长安汽车：长安福特马自达进入高速增长期

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　　李孟滔 国金证券

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　我们推荐长安汽车的理由很简单——合营公司长安福特马自达的价值被低估：

　　长安福特马自达目前的产品组合正处于最佳的上升周期中，新款蒙迪欧的上市确保公司08年继续保持快速增长；

　　长安福特马自达的产品毛利率在可比公司中排名第一，我们认为这与其平台战略有很大的关系，公司有望成为国内盈利能力最强的合资轿车企业

　　南京发动机厂08年进入批量生产阶段，将增厚合资公司的业绩；

　　我们判断长安福特马自达将在2008年迎来业绩爆发性增长期，07-09年净利润增速分别为33.0%、77.3%和23.2%，长安汽车持有的50%股权合理市值应为43,150百万元；

　　我们预测长安汽车07-09年EPS分别为0.455、0.849和1.088元，给予公司22.18元定价，对应07-09年动态市盈率分别为48.8、26.1和20.4倍，建议“买入”；

　　主要风险：南京长安、江铃控股的亏损超过我们预期的风险，南京整车和发动机厂产量上升速度低于预期的风险；

　　2007年1-6月长安福特马自达(简称“长福马”，下同)销售各类乘用车93,626辆，同比增长57%，增速在主要乘用车生产厂家中位居第一；

　　上半年长福马增量主要来自于

福克斯和

马自达3两款车型，绝对量分别增长22,234和11,653辆，占全部增量的95%；..除去05年上市的福克斯之外，长福马目前的车型全部为2006年以来上市的新车型(第三代蒙迪欧即将替代老款)，2008年这些车型将迎来其生命周期中的“黄金年龄”；

　　福特中国：将平台战略进行到底

　　共用平台战略最早由德国大众提出并应用，是指在汽车开发、生产过程中，针对几个车型，共用一个生产平台，而生产出来的车型在外形、内饰和功能上可能不尽相同，但却有着相同的底盘技术和车身结构。

　　从福克斯到马自达3、S-Max，再到即将推出的蒙迪欧三代，福特中国所引进的车型都具有鲜明的运动元素，“欧洲设计+德国工艺+精准驾驭”三个共同的特性和准确的市场定位是长福马车型受到欢迎的主要原因；

　　福特旗下共有福特、马自达、林肯、沃尔沃、水星、捷豹和陆虎七大品牌，在微型车和中高档车的产品储备丰富，目前还有四款新车在计划之中，长福马已进入加速增长期；..我们认为2008年将是长福马最值得期待的一年，新款蒙迪欧上市和南京发动机厂批量生产将为合资公司的业绩带来爆发性增长；

　　缺乏创新和激情是老款蒙迪欧的最大缺点，蒙迪欧第三代融入了更多的动感设计，是福特“活得精彩”理念的最好诠释；

　　新蒙迪欧使用的产品平台是福特联合沃尔沃的工程部门最新开发EUCD平台，在该平台投产的车型有2007款S60、S-MAX、Galaxy和陆虎Freelander。

　　欧洲上市的新蒙迪欧分为4门轿车、5门轿跑和旅行车三类，汽油发动机功率覆盖110、125、145、161和220马力，以及5速MT、6速MT和6速AT三种变速箱，上市以后好评如潮；

　　9月底接受预订的国产蒙迪欧将首先推出2.3升排量的两款车型，搭载转为中国市场研发的DURETAC-HE发动机，将与丰田凯美瑞、大众迈腾一起成为中高级车市场最有竞争力的车型；

　　我们预测长福马07-09年销量各类汽车20.0、26.4和30.9万辆，同比增长47.4%、32.1%和17.0%；07-09年合计净利润分别为1,770、3,138和3,866百万元，同比增长33.0%、77.3%和23.2%；

　　我们预测长安汽车07-09年EPS分别为0.455、0.849和1.088元(盈利预测祥见后文)；

　　按照08年27.5倍PE估值，长安福特马自达的市值应为86,299百万元，以长安汽车持股50%计算，其合理价格应为22.18元；

　　按照长安汽车08年25倍PE估值，其合理价格应为21.23元；

　　我们给予长安汽车22.18元定价，对应07-09年动态市盈率分别为48.8、26.1和20.4倍，建议“买入”；

　　对于公司本部及其他资产的观点

　　江铃控股母体公司的亏损不确定性较大，但其持股41%的江铃汽车是优良资产，业绩增长具有可持续性，两者抵消之后每年对于长安汽车可有约30百万元的净利润贡献；

　　河北长安07年上半年汽车销量同比增长19.1%，我们预计其将继续维持微利状态，对公司业绩不会造成负面影响；

　　南京长安07年上半年汽车销量同比下降11.0%，未来销量难有大幅增长，我们预测其07-09年分别亏损155、130和105百万元；

　　公司本部继续保持平稳增长，长安的自主之路还处于探索之中，对其前景目前还无法判断，关键取决于未来的发展路径，目前国内的自主品牌发展模式已有三种：1)以奇瑞为代表的完全自主研发；2)以上汽为代表的收购的基础上自主研发；3)以广州本田为代表的合资企业搞自主品牌；

　　风险提示

　　南京长安、江铃控股的亏损超过我们预期的风险；

　　南京福特马自达整车和发动机厂生产规模因配套体系的瓶颈而上升较慢，则公司存在合资厂业绩低于我们预期的风险；

　　我们预测长安汽车07-09年实现销售收入13,359、14,596和15,556百万元，同比增长-48%、9.3%和6.6%；(07年开始合并报表范围只包括长安和江铃，合资企业长福马和长安铃木直接进投资收益)

　　预测公司07-09年实现净利润885、1652和2117百万元，分别同比增长14%、87%和28%，对应EPS为0.455、0.849和1.088元；

　　关键假设：

　　乘用车行业2010年以前保持20%左右的年均复合增长率；

　　07-09年并表范围内的长安及江铃控股合计亏损328、274和225百万元，处于减亏之中；..南京长福马发动机厂07年亏损150百万元，08年开始盈利，全部以体系内配套发动机；

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