生益科技：产能扩张消化成本压力

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　　何奇峰 长城证券

　　根据调研了解的情况，结合下游PCB需求增长的预期，我们认为覆铜板(CCL)行业07年仍处于景气周期之中，08年产能过剩的预期在下降。从供给来看，台资厂商4Q06以来毛利率下降较快，投资能力下降导致扩产计划有所延缓；从需求来看，07年国内PCB行业增长率在27%-30%左右，08年有望保持在25%以上，覆铜板的需求有望实现相应的增长。

　　生益科技已经成为全球覆铜板行业的佼佼者，综合竞争实力居于行业前列，主要体现在以下五个方面：产品开发与产业化能力强；行业优势竞争地位已确立；盈利能力高于行业平均水平；精益化生产管理能力突出；良好的下游客户维系能力，产品应用结构日趋合理。

　　我们看好生益科技07-08年的业绩成长性。虽然公司仍面临原材料成本上涨、

人民币升值、

出口退税率下调，原材料进口关税及增值税上调等不利因素，但我们认为公司产能扩张带来的收入增长，将有效消化不利因素对盈利增长造成的压力。

　　生益科技07-08年的业绩增长前景良好，公司运营高效、管理透明、市场适应能力强，具备较好的长期投资价值。按照08年0.65元的EPS，我们给予公司30倍PE的估值，合理价位在20元左右，维持“推荐”的投资评级。

　　覆铜板行业仍处景气周期根据调研了解的情况，结合下游PCB需求增长的预期，我们认为覆铜板(CCL)行业07年仍处于景气周期之中。

　　1)本轮覆铜板行业的景气周期始于05年，下游PCB的需求增长成为推动景气上扬的主要因素。由于覆铜板厂商产能扩张具有一定的滞后效应，在06年前三季度覆铜板出现供不应求的局面，生益科技、联茂电子等公司毛利率水平达到了近期的相对高点。

　　2)进入06年四季度，铜箔、玻纤布、树脂等原材料价格上涨对覆铜板行业的影响开始显现，加上国内企业覆铜板出口退税率的下调，对生益科技等国内企业的短期盈利造成了较大冲击。

　　3)由于06年覆铜板行业整体景气度高，主要厂商台湾的南亚、联茂电子、台光电，香港建滔，大陆地区的生益科技纷纷投资扩大产能，07年新增的产能将陆续开出，目前覆铜板市场基本实现了供求平衡。

　　4)未来产能过剩的预期在下降。从供给来看，由于064Q和071Q覆铜板厂商盈利受到成本上涨等因素的影响较大，台资厂商(毛利率受到冲击，自主投资能力下降)的扩产计划有所延缓；从需求来看，随着电子终端产品厂商，以及PCB厂商向大陆地区产业转移的持续推进，覆铜板的需求将继续保持较快增长，根据CCID等行业研究机构的预测，07年国内PCB行业增长率在27%-30%左右，08年有望保持在25%以上，覆铜板的需求有望实现相应的增长。综合上述分析，我们认为07年覆铜板行业仍处于景气周期之中，企业的盈利能力基本保持稳定，原材料价格上涨、税费率提升等因素造成的不利影响将被新产能开出带来的收入增长所消化。

　　公司整体竞争实力一流生益科技1985年成立，1987年第一条覆铜板生产线建成投产，经过20年的发展，公司已经成为全球覆铜板行业的佼佼者，综合竞争实力居于行业领先水平。

　　1)产品开发与产业化能力强。公司已开发出超过400种不同覆铜板产品，广泛应用于家用电器、消费电子、通讯系统及终端产品、PC及办公自动化设备、汽车电子等众多领域，具备客户定制化开发的能力。

　　2)行业优势竞争地位已确立。公司覆铜板产品占国内市场份额的22%，产能规模国内第一，全球第六。随着铜箔、玻纤布等上游原材料价格的上涨，公司6月份对大部分产品实施了提价，涨幅最高达10%，提价幅度高于台系厂商5%-8%的涨幅。生益科技产品成功提价，表明凭借自身领先的产能规模和行业优势竞争地位，公司已具备较强的议价能力和成本转嫁能力。

　　3)盈利能力高于行业平均水平。06年公司中高端产品收入占公司主营收入达到70%，其中HDI覆铜板占收入的20%左右。中高端的产品定位和良好的成本控制能力，使得生益科技的毛利率水平保持在15%-20%之间，且显著领先于Isola(德国)、台湾南亚、联茂电子等竞争对手。

　　4)精益化生产管理能力突出。相比台系厂商，生益科技更注重生产的精益化管理，产品良品率在95%-100%之间，大大高于其竞争对手90%左右的水平。

　　在电子元件规模化制造的今天，更高的良品率意味着更高的产出效率、更好的成本控制能力和更强的盈利能力。

　　5)良好的下游客户维系能力，产品应用结构日趋合理。公司与摩托罗拉、诺基亚、

苹果、华为等厂商保持了多年的合作关系，其覆铜板产品获得了UL、IPC、BSI等国际权威认证，形成了较大的竞争优势。产品下游应用市场日趋合理，现已广泛应用于PC、家电、消费电子、通讯产品等众多领域，单一客户与单一市场应用的风险明显下降。

　　07-08年业绩成长性看好我们看好生益科技07-08年的业绩成长性。虽然公司仍面临原材料成本上涨、人民币升值、出口退税率下调，原材料进口关税及增值税上调等不利因素，但我们认为公司产能扩张带来的收入增长，将有效消化不利因素对盈利增长造成的压力。

　　1)07、08年主营收入增长28%和34.4%。2006年公司覆铜板产量为2500万平米，2007年实际产出有望达到3200万平米(陕西生益增产150万平米，松山湖二期新增350万平米，其他200万平米)，增长28%；08年总产量有望达到4300万平米(松山湖二期和苏州生益二期达产)以上，增长34.4%。由于陕西生益、松山湖二期、苏州生益二期的覆铜板产品定位于家用电器、消费电子、通讯设备与终端等应用领域，属于中高端产品，产品毛利率能达到或超过公司产品的平均水平。因此，我们认为新项目投产将有效带动公司收入实现相应幅度的增长。

　　2)铜箔、玻纤布等原材料供应紧张局面有所缓解，原材料成本占比趋于稳定。06年覆铜板主要原材料铜箔和玻纤布价格都有大幅上涨，其中铜箔供应一度紧张并进一步推动其自身价格的上扬。进入07年以后，铜箔厂商扩产力度加大，供应紧张局面有所缓解；玻纤布目前总体供应平稳。我们预测铜箔、玻纤布的价格将处于高位盘整状态，覆铜板原材料价格进一步上涨的压力不大，成本占收入的比重有望保持现有水平。

　　3)出口退税率调整、覆铜板列入加工贸易限制类将增加5000万左右的支出。2006年9月份，覆铜板出口退税率由13%下调至5%，经公司测算07年将减少4000万左右的税前利润；2007年8月1日，覆铜板开始实行出口加工贸易限制，我们测算得出公司相应的进口关税(税率1%)和保证金增加将新增税前支出1000万左右。两项合计税前利润将减少5000万元左右。

　　4)净利润有望分别增长15%和25%，对应EPS为0.52和0.65元。根据上述对生益科技产能增长、成本变化、税率影响等因素的预测和相关假设数据，我们测算出了公司07-08年的净利润分别为4.94和6.18亿元，相应增长15%和25%，对应的EPS分别为0.52和0.65元。

　　投资评级

　　生益科技07-08年的业绩增长前景良好，公司运营高效、管理透明、市场适应能力强，我们持续看好公司的长期投资价值。按照08年0.65元的EPS，我们给予生益科技30倍PE的估值，合理价位在20元左右，维持“推荐”的投资评级。

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