百联股份：内外兼修 分享行业景气

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　　陈乐华 中信建投

　　调研目的

　　了解百联股份总体发展战略、当前的经营情况、百联又一城购物中心和百联中环购物广场的运营情况以及公司股权激励和大股东资产注入情况。

　　调研结论

　　公司在转让华联超市股权后，将专注于毛利率较高的百货和购物中心业务。公司的百联又一城购物中心、百联中环购物广场、世贸二期等新项目已经在经年陆续投入运营。由于新项目的增多，公司2007年的业绩将受到一定的负面影响，净利润增速会有所下降，但是长期看来，随着公司新项目的逐渐成熟，公司将在2009-2010年迎来一个业绩的爆发期。新项目的不断投入和公司经营管理效率的进一步提高是未来公司享受良好成长性的保证。

　　投资建议

　　在不考虑未来其他新项目投入运营的情况下，我们预计公司在2007-2009年的EPS将分别达到0.32元、0.45元和0.61元。如果按照传统的市盈率估值法，公司按2009年40倍市盈率的水平估值，实际价值应在24.4元左右，但是考虑到公司在我国

零售业中不可取代的战略地位、公司强大的股东背景以及新项目在2010年后的增长潜力，我们认为公司完全有理由享受一个15%-20%左右的估值溢价。因此，我们认为其真正的内在价值应该在28.06-29.28之间，并给予增持评级。

　　调研目的

　　了解百联股份总体发展战略、当前的经营情况、百联又一城购物中心和百联中环购物广场的运营情况以及公司股权激励和大股东资产注入情况。

　　调研结论

　　公司将继续专注于发展百货和购物中心

　　公司在2006年将持有的华联超市35.25%的股权后，又斥资8.29亿元收购了上海市区最大的购物中心——百联中环购物广场51%的股权。目前，公司现有资产已经全部为百货和购物中心资产，这更加有利于公司做大做强百货和购物中心主业。今后，公司将主要凭借现有管理经验和资金优势，在上海及周边地区发展进行扩张。

　　在商业行业景气度不断提升的背景下，公司未来的增长潜力将主要来自于不断投入的新项目以及公司集约化管理所带来的成本节约。

　　毛利率稳中有升

　　随着公司转让毛利率较低的华联超市以及毛利率较高的购物中心在主营业务收入中比例的提升，公司毛利率开始出现上升的迹象。公司2007年一季度报显示，公司的毛利率进一步提升，达到26%，比去年同期上升6个百分点，但考虑到今年新项目投入运营的因素，预计2007年年均毛利率将维持在22%左右，比去年上升1个百分点。

　　新项目的不断投入保障了公司未来持续增长

　　继百联又一城购物中心今年1月份开业后，公司又于3月份斥资8.3亿元收购了百联中环购物广场和建配龙商业广场。同时，百联世贸二期也于今年6月份开业，该项目输出管理的方式，将每年为公司带来800万元左右的稳定利润。

　　投资收益将熨平新项目对07年业绩产生的负面影响

　　由于中环购物广场前期投入比较大，需要经历2-3年的培育期，因此中环广场近2年内还难以实现盈利。

　　我们预计中环购物广场2007年将亏损6000万左右，按照51%的股权占比测算，将影响公司利润额为3060万元。另外，百联又一城购物中心预计今年也将亏损2000万左右。两项亏损合计达到5060万元左右，占公司2006年利润的19%，会对2007年业绩产生较大的负面影响。但是，由于公司一季度已经出售部分上市流通法人股，产生3567万元的投资收益，这一投资收益可以使新项目对2007年业绩的负面影响大大缩小。从长期看来，随着中环购物广场和百联又一城购物中心培育期的结束，它们将成为百联股份重要利润来源。

　　奥特莱斯品牌直销广场实现扭亏为盈

　　奥特莱斯品牌直销广场2006年开业以来深受消费者欢迎，经营状况超出原有预期，去年只微亏163万元，预计今年可以实现2000万左右的盈利，成为公司一个新的利润增长点。另外，去年亏损的宁波百联东方商厦预计今年也可以实现微利。

　　公司暂无股权激励计划和进一步的资产注入计划

　　经与公司管理层核实，公司目前并无实行股权激励的具体计划。公司第一大股东百联集团暂时也没有将八佰伴剩余35%股权以及其他资产注入百联股份的计划。

　　盈利预测和投资建议

　　由于公司今年以来投入的项目尚处于开业初期，其开业前期的大额费用支出以及初期的亏损将对公司短期内的业绩产生较大的负面影响。受此影响，在不考虑今年一季度已经实现的投资收益的情况下，我们预计2007的净利润增长率将在25%左右，增速同比去年有所下降。2008年受奥运会以及新项目亏损开始减少的影响，公司业绩将会进一步好转，净利润增长率将达到38%左右。2009-2010年，随着公司新投入项目的成熟，公司业绩将进入一个集中的爆发期，我们预计2009-2010年的净利润增长率将分别达到37%和42%左右。

　　在以上预测假定下，公司在2007-2009年的每股收益将分别达到0.32元、0.45元和0.61元，其对应的2007-2009年动态市盈率分别为67X、48X和35X。

　　目前该公司估价已经达到21.69元，即使按2009年40倍的市盈率定价，实际价值也只有24.4元，估值空间已经不大。但是如果我们用战略的眼光分析和看待公司在我国零售业中的地位和作用，同时考虑到公司强大的股东背景和新项目在2010年后的增长潜力，我们完全有理由相信公司应该享受一个有别于同行业其他上市公司的估值溢价。因此，我们按其实际价值溢价15%-20%进行估值，其合理目标价值应该在28.06-29.28之间，并给予增持评级。

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