大杨创世：守得云开见月明

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　　王薇 招商证券

　　公司延续一季度做法，表面看股票投资收益仍然主导贡献。公司上半年实现主营收入3.65亿元，同比大幅增长了48.05%，实现净利润5802.40万元，同比增长125.22%，每股收益0.293元/股。其中实现股票投资收益7592万元，表面看仍然是中期业绩大幅增长的主要贡献因素。扣除非经常性损益后的净利润244.59万元，同比下降62.36%，依然是公司预提了大量费用所致。剔除预提费用的影响，国内外业务的发展都很健康，形势令人满意。

　　结构转型顺利，收入以产量2.5倍的速度增长。公司上半年完成产量366.4万件，同比增长了19%，而营业收入的增幅高达48.05%，这是一个非常让人惊喜的转变。除了公司有对部分产品小幅度提价以外，主要原因是进行了产品与市场的结构转型，公司压缩了以低利润率来料加工为主的亚洲市场业务，而加大力度拓展了以利润率较高的进料加工为主、且一般贸易比重上升较大的欧美市场。公司在欧美市场上对国际知名大客户的开发进入新阶段，上半年销售了1.59亿元，大幅增长了218.45%，产品附加值也不断提高。

　　公司期间费用与主营成本大增，我们认为是出于平滑业绩、与大额投资收益配比的考虑。公司的销售费用与管理费用同比分别增长了202.84%和70.62%，其中大部分是一季度预提的。我们预计全年期间费用比率会回归正常。公司还预提了大量制造工人的人工成本费用，这是西服毛利率下滑的主要原因，由于公司的龙头地位、一定议价能力与结构转型，预计全年综合毛利率将可基本维持去年水平。

　　稳步推进品牌建设，内销品牌拓展值得关注。公司上半年国内自有品牌销售达到2000多万，较去年平稳增长，公司今年将稳步推进TRANDS品牌建设，8月底创世动态服装秀将隆重登场，11月北京金融街专卖店与工人体育馆的旗舰店将开出，为公司借奥运之机拓展北京市场打下坚实基础。随着北京布局完成，公司预计会加大内销拓展力度。我们坚持认为公司拥有做高档品牌的良好底质，应该对其内销品牌发展予以关注，不应单纯的把公司理解为生产型企业。

　　估值和投资建议。预计公司07、08与09年业绩分别为0.33、0.43和0.54元/股(07年如果考虑股票投资收益超过0.7元/股)，按照08年EPS给予30倍左右PE，公司的合理价值为13-14元。维持“强烈推荐”的投资评级。

　　风险因素：人民币升值以及出口退税率下调；国内市场开拓不顺利的风险；公司家族式管理的风险。

　　一、“蓝海战略”—国内品牌建设的全新思路

　　根据我们中期策略报告的思路，基于国外品牌的大举进入与正在成长的中国企业不对称的现状，以及消费者品牌消费观念的日趋成熟，中国服装企业正在探索逐渐转向品牌建设。在品牌消费趋势日益明显的今天，品牌竞争力越高，企业的市场话语权就越大。而大杨创世是我们据此选出来的公司，我们坚持认为公司拥有做高档品牌的良好底质，应该对其内销品牌发展予以关注，不应单纯的把公司理解为生产型企业。

　　在以往对服装企业的研究中,只有七匹狼的模式是受到认可的,我们认为在我国服装企业的品牌建设浪潮中,中低档市场的服装企业依靠较高超的品牌运营,是可以成就一批较为出色的企业的。但是要成就中国自己的高档品牌,我们认为比较可行的方式是对西方品牌的经验学习与融合。而公司具有和国际知名品牌合作了20多年的历史,亲身向国际大牌学习而摸索出来的经验,并从一开始就立足于国际市场,这是国内其他服装企业不具备的优势,将为国内的品牌建设带来一种全新的思路。

　　我们在此对品牌的内涵做一简单分析，综合来说，品牌塑造应该具备品质、营销与服务、企划、设计与研发五个主要因素，大杨可以说有中国最好的制作、创意、设计以及研发能力，在高档品牌营销与服务方面，也深得国际知名品牌的精髓。