正邦科技：公司是稳健扩张的地区龙头

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　　李劲松 兴业证券

　　投资要点：

　　公司的主营业务为饲料生产和生猪养殖业。在公司主营业务收入中，饲料生产占97.13%，生猪养殖业占2.87%。

　　饲料业是高度竞争的行业，其盈利能力主要依赖于规模的扩张和上下游产业链的整合。公司的扩张战略采用先租用再建厂的模式，因此降低了扩张所带来的成本上升和高风险。

　　由于饲料业的技术壁垒不高，产品趋于同质化，因此竞争的核心在于管理和营销。公司构建的“技术＋服务”体系有望给公司带来快速增长的动力。

　　公司的募集资金主要是投向成熟市场的新建饲料产能和育种中心的双肌大白臀种猪和仔猪的养殖规模,达产后将扩大公司的产能和盈利水平。

　　随着公司募集资金项目投产所带来的产能的扩张和行业基本面的好转，预计公司在07、08和09年的净利润分别为3718万元、5128万元和7873万元，对应的发行后每股收益分别为0.50、0.68和1.05元。

　　以主营业务为饲料类上市公司作为估值参考公司，按照08年EPS计算得到市盈率区间在26.2~54.9倍之间，平均市盈率为39.3倍。我们认为,按08年EPS，可以给予30～35倍市盈率估值，合理的估值区间为20.40~23.80元。考虑到中小板

新股发行的溢价，最终上市交易的价格可能远高于我们的估值。

　　风险提示：(1)原材料供应的风险(2)大规模疫病爆发的冲击(3)政府政策调控的风险。

　　一、公司基本情况

　　1.1业务状况

　　江西正邦科技有限公司是主营饲料生产和种猪繁育，从事绿色环保的高效猪饲料的研发、生产和销售，以及优良种猪的繁育和销售的区域性龙头企业。公司的主营产品为猪饲料、禽饲料、水产料、其他料、种猪和商品猪。目前公司的全价饲料及浓缩饲料的单班产能达58.5万吨，预混饲料产能达4.49万吨。生猪养殖产能达12万头。

　　截至2006年12月31日，公司的总资产为44,181.7万元，总股本为5,630万股，每股净资产为2.19元。本次公司拟发行数量1900万股，占发行后总股本的25.23%。

　　二、行业状况

　　饲料指的是通过适当的喂养方式能够给予家禽、家畜和养殖的水产动物提供营养促进生长、调控生理机制、改善品质，并且不产生有毒有害物质的营养物。

　　在国民经济中，饲料产业是连接种植业和养殖业的关键环节。上游的种植业通过饲料业的加工转化为养殖业的原料，而养殖业通过饲料的消费反哺种植业发展。

　　作为国民经济中的传统产业之一，饲料行业具有以下几个特点。1)饲料的安全性受到高度关注。饲料经过养殖业的转化后，成为可食用的食品，因此作为食品安全的基础，饲料的安全性关系到国民的健康。2)饲料产业作为连接种植业和养殖业的环节，同时受到种植业的供给压力和养殖业的需求压力，因此其产业周期同时受到种植业和养殖业的调控。3)经济的高速发展带动的食品需求升级是发展中国家饲料产业发展的主要驱动力。4)行业壁垒低。在成熟市场中，产品具有同质化特征，因此行业的利润率较低。企业的发展主要依靠规模的扩张。

　　2.1全球饲料行业发展概况

　　从本世纪六十年代以来，全球经济的不断发展以及人口的持续增加，对肉类、蛋类以及奶类制品的消费需求也在不断上升，推动了饲料行业平缓发展，其平均年增长率维持在约1%左右。

　　在2006年，全球的饲料产量已经达到了历史最高水平6.35亿吨。其中美国以1.36亿吨的产量，约占世界饲料生产的21%份额，继续保持世界第一。

　　但是全球饲料生产的增长表现出明显的区域特点，在亚洲、南美洲等发展中国家和地区，饲料产量的增速高达3%，其驱动力来源于经济发展带动的食品消费升级。但是在欧美发达国家其年饲料生产增长率仅在1%左右，欧盟的饲料产量甚至在2006年出现了小幅萎缩，饲料产量增长的驱动力来源于人口的增加。

　　由于产量的增长平缓，因此全球的饲料生产呈现三个趋势：1)生产集中度不断提高，饲料厂商通过不断的并购增强实力，以抵抗市场风险。美国的嘉吉公司通过并购农标公司将饲料产量一举由2003年的950万吨提升至2005年的1,680万吨。到2005年，世界最大的五家饲料生产企业已经占据了全球8%的市场份额。全球80%的饲料生产则由不到3000家生产商所分享。这个趋势在美国表现的更加明显，2005年仅前三家最大的饲料生产商已经占据了美国30%以上的市场份额，而2002年仅20%。2)随着技术进步和饲养业的细分，饲料生产也不断的向专业化发展，即成立专业的饲料加工厂或者在工厂内建立专业化的生产线。3)饲料生产企业和种植业以及养殖业的结合更加紧密，其产业链向上游和下游不断延伸。全球前五大饲料生产商既是饲料产业下游的食品提供商，也是饲料企业上游的种植业经营商。

　　2.2我国饲料行业将继续保持较高增长

　　我国饲料生产起步较欧美发达国家落后较多，在六七十年代，国外的工业化饲料迅速发展取代自配的农家饲料时，我国仍然是用手工自配饲料而且产量很小，在1980年，全国饲料总产量不超过100万吨。借着改革开放，经济发展的春风，我国饲料工业得到了快速发展。2006年，我国的饲料工业总产值超过了2908亿元，是1980年的224倍，远超过同期的国民生产总值的11倍的增长。

　　自九十年代起，我国的饲料工业进入了平稳快速发展的阶段，饲料的产量从1991年的3,570万吨增加到2005年的10,732万吨，位居世界第二，但是我国的人均饲料占有量仅为60公斤/人，远低于世界平均水平，仅相当于美国的1/9，因此我国的饲料生产前景十分广阔。

　　2002年到2006年，我国的饲料工业总产值从1906亿元增长到2908亿元，年均复合增长率高达8.82%；饲料产量则从8319万吨增加到11,059万吨，年均复合增长率达5.41%，远高于世界的1%的平均增长率。

　　我国国民经济持续发展，农业和农村经济发展进入了新阶段，实现了农产品供给由长期短缺到总量基本平衡、丰年有余的历史性转变，人民生活水平不断提高，推动了食物需求持续增长，全民营养状况得到全面改善。国务院办公厅制定的《中国食物与营养发展纲要(2001-2010)》指出到2010年人均消费要达到肉类32公斤、蛋类18公斤、奶类32公斤、水产品22公斤，分别增长26.4%, 52.5%,582%及88%。另一方面，我国每年的净增人口高达1700万，均会促进居民的肉类、蛋类、奶类和水产品的直接消费。因此可以预计未来数年内的饲料业将依靠养殖业的需求增加而保持稳步增长。

　　根据《饲料工业十五计划和2015年远景目标规划》到2015年，猪饲料的产量要由2005年的2561万吨增长到7542万吨。

　　饲料行业的发展趋势是整合：饲料产业的技术壁垒和政策壁垒较低，因此行业的特征是充分的市场竞争。中小型饲料加工企业数量众多，产业集中度低。截至2005年，全国饲料企业共有15,519家，平均每家企业仅产0.69万吨饲料，明显低于美国的3万吨水平。全国排名前十位的饲料厂商的产量约为2,502万吨，占全国总产量的23%。随着竞争的加剧，企业的利润率维持在较低水平，仅为2.5%~3.5%之间，因此企业盈利的水平依赖于规模的扩张和上下游产业的整合。

　　与欧美成熟市场的饲料加工企业相比，我国饲料企业在投资、规模、技术等方面还存在着较大的差距。具有技术，规模和品牌优势的饲料加工企业将受益于饲料加工业总体规模的继续增长和市场集中度的提高，从而获得高于行业平均的增长率。

　　三、公司主营业务分析

　　公司的主要业务分为饲料生产和种猪繁育与商品猪的生产。公司的主营收入的绝大部分来自于猪饲料、禽饲料、水产饲料等饲料产品销售收入，2006年饲料产品的销售收入为108,173.68万元，占主营收入的97.13%，其中猪饲料的占主营收入的61%，禽饲料占比27%，水产饲料占比6.37%。

　　3.1稳健扩张的地区龙头，规模持续增长

　　国内饲料企业经过长期的市场竞争和优胜劣汰，逐步形成了以少数全国性的大型企业集团为主导，部分中型企业占据区域性市场，大批小型企业为补充的市场竞争格局。

　　公司是江西省饲料生产的龙头企业，其产品在江西省及周边省有较高的市场占有率，特别在江西省特产养殖产业中占据领先地位。2004年，公司的饲料产量排名全国第十位；2005年，本公司饲料全国市场占有率为0.40%，排在正大集团、新希望家族系列公司及通威股份等之后，居第八位。公司猪料技术指标上与正大集团、新希望、正虹科技水平相当。公司的某些特定饲料品种，如江西崇仁麻鸡饲料、江西泰和乌骨鸡饲料处于绝对的领先地位。

　　在分公司的设立和生产上，公司的着眼点是区域养殖的优势及前景。公司选择经过多年认证并有良好产业基础的河南、云南、四川和湖南等省设立分支机构进行饲料的生产和销售。这一策略大大降低了市场风险，取得了良好的效果。目前长沙分公司、驻马店正邦、成都正邦、云南广联等分公司均取得了良好的效益。

　　为了降低投资风险，公司在商业运作采用稳健的发展模式推进企业的扩张。主要步骤是:选定目标市场并做周详的市场调研——试探性的市场开拓——租赁设备和厂房进行生产和加工——自有资金设厂生产。通过租赁当地设备进行试生产的模式大大降低了扩张的风险。

　　3.2调整产品结构，提高产品

　　附加值饲料产业的成本中主要是原料成本，2004年到2006年公司饲料产品中原材料成本分别占公司全部业务成本的92.15%、91.95%和92.89%。在2004年到2006年间，由于供需矛盾，原材料的价格保持上涨势头，但是饲料价格却因为过度竞争，呈逐年下降的趋势。

　　公司通过积极调整产品结构化解饲料价格下跌和原材料上涨所带来的经营困境。附加值较高的预混料的销量占产品比重不断提高，因此公司饲料产品的综合毛利率不断提高，2004年到2006年产品的毛利率分别为8.83%、9.36%和10.8%。

　　进一步分析各细分产品的毛利率变化可以发现，综合毛利率的提高主要是由于饲料产品中占主导地位的猪饲料的销售毛利率的提高。2004～2006年间，猪饲料的销售毛利率分别为9.81%、10.87%和12.85%，2005、2006年猪饲料的销售毛利率分别较上年增加1.06和1.98个百分点。

　　目前公司在商品种猪的产量达42,501头，其产品毛利率高达50%。仔猪和肥猪饲养在2006年因猪肉价格持续走低，导致盈利不佳，其毛利率分别为-1.11%和-0.99%。但是随着2007年猪肉价格的恢复性上涨，公司的生猪养殖业的盈预计将恢复到2005年的水平。

　　四、公司的竞争优势

　　4.1高效的管理和精细化经营提升

　　经营效率公司的主导产品是猪饲料，属于大宗生产资料，市场竞争激烈，行业利润率较低。公司的综合毛利率水平落后于同业的上市公司，但值得注意的是尽管业内的毛利率水平在不断下降，公司的毛利率水平却在稳步上升，体现了公司的管理水平不断改善。公司的毛利率低于同类上市公司主要是因为公司的主营产品是低利润的猪、禽饲料，毛利率同主营饲料产品类似的上市公司平均水平相接当。

　　与饲料类上市公司相比，高效的管理和精细化的经营同样体现在净资产收益率(ROE)指标上。在2004～2006年，公司通过加快资产周转速度和加强费用控制取得了业内最高水平的ROE，综合经营效率明显优于同类公司。

　　4.2独有的“技术＋营销”模式

　　饲料产品由于技术壁垒较低，所以产品的同质化特征较为明显，因此营销和服务是产品推广的关键。

　　养殖业逐渐由传统的农家分散养殖的模式转变为专业的规模化养殖模式，公司的营销也将目标设为养殖散户和专业的中小型养殖户。针对养殖散户和中小型养殖户存在的规模偏小，技术薄弱的特点，公司大力推进以“终端拉动”为导向的营销服务。将大量的技术人员配备到各个销售终端，形成了自上而下的技术推广体系。通过对终端客户的技术支持和服务加强了公司产品的销售和影响，同时稳定了客户资源，降低了产品的销售费用。

　　这种营销模式大大削弱了经销商对产品销售的控制能力，提高了公司产品的议价能力。因此公司对经销商的依赖性逐年降低，大大加快了公司的应收账款的周转率，提高了公司的资产周转率。

　　4.3上下游整合促进公司高速发展

　　公司的主营产品猪饲料和猪养殖具有市场互补的特点。公司育种中心独有的优良种猪双肌大白臀结合公司的猪饲料产品给中小专业养殖户提供了整套的解决方案，通过饲料的销售和饲养技术指导，促进了养殖户选择公司的种猪或者仔猪作为养殖品种，而种猪和仔猪的销售又反过来刺激公司饲料产品的销售。这种互补性的上下游相关产品销售策略结合公司的技术加服务的营销模式是公司未来高速发展的保障。

　　另一方面，公司的仔猪和肥猪养殖业务也直接消费了一部分公司生产的猪饲料。这种上下游一体化的经营减少了中间流通环节的成本，节约了公司的经营成本，同时加强了公司抵御行业周期抗风险能力。

　　五、募集资金项目分析

　　公司本次募集资金主要投向饲料产能的增加和种猪饲养规模的扩大：募集资金将新增年班产能预混饲料10万吨、特种水产饲料6万吨和全价料24万吨，种猪1.5万头、仔猪3.5万头。项目全部达产后预计将给公司带来12.3亿元的年销售收入和5500万的净利润。

　　盈利预测假设：

　　2006年，公司投资兴建了12万吨综合配合饲料生产线、6万吨水产饲料生产线和年产两万头种猪扩建工程都将在2007年发挥生产，因此同比2006年，公司产能将增加1/3。

　　近三年来公司的饲料生产综合毛利率保持稳定增长，并且2007年的养殖业的基本面向好，因此保守预测2007年公司的毛利率将不低于10.8%。

　　考虑到公司本次发行所募集资金的项目建设周期为一年,在2008年下半年公司的产能将有明显的增长，到2009年所建项目将完全释放产能，因此公司业绩在2008年下半年和2009年有较大幅度增长。

　　七、风险因素分析

　　7.1原材料价格的上涨对经营构成一定压力饲料生产成本的80%以上是原料成本，应此饲料生产对原料价格非常敏感。

　　自2006年以来，饲料的主要原料，玉米、豆粕和鱼粉的价格都已大幅上涨，虽然目前价格在高位盘整，并且玉米和鱼粉的价格有所回落，但是不排除进一步上涨的可能。

　　7.2疫病的影响

　　公司的主营产品主要受到养殖需求的拉动，如果大面积养殖疫病，如蓝耳病、高热病等的发生会对公司的生产和销售造成较大影响。

　　7.3行政调控的影响

　　公司产品主要为猪饲料和猪养殖。猪肉价格，作为关系到国民生计的重要组成部分，政府一贯是高度重视，近期随着猪价的飞速上涨以及CPI指数的高攀，国务院已采取措施控制猪肉价格，并且多次采取了行政手段干预市场的供给和需求，因此公司的产品的生产和销售会有一定的政策波动性。

　　八、新股定价

　　随着行业基本面的好转，以及募集资金项目投产所导致的产能扩大，预计在未来数年内公司保持高速增长。

　　以主营业务为饲料类上市公司作为估值参考公司，按照08年EPS计算得到市盈率区间在26.2~54.9倍之间，平均市盈率为39.3倍。我们认为按08年EPS，可以给予30～35倍市盈率估值，合理的估值区间为20.4~23.8元。考虑到中小板新股发行的溢价，上市交易的价格可能远高于我们的估值。

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