青岛啤酒：投资价值确定 业绩拐点渐行渐近

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　银河证券 董俊峰

　　投资要点：

　　●我们认为，随着公司资产减值准备的大幅减少，主营业务的稳步增长，品牌战略的实施，产品结构的调整，品牌建设投入将在未来进入收获期，公司业绩拐点渐行渐近，维持推荐评级。分地区对公司主营业务进行分析后，我们预计未来三年公司主营业务收入、EBIT和净利润年均复合增长率分别为20%、39%和43%。

　　●我们判断，未来公司资产减值准备将大幅减少，主要是：(1)近年来资产减值准备计提充分，截止到2006年，固定资产减值准备累积达到4.4亿元，相当于1997-2006年固定资产净值增量的10%；(2)由于国内啤酒消费升温，少数未做测试的子公司盈利能力增强。

　　●公司计划用三年时间贯彻“1+3”的品牌战略规划，即重点发展青岛啤酒主品牌和第二品牌汉斯、山水、崂山。我们预期2009年主品牌销量占比将从2006年的36%左右提高到48%左右；第二品牌销量占比将从2006年的40%左右提高到48%左右。

　　●公司啤酒产品面向全国销售，财务报表主营业务收入分地区构成列示的五个地区，按照净利润贡献比例排序为：(1)青岛地区；(2)华南地区中的广东地区；(3)华北地区中的陕西地区。我们在本文中详细地分析了各个地区的历史回顾、市场格局和未来业绩预测。

　　●未来三年公司规划总产能达到750万吨左右的水平，主要采取成本相对较低的新建和扩建改造模式，也不排除采取收购的方式；另外发酵周期减半提高了设备利用效率，直接提升了可利用产能。

　　●公司“市值/吨”仅为6699元/吨，明显低于全球龙头上市公司水平。我们认为，从这个角度来说，公司股价长期上涨空间巨大。我们认为在目前市场气氛下，预期未来一年内，公司股价随市场气氛变化，在23-50元范围内运行。

　　投资观点我们在本报告中再次重申多年来的一贯观点：

　　青岛啤酒是快速消费品行业中最具长期投资价值的上市公司，如同我们在《快速消费品行业：高端VS中低端——2006年投资策略》中啤酒论述章节所述。

　　一、投资积极面长期投资价值基础确定：经营管理日臻规范、品牌战略清晰定位战略提升：2007年开始迈上整合与规模扩张并举新时期随着上市十几年来公司规模扩大——产销量增长19倍以及产能扩大23倍、分公司和子公司数量增长14倍——和行业环境的飞速发展，公司发展战略经历了逐步提升的过程。

　　2001年以前，公司战略处于扩张期；2002年——2006年属于整合期——内部整合、市场整合、品牌整合，公司市场运作能力、管理能力、员工素质都有很大提升，在市场开拓和生产运营管理方面都有足够能力支撑未来高速发展；2007年开始，公司进入了一个整合与规模扩张并举的时期，徐州项目的开工就预示着新一轮的市场扩张已经开始。未来三年公司规划产能扩张200万吨，总产能达到750万吨左右的水平，具体模式除了成本相对较低的新建和扩建改造以外，也不排除采取收购的方式；另外发酵周期减半提高了设备利用效率，直接提升了可利用产能。

　　我们认为，公司通过前五年的整合，不仅甩开了历史包袱，更为重要的是公司完成了由生产导向型组织向市场导向型组织的战略性转型，未来战略发展阶段升级到整合与规模扩张并举，真实盈利能力开始持续性显现，未来增长空间巨大。

　　经营管理：国际化经营管理能力实质性提高公司与A-B公司几年来合作的实践证明，不仅从财务上大大缓解了公司资金紧缺的局面，更重要的是对公司的经营管理产生了实质性积极作用，公司引入了A-B先进的经营理念、管理和技术，获得了国际化大公司的成熟的管理经验和技术，在模块和追踪细节、量化方面实现了理念交流，按照专业模块和风险辨识分别设立了九大制度体系，包括战略管理、质量管理、财务管理、营销管理、人力资源管理和综合管理等，这对公司未来的发展帮助甚大。

　　从反映公司经营管理能力提高的财务指标来看，由于近年来资本结构大幅度改善，因此虽然ROE变化不大，但反映经营效率的ROA已经逐步上升。公司从2007年开始进入整合与扩张并举期，未来的扩张(1)不需要再融资，(2)将增加财务杠杆，ROE会显著提高。

　　品牌战略：品牌建设投入未来进入收获期公司计划用三年时间贯彻“1+3”的品牌战略规划，即重点发展青岛啤酒主品牌和三个第二品牌汉斯、山水、崂山。

　　我们预期2009年主品牌销量占比将从2006年的36%左右提高到48%左右；第二品牌销量占比将从2006年的40%左右提高到48%左右。

　　我们认为，未来公司通过调整产品组合，吨酒价格未来3年提升10%以上，利润提升空间非常大。

　　业绩拐点渐行渐近：资产减值准备大幅下降首先需要指出，从经营性现金流来看，啤酒行业均显著高于其净利润，因此经营性现金流不能成为推荐青岛啤酒的独特依据。

　　我们判断，未来公司资产减值准备将大幅减少，主要是：

　　近年来资产减值准备计提充分。截止到2006年，减值准备累积达到4.4亿元，相当于1997-2006年固定资产净值增量的10%、2006年固定资产净值的8%，或2001-2006年合计净利润的27.5%。

　　由于国内啤酒消费升温，少数未做测试的子公司盈利能力增强，因此按预计未来现金流量的现值进行评估后，根据评估结果计提的资产减值准备有望大量减少。

　　我们认为，相对于2006年，2007年公司资产减值准备将大幅减少，2008年以后将巨幅减少，对公司业绩不再构成实质性影响。另外我们也认同不含减值准备的营业利润率在持续攀升。

　　我们认为，虽然公司营业费用率仍将保持远高于同行业其他企业的水平，但品牌建设投入将在未来几年逐渐进入收获期，奥运会前后若干年通过调整产品组合，利润提升空间还很大。

　　因此，我们认为，随着公司资产减值准备的大幅减少，主营业务的稳步增长，品牌战略的实施，产品结构的调整，品牌建设投入将在未来进入收获期，公司业绩拐点渐行渐近。

　　近期股价走势：还会创新高吗？

　　今年以来，公司股价已经创下历史新高，客观上存在一定的调整要求。不过我们认为，从长期来看，未来上涨空间巨大。

　　二、估值

　　公司“市值/吨”仅为6699元/吨，明显低于全球龙头上市公司水平。我们认为，从这个角度来说，公司股价长期上涨空间巨大。

　　在目前市场气氛下

　　公司PEG为1.9倍，低于A股同行业龙头上市公司2倍以上的估值水平。

　　从品牌渠道角度对比来说，公司现市值相对于目标市值低估75%，市值提高3倍的动力非常强。

　　我们预期未来一年内，公司股票价格随市场气氛变化，在23-50元范围内运行，如遇股票价格位于23元左右时，建议强力买入。

　　我们认为，(1)品牌战略；(2)公司发展战略；(3)组织结构；(4)经营管理等中长期影响因素决定公司的长期投资价值，这也是我们认为青岛啤酒是快速消费品行业中最具长期投资价值的上市公司的关键依据。

　　我们先从决定未来3年业绩的(1)重点市场；(2)成本；(3)营业费用；(4)管理费用、财务费用和资产减值准备；(5)税率等短期影响因素进行分析，推导公司业绩出现拐点的时间点。

　　一、短期影响因素分析

　　1.重点市场分析公司啤酒产品面向全国销售，财务报表主营业务收入分地区构成列示的五个地区，按销售模式分为两类：

　　产地销：青岛地区、海外地区；

　　销地产：山东地区、华北地区、华南地区。

　　各重点市场概要：

　　青岛地区：收入和利润主要来源，3/4左右销往青岛以外地区和海外地区；毛利率和净利率均处于各区域市场前列；品牌以青岛啤酒主品牌和崂山；产品结构以中高端为主；山东地区：定位于战略性市场；品牌为崂山等；目前产品结构以低端为主；未来随着2008年6月济南30万吨新厂建成，品牌和产品结构将提升；华北地区：毛利率和净利率均处于各区域市场中游水平；品牌以汉斯和青岛啤酒为主；产品结构以低端为主；华南地区：毛利率和净利率均处于各区域市场中游水平；品牌以青岛啤酒和山水；产品结构涵盖高中低端；海外市场：毛利率和净利率处于各区域市场前列；品牌均为青岛啤酒；产品结构为高端。

　　目前，在上述各重点市场中，按照净利润贡献比例排序为：(1)青岛地区；(2)华南地区中的广东地区；(3)华北地区中的陕西地区。

　　1)青岛地区回顾

　　与预测：主品牌内销和出口基地(1)历史回顾青岛地区是公司收入和利润主要来源，3/4左右销往青岛以外地区和海外地区，近年来销售量、收入和EBIT等呈现快速增长态势，如图5所示。主要原因有：(1)2004年以来增大产品结构调整力度；(2)2006年统计口径有所变化。

　　2005年以来毛利率小幅下降的主要原因是崂啤比例增大。

　　(2)市场格局分析

　　青岛是国内重要的啤酒产销城市，年啤酒消费量20万吨左右。公司在该地区的市场占有率为90%左右。青岛市啤酒生产企业主要就是青岛啤酒，其他企业为产量在万吨以下的小型企业，公司产品在该地区的竞争对手主要是外资高端竞品。

　　目前青岛的一、二、四厂全部生产青岛啤酒主品牌啤酒，五公司生产青岛啤酒主品牌啤酒和崂山啤酒，各厂产能为30万吨、45万吨、10万吨和15万吨，总产能90万吨，其中3/4销售到青岛以外地区。

　　竞争对手：外资高端品牌。

　　2)华北地区回顾及预测：啤酒业务战略基地

　　(1)历史回顾华北地区包括西北、北京、天津、河北和东北等地区，其中西北地区和北京是公司啤酒业务战略基地。

　　近年来华北地区销售量和收入呈现快速增长态势，如图所示。主要原因有：(1)原有啤酒生产厂通过技改提升销售量；(2)收购甘肃农垦；(3)2006年3月收购原为租赁的35万吨产能宝鸡啤酒。不过，2006年毛利率和EBIT等同比呈现下降态势，如图10所示。主要原因有：(1)西安和北京地区增大市场费用投入力度；(2)甘肃农垦和宝鸡厂等拉低华北地区业绩；(3)资产减值准备计提。

　　(2)市场格局分析

　　华北地区中的西北地区和北京地区是国内重要的啤酒产销地区。公司在陕西和甘肃的市场占有率分别为85%以上和50%左右。陕西省啤酒生产企业主要就是青岛啤酒西安公司、金威啤酒和各县级厂；甘肃省啤酒生产企业主要就是青岛啤酒甘肃农垦和兰州黄河等；北京市啤酒生产企业主要就是青岛啤酒、燕京啤酒和华润雪花等。

　　目前青岛啤酒西安公司和甘肃农垦主要生产汉斯品牌，在北京则主要生产青岛啤酒主品牌啤酒；榆林新厂10万吨2008年投产后，公司在陕西省总产能将超过100万吨。

　　竞争对手：兰州黄河、金威和燕京啤酒。

　　(3)未来业绩预测

　　3)华南地区回顾与预测：期望再度辉煌

　　(1)历史回顾华南地区包括广东、福建、湖南、湖北和广西等地区，其中广东地区是公司啤酒业务重点市场，产品结构以中高端为主。

　　近年来华南地区收入和吨酒价格呈现快速增长态势，销售量稳步上升，如图所示。主要原因有：(1)湖南10万吨新厂建成投产；(2)增持南宁公司股权比例到75%，纳入合并报表。不过，2005年以来毛利率和EBIT等出现波动，如图15所示。主要原因有：(1)南宁公司和湖南厂市场费用投入等拉低华南地区业绩；(2)连年大额资产减值准备计提，如2006年仅南宁公司就计提近1亿元。

　　(2)市场格局分析

　　华南地区中的广东地区是国内重要的啤酒产销地区，年啤酒消费量170万吨以上，深圳更是国内高档啤酒消费比例最高的市场之一，公司的市场占有率在30%左右。广东省啤酒生产企业主要就是青岛啤酒、珠江啤酒和金威啤酒等；福建省啤酒生产企业主要就是青岛啤酒、雪津啤酒和燕京惠泉等；广西省啤酒生产企业主要就是青岛啤酒和漓泉啤酒等。

　　目前青岛啤酒在华南地区主要生产青岛啤酒主品牌和山水品牌啤酒，其中山水品牌主打广州、深圳以外的二线城市。公司在广东省深圳、珠海和三水生产厂产能为10万吨、20万吨和35万吨，总产能达65万吨，其中深圳公司实际产量连年来超过设计产能。

　　竞争对手：珠江啤酒、金威啤酒、雪津啤酒、燕京惠泉和漓泉啤酒，以及外资高端啤酒等。

　　2.成本分析

　　如图20所示，以母公司为例，公司啤酒生产成本中占比最大的两项是包装和麦芽，经测算后，涵盖母公司和各子公司的综合啤酒生产成本占比前两位排序仍然没有变化。

　　从2003年开始的成本大幅上升，是公司及全行业共同面临的主要问题，2007年上半年还出现原材料价格大幅上涨且有价无市的情况。

　　啤麦方面。长期以来，大约60%以上的啤麦需要进口，所以啤麦价格一直受国际市场影响，尤其是受澳大利亚啤麦价格影响，一般来说国产啤酒大麦价格比进口大麦每吨低数百元。2007年以来，澳大利亚啤麦价格进一步大幅上涨，6月份价格高达320美元/吨，预计下半年价格继续上涨，如图21所示。

　　包装方面。2005年以来，包装成本连攀新高，如图22所示，在啤麦连年攀高的情况下，包装成本占比逐年上升。

　　面对原材料价格大幅上涨趋势，公司对策是：(1)致力于品牌整合、扩大主品牌销量、增加收入；(2)致力于产品结构的优化；(3)分区域、分品种、策略性地调整产品价格；(4)控制支出和投资，提高运营效率、降低消耗、降低成本；(5)提高协同效应、整合资源，提高资产周转率。我们认为，这些对策的实施有利于毛利率和业绩的稳步提高。

　　3.营业费用分析营业费用主要包括广告促销费用、经销商返利、仓储物流费用以及销售人员及管理费用四部分。

　　公司相当部分主品牌产品在青岛生产，市场则分布在全国，这种模式必然产生相对更多的广告、物流和销售人员等营业费用。从1999年到2006年，青岛啤酒累计投入23.7亿元的广告费用，相当于其累计销售收入的4.2%，均高于同期燕京啤酒6.1亿元和2.2%的水平。另外近年来公司还赞助北京2008奥运会、"青岛啤酒-我是冠军"、"青岛啤酒-倾国倾城"等系列奥运营销活动。

　　我们认为，未来几年公司营业费用率不会也没必要下降，基本上与往年相当，不过随着子公司生产技术水平的不断改善，口味一致性问题得到解决以后，公司营业费用构成比例将有所变化。

　　我们认为，虽然营业费用率远高于同行业其他企业水平，成为公司盈利能力弱于其他龙头企业的主要原因之一，但品牌建设投入将在未来几年逐渐进入收获期，奥运会前后若干年通过调整产品组合，利润提升空间还很大。

　　4.资产减值准备及管理费用、财务费用关键影响因素分析1)固定资产减值准备青岛啤酒在从1996年开始的扩张期过程中，收购了各地大量啤酒厂，资产质量良莠不齐。自2001年开始，青岛啤酒每年计提了大量的减值准备，公司每年根据预期的产品毛利率及税前贴现率来测试资产是否减值。

　　我们判断，未来公司资产减值准备将大幅减少，主要是：

　　近年来资产减值准备计提充分。青岛啤酒每年计提大量的资产减值准备，影响了其经营表现。截止到2006年，这些减值准备累积达到4.4亿元，相当于1997-2006年固定资产净值增量的10%、2006年固定资产净值的8%，或2001-2006年合计净利润的27.5%。

　　由于国内啤酒消费升温，少数未做测试的子公司盈利能力增强，因此按预计未来现金流量的现值进行评估后，根据评估结果计提的资产减值准备有望大量减少。

　　我们认为，相对于2006年，2007年公司资产减值准备将大幅减少，2008年以后将巨幅减少，对公司业绩不再构成实质性影响。另外我们也认同，虽然公司前几年计提大量的资产减值准备影响了其业绩表现，净利润率没有因为整合明显改善，但不含减值准备的营业利润率却在持续攀升。

　　2)长期股权投资分类走势我们认为，2007年可供计提的长期股权投资减值准备在1亿元左右，即便一次性全部计提，也仅影响eps0.08元以下，更何况一次性全部计提的概率很小。

　　公司对于二年以上的应收账款，必须计提坏账准备，百分之百抵减当期利润，一到两年的按应收账款的50%抵减当期利润，保证了财务的稳健运行。

　　4)短期借款

　　公司2002年向A-B公司共计发行了11.62亿港元的定向可转换债券，同时A-B公司向青啤香港子公司提供了1000万美元的贷款，上述资金到位大大缓解了公司资金紧缺的局面。另外近年来随着管理能力提高，盈利能力增强，现金流大大好转，公司财务费用快速减少。

　　5.所得税税率分析青岛啤酒母公司、深销售、华南投资、深朝日、珠海公司、东南营销公司适用税率为15%，厦门公司适用税率为7.5%，如果上调所得税税率，将对公司形成负面影响。

　　另外，国家税务总局在最新的通知中要求有关地方税务机关,对1993年9家境外上市公司已到期税收优惠政策仍在执行的,必须立即予以纠正。对于以往年度适用已到期税收优惠政策所产生的所得税差异,要按照《税收征收管理法》的相关规定处理。我们认为，这可能对公司2007年度适用税率和现金流产生一定影响。

　　我们认为，影响公司未来实际税率高低的主要因素有：

　　2007年最坏情况是按应纳税所得额的33%计算缴纳；所得税并轨后，除母公司以外，其他原有低税率子公司过渡性税收优惠具体办法还没有详细规定；广告费用税前扣除率是否从2%提高到8%等。

　　二、中长期影响因素分析

　　1.品牌战略分析如图31所示，公司开始规划整合旗下众多品牌，计划用三年时间贯彻“1+3”的品牌战略规划，即重点发展青岛啤酒主品牌和三个第二品牌汉斯、山水、崂山。公司同时计划完成区域销售“1+1”品牌的整合，即“青岛啤酒+一个第二品牌”的品牌销售格局。

　　一直以来，公司对品牌建设方面进行了大量的人财物力投入，进行了营销创新。例如公司在业内首倡了将品牌传播、消费者体验和产品销售三种手段有机结合运用的三位一体营销模式，最近开始运作的营销活动是“倾国倾城”活动，公司还开发出配合此次活动的新品；公司作为2008年北京奥运会的赞助商，开展了系列奥运营销活动，如“青岛啤酒我是冠军”、“奥运全国行”的大篷车路演等活动，让更多普通百姓关注奥运、体验奥运、支持奥运，并以此为契机和载体，提升青岛啤酒品牌的市场影响力。我们认为，从1999年到2006年公司累计投入23.7亿的广告费用将在未来进一步发挥作用，公司通过调整产品组合，未来主品牌和第二品牌的销售量和占比、吨酒价格将进一步提升(如图35所示)，利润提升空间非常大。

　　2.发展战略分析

　　青岛啤酒上市初产销量仅24万吨，从1996年到2000年由30万吨快速扩张到近200万吨，公司作为中国第一大啤酒生产商的地位保持到2005年。

　　随着规模扩大和行业环境的飞速发展，公司发展战略经历了逐步提升的过程。如图36所示，是公司过去和未来几年的发展战略。

　　1997年以后，啤酒行业竞争更趋激烈，公司管理层推动了公司从计划经济到市场经济的转型；2002年以后，公司着力向国际化转型，推进三大战略转变，提升经营管理水平，为此引入战略合作伙伴A-B。

　　目前公司已经走出五年的整合期——内部整合、市场整合、品牌整合，通过内部整合、市场整合、品牌整合等一系列的整合，市场运作能力、管理能力、员工素质都有很大提升，无论在市场开拓方面，还是生产运营管理方面都有足够能力支撑青岛啤酒的高速发展。从今往后的3-5年里，青啤进入了一个整合与规模扩张并举的时期，2007年则是公司实施整合与扩张并举的第一年，徐州1期20万吨项目——2007年底竣工——的开工就预示着青岛啤酒新一轮的市场扩张已经开始。

　　未来规模扩张分析：

　　近年来随着收购溢价日趋升高，公司顺势转向更为经济的产能扩张模式：

　　新建模式。目前公司新建万吨产能，仅需要1500万元左右资金，设备投资额呈现降低趋势；扩建改造模式。此种模式投资额更低于新建模式，设备投资额亦呈现降低趋势。

　　未来三年公司规划产能扩张200万吨，总产能达到750万吨左右的水平，具体模式除了上述以外，也不排除采取收购的方式；另外，发酵周期缩短到30天以内，设备利用效率的提高，直接提升了可利用产能。

　　2008上半年前的产能扩张计划是：2007年7月新建榆林10万千升啤酒工厂竣工投产；成都40万千升啤酒生产基地也随后奠基；青岛二厂20万吨5月份投产；济南1期20万吨2007年底投产；以及上海等项目，形成济南、成都、榆林、日照、彭城等共90万吨新增产能扩张遍地开花的良好局面。

　　我们认为，公司通过前五年的整合，不仅甩开了历史包袱，更为重要的是公司完成了由生产导向型组织向市场导向型组织的战略性转型，未来战略发展阶段升级到整合与规模扩张并举，真实盈利能力开始持续性显现，未来增长空间巨大。

　　3.组织结构分析

　　与公司发展战略提升相适应，稳步推进公司组织结构随着销售规模的快速扩张、公司管理能力的提高，经历了逐步完善的发展过程。我们认为，公司组织结构的转变，不仅适应了行业环境变化的要求，更为重要的是，为公司战略的顺利实施和真实盈利能力的展现和飞跃提升打下了坚实的基础。

　　为了顺利实现由生产导向型组织向市场导向型组织的战略性转型，2005年公司推行了以市场为导向的内部产权关系和管理关系的变革。此次组织变革以市场为导向、服务客户的组织变革，改变了过去那种以权力为基础、以服从为特征、对上级负责的垂直型架构，建立起了以共同愿景为基础、以服务客户为特征、对用户负责的扁平化组织架构。

　　我们认为，2005年开始实施的组织变革，启动了对价值链的深度系统整合，重新思考和规划了公司组织架构与战略、市场的适配性，明晰了组织价值链；具体来说，撤销事业部成立营销公司，将建立更为顺畅、灵活和高效的市场运作机制，有利于公司区域市场布局的优化和调整，对公司未来的发展将产生深远的积极影响。

　　4.经营管理分析

　　2002年10月，公司与A-B公司签署了《战略性投资协议》。几年来的实践证明，与A-B的合作不仅从财务上大大缓解了公司资金紧缺的局面，更重要的是对公司的经营管理产生了实质性积极作用。与A-B公司结成战略联盟后，公司引入了A-B先进的经营理念、管理和技术，获得了国际化大公司的成熟的管理经验和技术，这对今后的发展帮助甚大。

　　从人员派驻层面，A-B公司的代表进入公司董事会、监事会及董事会下设的专门委员会并参与了公司的经营决策。

　　在管理技术层面，A-B公司与公司联合成立了最佳实践经验交流小组，A-B公司派出技术、财务、法律、品牌策划等专家，重点帮助公司在生产技术、系统效率、经营管理、品牌运作、市场营销、财务和人力资源等各个方面进行持续不断的改进，在模块和追踪细节、量化方面实现了理念交流，按照专业模块和风险辨识分别设立了九大制度体系，包括战略管理、质量管理、财务管理、营销管理、人力资源管理和综合管理等。

　　随着公司发展战略、组织结构和管理能力的持续提升，公司在管理各子公司方面的能力也在逐步提高，对各子公司进行(1)管理输入；(2)企业文化输入。

　　从反映公司经营管理能力提高的财务指标来看，由于近年来资本结构大幅度改善，因此虽然ROE变化不大，但反映经营效率的ROA已经逐步上升，如图40所示。我们认同，ROA提高是因为经营效率在持续改善，ROE变化不大是因为财务杠杆基本在变小甚至消失。经过两年的净现金状态，公司未来经营的改善将直接体现在ROE上。另外，公司从2007年开始进入整合与扩张并举期，未来的扩张(1)较少需要再融资，(2)将增加财务杠杆，ROE会显著提高。

　　5.股权激励

　　任何形式的股权激励都会有利于股东利益最大化。

　　我们认为，目前的股本结构和股价决定了管理层股权激励总量不会太多。

　　三、走向卓越的必要因素分析

　　四、品牌渠道评级体系

　　1.公司在品牌渠道评级体系的定位

　　1)行业公司分类模型如图42所示，在根据我们多年来产业经验建立的“银河品牌渠道评级体系”中的第一个模型，即“快速消费品行业公司分类模型”中，青岛啤酒归类于“品牌拉动型——跨区域品牌”。

　　2)品牌渠道

　　坐标系接下来，我们将上市公司分别确定其各自坐标点后，建立了品牌渠道坐标系，图中圆球大小代表各上市公司市值大小。该坐标系是联系各个模型和推导投资策略的枢纽环节和数量化主体。

　　3)品牌渠道评级模型：推导中长期投资策略

　　品牌渠道评级模型是建立在前述快速消费品行业公司分类模型和品牌渠道坐标系基础上的定量分析模型，也是推导投资策略的关键环节。

　　2.坐标点运行轨迹研究：确定性战略性投资品种不论

　　目前定位于品牌拉动型还是渠道推动型，从长期投资角度来说，每个上市公司都存在成为战略性投资品种的概率。我们认为，通过分析其品牌体系，寻找品牌渠道坐标系中，坐标点持续向右上方移 动的上市公司，可以达到百步穿杨的效果，寻找到真正具备长期投资价值的投资品种。

　　如图45所示，青岛啤酒坐标点一直位于品牌渠道坐标系左上方，且最近几年快速向右上方移 动，成长为战略性投资品种，目前保持了这种快速移 动趋势且未来进一步向右上方移 动的确定性非常强。

　　从EV/EBITDA对比来看，公司位居表中全球龙头上市公司中上水平。我们认为，公司估值水平并不明显高于全球龙头上市公司水平，未来存在进一步提升的空间。

　　从市盈率对比来看，公司明显高于表中海外龙头上市公司水平。我们认为，公司明显高于表中海外龙头上市公司水平，并不表明估值水平没有进一步提升的空间。由于我国啤酒行业未来增长空间巨大和公司高于行业增长的预期，因此不能将处于不同产业周期阶段的中外公司进行绝对水平的比较。

　　从“市值/吨”对比来看，公司“市值/吨”仅为6699元/吨，明显低于表中全球龙头上市公司水平。我们认为，从这个角度来说，公司股价长期上涨空间巨大。

　　2.A股PEG估值公司PEG为1.9倍，低于A股同行业龙头上市公司2倍以上的估值水平。

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