航天信息：业绩与股价匹配

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　　朱亮 国金证券

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　我们认为未来2年，公司主要利润来源增值税防伪税控业务，特别是专用设备及服务的销售进入增长平缓期，这直接导致公司利润增速下降。

　　我们认为过去几年，非防伪税控业务虽然增长迅速，但目前还缺乏近期内可成规模的明星业务。这多少与前期公司研发投入不足有关。虽然从06年公司已经加大研发投入，但短期内新产品带来的利润还很难上规模。

　　我们预测2007~2009年公司收入分别为4602.7百万元、6064.8百万元、7432.4百万元，分别同比增长25.2%、31.8%、22.6%；摊薄EPS分别为1.198元、1.526元、1.806元，分别同比增长5.2%、27.4%、18.3%。

　　股权激励和资产注入进展缓慢，公司正与大股东协商推进。

　　我们认为未来6-12个月内，

股票合理价格区间为45.79元~50.37元，对应08PE 30X-33X，给予“持有”建议。

　　未来风险主要在于：1)如果近期大股东资产注入公司，我们的盈利预测有可能改变；2)增值税防伪税控专用设备，特别是服务费未来不排除降价可能。

　　防伪税控专用设备及服务增长缓慢..增值税防伪税控业务是公司主要利润来源，它又可细分为以下三项：

　　专用设备销售：公司是国税总局指定的国内增值税专用发票防伪税控系统的唯一产品提供商，在该领域属于完全垄断。经过06年降价之后，一套完整系统(金税卡＋税控IC卡＋读卡器)的售价为1416元。

　　培训及服务：公司负责向用户提供设备的培训及维护服务，每个用户每年服务费约为450元。同时针对新增用户提供有偿培训，每户费用200元-600元不等。由于用户分布地理范围太广，因此这些服务由公司的控股公司或参股公司一起承担。目前公司控股并表的约60%-70%。

　　通用设备销售：通用设备包括税控计算机、税控打印机、扫描仪等。

　　该领域是完全竞争，即用户并非必须向公司购买这些设备。公司优势在于提供“一体化”的解决方案。目前通用设备的配套率在20%-30%左右。

　　关于增值税防伪税控的工作原理，相关报告已很多，我们这里不再赘述。

　　专用设备及服务增长缓慢

　　专用设备的销售对象是国内一般纳税人企业。截止06年底，大约171万户。从03年到06年公司经过了两次销售高峰：

　　03年销售72万套。国税总局03年下文要求，在03年7月1日前全国所有一般纳税人都要采用增值税防伪税控系统开具专用发票。这直接刺激了公司03上半年的销售约70万套，比过去3年的总量60多万套还多。

　　06年国税总局“一机多票”的推广，也使专用设备销量大增。可看到除了当年新增一般纳税人的32万套外，还有15万原有DOS版用户借此机会升级到Windows版。

　　我们认为未来2-3年，公司专用设备将进入缓慢增长期，主要因短期内我们还看不到明显的政策强力推动。如上所述，公司前两次快速增长源于政策推广，在04、05年没有政策推广的年份中，其销售量仅是一般纳税人的自然增长。通过前期增值税防伪税控的大范围推广，近些年以增值税为主的国家税收大幅增长，打击偷漏税、造假，增加税收收到良好效果。

　　但同时我们也看到，近期关于企业税负过高的呼声也很强烈。我们判断在这种环境下，政府再次通过行政手段大范围推广增值税税控防伪设备以加强税收的边际效益明显下降从而动力不足，反而会面临更多社会压力。

　　我们认为07-09年，专用设备销售增长主要来自于一般纳税人数量的自然增长。图2显示，03-06年我国一般纳税人每年新增数量约是上年基数的20%。考虑到未来3年我国GDP和企业利润仍处于快速增长，但增速逐步下降的情况，在不考虑一般纳税人门槛降低的条件下，我们预计07-09年每年新增数量为上年基数的18%-20%左右，约35-37万户，对应专用设备销量也在这个范围。另外，07上半年公司还完成了约1万户废旧物资企业的增值税税控防伪系统的销售。这个数量小于去年底国税总局预计的5万户，因1)前期把很多规模很小的企业统计进来，但实际规模不够一般纳税人级别；2)一些企业已经是一般纳税人，造成重复统计。

　　年努力，目前缴费用户比例在80%-90%，子公司并表比例在60%-70%。我们认为这两个比例未来继续提高的难度将较大，因为1)缴费用户比例相当高提升空间不大；2)由于服务费收入稳定，且随着用户能力的提高维护成本也将下降，自然各联营公司不愿放弃这块利润，因此公司控股难度就会变大。根据上述未来3年一般纳税人数量变动的预测，我们预计服务收入也将保持相对稳定的增长。

　　通用设备或将成为新的增长点

　　04年专用设备进入平稳增长期后，公司就把包括税控电脑、税控打印机、扫描仪等在内的通用设备，作为防伪税控新的增长点大力拓展市场。虽然通用设备领域，公司并无垄断优势，但凭借向客户兜售“税控一体化”解决方案，这块业务增长迅速。且随着销售规模的扩大，公司也通过向上游厂商压低成本来提供给用户更优惠的价格。这个情况也在非防伪税控业务中的“计算机产品及商品销售”业务中体现：公司这块毛利率比大部分电脑厂商的毛利率还高。

　　通过新产品的陆续推出以及多年市场推广，通用设备用户配套比例已经从03年15%上升到06年25%-30%。我们认为相比专用设备，通用设备未来将保持快速增长：

　　新产品将陆续推出。06、07是公司研发年，未来2-3年将有包括税控收款机、Aisino打印机、大容量税控U盘等新产品的陆续推出，对提高配套比例和单户销售额有促进作用。

　　加强对下属销售渠道的管理。过去3年公司通过预算指标管理、规范业绩考核体系、培养销售渠道的市场化运作和服务意识及能力，收到较好的效果。我们预计未来公司将继续保持对下属渠道的控制，加大对市场的渗透力度。

　　公司非防伪税控业务主要是网络、软件及系统集成，计算机产品及商品销售，非防伪税控用IC卡的制造及销售。与防伪税控的通用设备相同，在04年防伪税控专用设备进入平稳增长期后，这块业务也得到公司的重视。

　　不过仔细分析这块业务后，我们并没发现近期内潜力很大的未来明星业务。

　　我们认为，公司的最大价值之一在于它全国性的销售服务网络(目前在全国29各省市建立了36个分、子公司及省级服务单位，从业人员近万人)，如何利用好这张网是公司发展关键所在。显然公司也意识到这点，因此大力发展非防伪税控业务，但目前主要还以低技术含量的计算机代理销售和系统集成为主，而在自身新产品的研发投入则显不够。下表显示，06年前公司研发费用基本处于下滑状况，05年仅600万元，仅是02年的20%多。

　　幸好公司管理层及时纠正了这种做法，06年投入了大笔研发费用，并提出06、07是公司研发年的口号。06年报公司表示07年要投入2亿元研发费用(实际可能要小于这个数目)，开发税控服务器(面向专用发票开票点较多的大型企业)、税控收款机、大容量税控U盘、开票机等一系列新产品，同时积极探索

数字电视、卫星通信和无线互联网方面的技术应用。我们对公司做法表示认同，但也认为未来1-2年，这些新产品受规模限制，对利润增长支持仍处于辅助地位。

　　股权激励和资产注入进展缓慢

　　公司在股改时大股东航天科工集团曾承诺，1)会把部分资产注入进来2)促进航天信息加快股权激励进程。但从目前进展来看，这两方面都还比较迟缓。

　　如果从公司未来战略以及前期对重庆“动中通”项目的收购(虽然没成功)来看，我们推测科工集团卫星通信及相关业务注入可能性较大。但由于没有更详细信息，暂还无法判断此块资产的盈利规模和能力。

　　盈利预测..我们预测2007~2009年公司收入分别为4602.7百万元、6064.8百万元、7432.4百万元，分别同比增长25.2%、31.8%、22.6%；摊薄EPS分别为1.198元、1.526元、1.806元，分别同比增长5.2%、27.4%、18.3%。

　　股票估值

　　PE估值，合理价格为45.79元~50.37元

　　采用相对估值法，以08年净利润为基础，给予08PE 30X-33X(主要由于公司成长速度相对较慢)，得出未来6-12个月内股票合理价格为45.79元~50.37元。

　　未来6-12 个月，合理价格45.79 元~50.37 元， “持有”

　　我们认为未来6-12个月内，股票合理价格区间为45.79元~50.37元，给予“持有”建议。

　　风险提示

　　如果近期大股东资产注入公司，我们的盈利预测有可能改变。

　　增值税防伪税控专用设备，特别是服务费未来不排除降价可能。

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