哈空调：行业景气有望超预期 强烈推荐

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　　平安证券 何本虎

　　投资要点

　　行业特征看，在宏观经济景气的背景下，石化空冷产品将延续稳定增长格局，预计年均增长20%左右。电站空冷的景气度，主要决定因素包括新增火电机组规模和空冷比例。对于新增火电机组的规模的判断，我们坚持2008年周期性见顶的观点，但下降的速度可能比预期的要小。对于新增火电机组的空冷比例，依据我们跟踪的信息，可能比我们原来的50%左右的预计还要乐观。

　　公司的电站空冷产品非常完整，直接和间接两种系列的综合生产能力超过800万千瓦。由于我国空冷机组在近年的发展速度才逐步加快，公司以前的竞争对手主要集中在德国GEA和美国SPX两家公司。空冷产品由于技术含量高，是一项涉及机械制造、物理学、材料学等综合领域的系统工程，需要技术和制造工艺的长期积累。我们认为，龙源空冷和双良股份在可以预见3~5年内不可能对哈空调形成实质性威胁。

　　随着产品结构的调整，公司的综合毛利率在2004年出现了显著上升，这种现象将得到延续。另外，销售的规模经济效益逐步显现和综合管理能力的提高，使得期间费用率出现明显下降。依托行业快速发展和公司综合竞争实力提高的双重因素，公司目前在手定单充足，预计未结算的定单数在20亿以上，下半年的业绩将好于上半年。

　　基于对公司未来定单的更乐观预期，我们略上调公司业绩预测约5%，预计07、08年EPS分别为0.753和0.948元。以07年业绩按照35倍的市盈率对应的股价为26.35元。以08年业绩按照30倍的市盈率对应的股价为28.43元，预期的目标价为26~28元，相对于目前股价仍有20%以上涨幅，维持“强烈推荐”。

　　风险提示

　　电站建设的规模和坑口电厂的推广力度有一定的不确定性，将直接影响公司的定单和业绩。

　　I.经营状况

　　石化空冷，维持稳定增长

　　石化空冷是公司主导产品之一，所使用的领域主要是针对

石化行业生产过程中各种不同产品对温度的不同要求而进行冷却，公司50年代初期就建立了行业的领先地位，目前的国内市场占有率仍在50%左右，具有绝对的竞争优势。

　　相对于电站空冷而言，石化空冷的技术含量要低一些，产品的价值也相对低，对公司的利润贡献要弱于电站空冷。产品所处细分行业的发展主要与石

化工业的发展密切相关，在宏观经济景气的背景下，石化空冷产品将延续稳定增长格局，预计年均增长20%左右。

　　2007年上半年的数据看，石化空冷的收入增长达到85%，预计全年增长也将超过80%，主要原因是2006年的收入与2005年基本持平，使得基数相对较低所致。

　　电站空冷，行业景气度有望超出预期

　　对于哈空调电站空冷的市场前景，我们在《转机悄然出现》的深度报告中提出了一个简要的计算公式，公司份额=新增火电机组规模*空冷比例*市场占有率。如果要评价行业的景气度，主要决定因素包括新增火电机组规模和空冷比例。

　　对于新增火电机组的规模的判断，我们坚持2008年周期性见顶的观点，但下降的速度可能比预期的要乐观，预计2008年的新增火电机组仍在6000万左右，甚至更高。

　　对于新增火电机组的空冷比例，依据我们跟踪的信息，可能比我们原来的50%左右的预计还要乐观。

　　国家和地方积极推进空冷2006年6月8日，电委会在山西召开了大型燃煤电站空冷技术研讨会。会议的主题是进一步贯彻落实“十一五”规划纲要和国家电力工业产业政策关于以大型高效环保机组为重点优化发展火电，在缺水地区建设高参数、大容量空冷电站的精神。

　　电委会秘书长王永亮指出，我国是一个严重缺水的国家，特别是北方地区富煤贫水的特点，决定了火力发电厂必须采用节水型发电设备。

　　2007年7月7日，山西省人民政府办公厅印发的《山西省电力工业“十一五”发展规划及2020年发展展望的通知》中也指出，国家实行北方缺水地区新建燃煤发电项目，必须采用空冷机组，供水水源禁止采用地下水，严格控制使用地表水，充分利用污水再生水及矿坑排水的产业政策，山西新建机组基本都将使用空冷。

　　从煤炭资源的分布区域看，华北地区占全国保有储量的49.3%，西北地区为30.4%，东北地区为3.0%，“三北”地区的合计比例超过了80%。

　　依照煤炭工业部在“十一五”规划中明确的鼓励发展坑口电站和低热值燃料电厂的思路，“十一五”期间，缺水的“三北”地区将是新建火电的主要区域，也是国家原则上要求使用电站空冷的区域。

　　玉环二期超超临界机组值得关注

　　作为国家863计划重点项目之一的浙江玉环2*100万千瓦机组的设备即将招标，按照国家规划，冷却设备采用空冷的可能性非常大，中标的企业可能仍在国内企业中产生。

　　从行业层面看，我们认为该事项意义重大。一方面，国家对空冷机组的推进力度已经延伸到了重大项目，另一方面，南方地区也将逐步推广空冷机组。

　　综合前面两方面的分析，国家的一系列措施将促进空冷机组的超常规发展，空冷机组的增长速度可能超出我们原来的预期。

　　完整的产品结构提升综合竞争力

　　电站空冷产品结构完整

　　国内外电站空冷主要分为两大类：一是间接空气冷却系统，二是直接空气冷却系统。

　　其中，间接空气冷却系统又分为混合式空气冷却系统和表面式空气冷却系统。

　　世界上第一台1500千瓦直接空冷机组，于1938年在德国一个坑口电站投运，已有60多年的历史。截止目前，采用直冷式产品最大容量机组为60万千瓦机组，采用表面式冷凝器间接空冷系统的最大单机容量为南非肯达尔电站6X68万千瓦；采用混合式凝汽器间接空冷系统的最大单机容量是哈空调为伊朗提供的30万千瓦机组。

　　公司的电站空冷产品包括直接和间接两种系列，直接空冷又包括属于国际领先水平的单排管和双排管两种系列，综合生产能力超过800万千瓦。

　　另外，由于两种产品各有特点，综合竞争优势上并没有明显差别。国际经验看，直冷的使用比例略微高，大约在60%左右。

　　国内优势地位至少延续3~5年

　　由于我国空冷机组在近年的发展速度才逐步加快，公司以前的竞争对手主要集中在德国GEA和美国SPX两家公司。

　　最近一年多来，新涌现的北京龙源空冷技术公司和双良股份的发展也在加速。北京龙源冷却技术有限公司为中国国电集团公司下属国电科技环保集团有限公司的控股子公司，公司注册资本5000万元，以发电厂空冷系统的设计、成套供货及核心设备的制造为主营业务，公司于5月24日注册。而双良股份则主要在制造一些小容量的空冷设备。

　　空冷产品由于技术含量高，是一项涉及机械制造、物理学、材料学等综合领域的系统工程，需要技术和制造工艺的长期积累。我们认为，龙源空冷和双良股份在可以预见3~5年内不可能对哈空调形成实质性威胁。

　　有效的费用控制得到延续

　　分项数据看，除了营业费用和管理费用都有明显的下降，财务费用虽然上升幅度较大，但绝对额并不大。综合数据看，公司上半年的期间费用率为9.5%，比2006年的9.9%和2005年的10.3%都有一定幅度下降。

　　主要有两个方面的因素，一方面，销售的规模经济效益得以显现，另一方面，得益于综合管理能力的提高。譬如，公司本部和老厂区2005年的人员有700多人，2006年减少到1300人，目前只有1000人左右，使得管理费用率显著下降。

　　下半年的业绩将好于上半年

　　依托行业快速发展和公司综合竞争实力提高的双重因素，公司目前在手定单充足，预计未结算的定单数在20亿以上。另外，下半年还将陆续有不少的电站空冷项目进入招标，我们预计公司有望获得8~10亿左右的定单。

　　上半年的收入构成中，石化空冷实现收入17088万元，同比增长80%，电站空冷实现收入26952万元，同比下降6%。电站空冷产品的下降主要与产品交货的期限有关，依据公司在手的定单分析，下半年的业绩将好于上半年。

　　II.财务预测

　　主要假设

　　销售收入的预测主要依据公司的定单情况、公司市场占有率情况和行业发展趋势。石化空冷的毛利率按照25%测算，电站空冷的毛利率按照24计算，其他业务的毛利率按照15%；

　　期间费用率，采取谨慎策略，调高营业费用率，管理费用率和财务费用率保持不变；

　　所得税率维持2006年的水平。

　　III.估值：市盈率法

　　依据我们的最新盈利预测，公司07年每股收益为0.753元，08年每股收益为0.948元，较前次的07年每股收益0.714元和08年每股收益0.899元均有小幅上调。上调的原因主要基于我们对公司未来的定单情况的预期上升。

　　我们以07年业绩为基准，按照35倍的市盈率进行计算，对应的股价为26.35元。

　　以08年业绩为基准，按照30倍的市盈率进行计算，对应的股价为28.43元，预期的目标价为26~28元，相对于目前股价有20%以上涨幅，我们维持“强烈推荐”投资评级。

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