、规划的合理性、景观保护、植被保护、环境保护等方面考虑项目的审批。虽然公司在10余年的索道经营过程中积累了相当的环保经验，但仍然面临因环保政策趋严而对公司未来业务拓展产生不利影响。

　　3.资源补偿费变化的风险

　　公司经营的索道、景区项目分别与当地管理部门签订资源补偿费支付的相关协议，存在协议约定期满后资源补偿费变化的可能性，将有可能增加公司经营成本，给公司经营带来一定的风险。

　　4.华山公司利润分配比例变化对公司利润影响的风险

　　华山公司的章程约定，2001年度至2010年度公司享有华山公司扣除资源补偿费后剩余利润的95%，2011年度至2032年度(合作期满)公司享有华山公司扣除资源补偿费后剩余利润的75%。2006年华山公司贡献的权益利润约占公司净利润的165.6%。华山公司2004年度至2006年度如按照75%比例分配利润，其对应年份公司各期净利润分别将减少405.05万元、475.46万元和529.03万元，分别相当于公司2004年至2006年度各期净利润的30.67%、38.72%和34.87%。因此华山公司利润分配比例变化将会对未来公司盈利水平产生一定的负面影响。

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