正邦科技：公司业绩持续快速增长可期

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　　谢刚 国金证券

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　06年属饲料行业最困难的年景之一，未来否极泰来的可能性在增大。我们认为07年饲料行业景气度将优于06年。

　　我们预计07年8月份以后，农民补栏积极性将会迅速恢复，生猪存栏量将会逐步回升，将会给正邦科技等以销售种猪及猪饲料为主的企业带来难得的发展机遇，公司未来几年业绩将持续快速增长。

　　公司属饲料行业第二梯队里的领先企业。饲料产销规模偏小是公司目前的短板，而单吨指标、毛利率水平、产销效率等指标又处于行业平均水平，表明正邦科技是一家有一定竞争力、但缺乏明显特色的公司，我们认为公司综合优势尚待提升。

　　我们预计公司07-09年分别实现销售收入1266.7、2169.7、2710.2百万元，分别实现净利润38.6、61.6、81.2百万元，同比增长32.1%、59.5%和31.9%，按发行后总股本75.30百万股计算，对应07-09年摊薄后EPS分别为0.513元、0.818元和1.078元。

　　通过PE估值，我们认为正邦科技的合理股价在23.70元-25.82元左右。

　　其首日定价有望达到32.75-33.18元。若开盘价低于23.70元，建议“买入”。

　　业绩预测假设前提

　　公司饲料及养殖业务销量预测如上表图表所示；

　　主要饲料及养殖产品的价格、毛利率详见后文“销售收入预测表”；

　　“三项”费用的假设。随着08年募资项目投产带来的产品销售规模扩大，营业费用会有所攀升；同时，上市承销费的计提、规模扩张会带来管理费用的上升；但募资到位会改善资本结构进而降低07、08年的财务费用。

　　公司多数子分公司均享受“免二减三”所得税优惠政策，07年所得税率总体稳定在06年11.8%左右，我们假定08年所得税并轨后，公司实际税率水平有望上升至15%左右。

　　假定公司每年股利分配率在25%左右。

　　业绩预测结果..基于以上假设及后文的分析，在没有实地调研的前提下，我们预计公司07-09年分别实现销售收入1266.7、2169.7、2710.2百万元，分别实现净利润38.6、61.6、81.2百万元，同比增长32.1%、59.5%和31.9%。

　　按发行后总股本75.30百万股计算，对应07-09年EPS分别为0.513元、0.818元和1.078元。

　　饲料行业未来仍有较大发展空间

　　公司主营畜禽饲料与水产饲料、生猪养殖等业务。2006年，猪料、禽料、水产料、其他饲料、养殖业务占主营业务收入的比重分别为：60.34%、27.25%、6.37%、3.18%和2.87%。其中，猪饲料占06年主营业务利润的比重高达72.20%，是公司的核心产品，未来仍将保持较高比重。

　　2006年，我国共生产饲料1.106亿吨，较05年增长3.09%，增速远低于04年、05年的10.88%和11.05%。

　　06年我国饲料行业遭遇前所未有的经营困境，其主要原因在于：

　　原料大幅走高，成本刚性膨胀。06年，鱼粉、玉米等价格出现40%以上的涨幅，给饲料企业带来了巨大的成本压力。

　　养殖情势堪忧，饲料需求下降。

禽流感、猪链球菌等疫情的集中爆发给下游的养殖业造成巨大损失，养殖情势欠佳直接导致饲料需求清淡。

　　我们统计了饲料行业近10 年来的增速，结论是：06 年属饲料行业最困难的年景之一，未来否极泰来的可能性在增大。我们认为，尽管07 年饲料行业面临成本上涨压力依然较大，但景气度将优于06 年。

　　我们的判断依据是：

　　07年鱼粉价格优于预期。今年7月6日，国内除浙江、山东等地保持稳定外，天津、辽宁、上海、广东等地的秘鲁65%新鱼粉价格纷纷下跌至7400-7450元/吨左右，跌幅分别在100-200元不等，这是在8500元/吨高位上方横盘整理近10个月来首现明显下跌。

　　我们预测，07年秘鲁鱼粉供应量将保持在130万吨左右，与06年基本持平，而从需求来看，中国鱼粉需求保持在55-60万吨，全球其他买家的鱼粉需求也将保持稳定，07年鱼粉缺乏大幅走高动力。

　　07年玉米价格实际走势与我们此前的预测一致，即年度平均价格保持在1550-1600元/吨附近，随着美国玉米种植面积增加，今年玉米价格将基本保持在预测范围内。

　　豆粕价格经过三年的下跌，06年企稳，07年小幅反弹，我们预计豆粕价格的运行区间将在2500-2700元/吨左右。

　　一方面，虽然今年鱼粉、玉米、豆粕等原料价格仍维持高位，但年内成本进一步上涨的空间并不大，成本压力相较06年已经稍微减缓；另一方面，饲料企业也已经找到了初步的应对措施，如原料替代、提高售价等措施，因此来自上游成本上涨的挤压风险相对减小了。

　　更主要的原因在于，07年以来，我国禽类养殖与水产养殖的需求呈恢复性增长态势，生猪养殖也已拐头向上，迎来新的景气周期。

　　今年我国生猪、猪肉价格大幅上涨，将刺激养殖户补栏积极性恢复性增长，进而带动种猪及猪饲料销售的提升..由于公司以猪饲料见长，因此，我们重点分析生猪及猪饲料的销售前景。

　　自06年下半年起，生猪养殖行业逐步走出低谷，仔猪、活猪、猪肉价格稳步走高，到06年12月末，全国平均猪粮比已经达到6.2:1，这表明养猪户基本上都实现了全部盈利。

　　今年5月中旬以来，全国生猪、猪肉价格加速上扬，其中北京、东北、浙江、福建、广东、广西等省区涨幅居前，北京、浙江等地的生猪价格已经超过13元/公斤，居近10年来最高。

　　截至07年8月8日，全国36个批发市场统计数据显示，猪肉平均销售价格已高达21.32元/公斤，较去年同期的10.3元/公斤上涨一倍有余。

　　我们认为，本轮生猪及猪肉涨价，其内外影响因素共有：

　　内生性因素――产不足需..我国生猪出栏量增长不及需求增长快，造成短期供求失衡，是目前生猪及猪肉价格上涨的根本原因。

　　据国家统计局的数据，07年1季度，我国生猪出栏2.3亿头，比去年同期增长2.5%；猪肉产量1773.4万吨，增长3%；存栏4.67亿头，较06年同期下降0.3%。国家农业部4月份统计数据显示，我国生猪存栏量下降10%左右。

　　考虑到四川等养殖大省受猪蓝耳病疫情的影响较为严重，而集中统计的困难及滞后影响，我们预计实际存栏量下降幅度肯定大于10%。

　　我们判断，生猪供应短期内仍然短缺，生猪饲料需求量将同比下降。

　　内生性因素――成本推动

　　在养猪生产的直接成本中，饲料成本占70%以上。而饲料成本中，玉米成本占40-50%，而豆粕、棉粕和菜粕占30%左右，合计占饲料成本的70-80%左右。去年以来，玉米、豆粕成本上升推动生猪价格不断走高。

　　外生性因素――疫情加剧供求矛盾.. 07年初，南方部分省份高热病重新抬头，部分地区感染高热病生猪死亡率高，患病猪场淘汰率高到70%，存栏大幅度下降，结果加剧了生猪短缺。

　　由于生猪及猪肉短缺造成的价格上涨已经变成了当前的社会焦点问题，并引起了国务院的高度重视。国务院在7月30日正式发文《国务院关于促进生猪生产发展稳定市场供应的意见》，要求从中央政府到各级财政将给予生猪养殖以大力扶持，这是我国建国以来国务院首次以如此高规格的正式明文对生猪养殖进行扶持。

　　我们认为，对养殖户来说补栏不积极，最关键的因素在于担心疫情暴发而损失惨重，现在国家在猪链球菌疫苗及养猪保险方面迈出了实质性的步伐，我们分析此举将会基本打消养殖户的顾虑，未来补栏积极性有望迅速回升。

　　在国务院领导的重视下，各级政府将会把落实生猪养殖补贴、生猪养殖保险等一系列优惠政策落到实处，我们认为，自07年8月份以来农民补栏积极性将会迅速恢复，生猪存栏量将会逐步回升，这将会给正邦科技等以销售种猪及猪饲料为主的企业带来难得的发展机遇，我们预计公司未来几年业绩将持续快速增长。

　　受下游养殖需求增长拉动，及饲料工业化率的提升，我国饲料产业还有巨大增长空间..随着我国城乡居民生活水平的提升，对猪肉制品的消费量也与日俱增。自1980年以来，我国人均饲料、人均猪肉消费量均保持快速增长之势，这直接拉动了上游生猪养殖业的长期繁荣。

　　截至2005年，我国生猪存栏量已达到4.88亿头，已占全球生猪存栏量的50%左右，未来我国生猪养殖仍将稳步发展，受下游生猪养殖业的需求拉动，我国饲料产业取得持续稳定增长。

　　另一方面，目前，国内自配饲料约占整个饲料供应量的70%以上，工业饲料占饲料用量的比例不足30%，随着我国饲料工业化率的提升，以及下游水产养殖、畜禽养殖业的持续稳定发展，我国饲料产业还有巨大的提升空间。

　　饲料行业横向比较产品种类结构

　　我们选择已重点覆盖的通威股份、新希望、天邦股份，作为正邦科技的比较对象。

　　从正邦科技各饲料产品的销量来看，猪料约占54%，禽料约占37%，鱼料占8%，畜禽料的比重要高于其他任何一家饲料企业。

　　产品种类结构与正邦科技最接近的是新希望，猪料也占了50%，但新希望的禽料只占20%，其水产料占比30%也高于正邦科技。

　　盈利能力排序：我们认为特种水产料＞普通水产料＞猪料＞禽料，从毛利率水平可见一斑。

　　单吨指标

　　正邦科技的单吨售价与新希望、通威非常接近，只有从事特种水产饲料的天邦股份一枝独秀，这表明随着饲料行业市场化竞争的深入，各企业之间的产品结构虽然还有差异，但产品销售价格、产品成本都越来越趋同。

　　在这种情况下，能提供差异化产品、具有技术优势、产品毛利率优势及具备规模优势的企业将更有可能走得更远。换言之，企业之间的竞争将是综合实力的竞争。

　　产销规模及效率

　　通过比较，我们认为正邦科技同行业龙头企业，如通威在产销规模方面存在4-5倍的差距。2006年，通威股份饲料销量230.91万吨，较正邦科技50.24万吨高出近4倍。

　　在行业微利化趋势下，我们认为规模对饲料企业举足轻重。规模大不仅能提升市场竞争力，增加采购销售过程中的话语权，而且可以通过规模效应降低单位成本，以此追求规模化基础上的成本领先战略。

　　我们引进了“产销效率”指标，来反映饲料企业整体经营效率的高低。

　　产销效率＝产能利用率×产销率；

　　产能利用率率，表明企业设备闲置越短，利用率越高；而产销率高则意味着存货积压少，生产与销售实现了高效组合；

　　拥有高产销效率的企业是生产、销售、管理三位一体的综合领先者。

　　我们认为天邦股份与新希望的产销效率较高，其饲料产品竞争力较强。

　　战略路径

　　产能布局讲究精耕细作，管理风险类似通威股份

　　公司的未来产能规划目标为：每60公里的销售半径内设立一家分公司或子公司，以分、子公司为圆心，销售半径10公里以内为营销一环，要求做到市场占有率达95%；销售半径10-20公里内为营销二环，要求做到市场占有率达80%以上；销售半径20-60公里内为营销三环，要求做到市场占有率达60%以上。

　　我们认为，每60公里半径内设立一家分子公司等目标短期内还难以达到，但作为业务规划目标，体现了公司产能布局方面讲究精耕细作，这与通威股份每50公里一个半径的目标一脉相承。

　　市场预开发、严禁赊销等做法体现了公司严控风险、稳健经营的风格..与通威一样，在每进入一个新市场之前，正邦科技也进行了较为深度的市场预开发。其常规做法为：

　　市场调研――挖掘与收集客户需求――从附近兄弟省市调集饲料过来销售――租赁当地生产线与场地组织生产――自投自产自销。

　　正邦与通常的不同之处在于，现在的通威已经没有租赁设备的环节，而这也体现了正邦严控风险、稳健经营的风格。

　　公司有意识地选择规模不太大的经销商，避开强势渠道的好处是可以增强定价自主权。公司对经销商的功能定位为2个：组织配送与对客户赊销。

　　公司严控赊销风险，即使出现赊销，也有相关方提供担保。2006年末公司应收账款余额占当期主营业务收入的比例仅为3.14%，远低于行业平均。

　　公司建立了扁平式架构，实施垂直管理体系，对财务、人力资源、技术等实施垂直管理，管理效率较高。

　　我们认为公司经营理念较为稳健，这在饲料行业竞争日趋激烈的背景下有助于控制风险，保证增长的质量。

　　公司科研技术力量较强，部分产品在国内领先

　　公司科研技术水平处于国内中上游，其在母猪料与代乳料产品竞争力较强，居全国领先水平。

　　种猪繁育未来前景看好，生猪养殖中长期仍面临不确定性风险我们看好公司的种猪繁育业务。公司纯系祖代种猪今年平均售价在3000多元/头，父母代种猪在1800多元，而去年才1000元，随着养殖户补栏积极性的提升，公司种猪销量及价格均有望获得良好增长。

　　基于公司较强的研发技术水平，公司生猪养殖存活率可高达95%，远高于一般散养户85%的存活率。

　　养猪直接带动了公司饲料销售的增长。公司肥猪平均300公斤出栏，按料重比3:1计，平均每头猪消耗90公斤左右饲料；公司仔猪平均4-5公斤出栏，按料重比为1:1计，平均消耗4-5公斤饲料。

　　正邦科技近年的饲料自营销售比重不断提高，从04年的27%上升到06年的37%，由于取消了中间环节，自营的盈利能力相对更佳。随着养殖规模扩大和一体化程度的提高，公司饲料自营销售比仍有较大提升空间。

　　我们对公司种猪繁育业务较为看好，短期内(6个月以内)生猪养殖业务的盈利水平还将保持较高水平，但中长期来看，我们担心生猪供应量增长过快导致价格下跌风险增大。

　　风险提示

　　我国饲料行业微利化趋势已经形成，公司需要不断优化产品结构、扩大产销规模、提升产销效率，才能在激烈的竞争中立于不败之地。而目前公司同国内领先企业仍存在一定的差距，未来能否借助

资本市场的力量做大做强、缩小差距还存在不确定性。

　　玉米、豆粕等原料价格上涨风险。

　　公司商品种猪、肥(仔)猪养殖业务面临猪蓝耳病、高热病等疫情集中暴发的风险。

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