首旅股份：增长超预期 谨慎推荐

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　　维持评级：谨慎推荐

　　长城证券 刘月平

　　投资要点：

　　公司上半年实现营业收入7.85亿元，同比增长24%，实现净利润6230万元,同比增长43.24%。每股收益达到0.269元，超出去年同期的0.188元。

　　公司盈利的增长超出我们的预期。超预期主要来自于公司景区业务的增长。上半年南山景区人数达到100万人次，景区收入增长达到40%。

　　上半年公司酒店收入实现81.74%的增长，达到14127万元。收入大幅增长的原因是京伦饭店去年2-8月停业装修导致的基数较低。

　　资产注入主要通过增发收购大股东首旅集团的酒店资产来实现。公司在半年报中披露：再融资工作争取在2007年度内完成。考虑到公司披露的是已经

审计过的中报，我们预计公司在2007年度内完成再融资工作的可能性比较大。

　　关于南山景区门票分成事项，公司目前仍未与地方政府协调达成门票收入分成协议。需要支付的门票分成款将以赞助的方式解决，这笔赞助支出将计入公司的营业外支出，从而减少公司的净利润。

　　目前的股价已经反映了对资产注入的预期和对奥运的预期，我们认为资产注入成功对公司业绩的影响是长远和实质性的，但目前无法判断资产注入的实际影响，我们暂给予谨慎推荐的投资建议。

　　一、收入和盈利增长超预期

　　公司上半年实现营业收入7.85亿元，同比增长24%，实现净利润6230万元,同比增长43.24%。每股收益达到0.269元，超出去年同期的0.188元。净利润增长幅度超过营业收入的增长原因有两个：第一是公司的主营业务利润率由去年同期的32%提高到今年的36.9%，第二是公司的实际所得税率下降为17%，而去年同期是24%。

　　公司盈利的增长超出我们的预期。超预期主要来自于公司景区业务的增长。上半年南山景区正式挂牌成为国家第一批的5A景区，人数达到100万人次，景区收入增长达到40%，实现13738万元的营业收入。我们预计景区游客人次将由2006年的111 万人上升到2007年的180万人，达到2005年提价前游客人次水平。

　　公司酒店收入上半年实现81.74%的增长，达到14127万元。收入大幅增长的原因是京伦饭店去年2-8月停业

装修导致基数较低。装修后的京伦饭店

房价比2005年上升28%，但提价也导致入住率下降，我们预计全年入住率72%左右。民族饭店由于2007年5-8月装修标准间楼层，上半年收入下降5%。目前正常营业的是2005年6-8 月装修了商务楼层和行政楼层，上半年的平均房价比2006年同期增长了5.5%。由于装修，入住率低至50%。我们预计酒店业务全年的收入增长40%。

　　公司的展览广告业务上半年下降19%，其中北京展览馆上半年展会接待数比去年增加5个出现增长，而广告业务则出现大幅下降。为了迎接奥运会的召开，北京对户外广告进行清理整顿，广告公司2007年的业绩将受此影响。我们预计全年的展览广告业务收入下降20%。

　　公司的旅游社业务收入上半年增长13%，维持平稳增长态势。我们预计全年收入增长水平保持2006年20%的增长速度。由于在管理上尚无新的措施，该项业务增收不增利的状况仍将维持，我们预计神州国旅2007年仍将微亏。

　　由于旅游社业务收入占公司总主业收入60%，尽管酒店业务收入和景区业务收入出现88%和40%的增长，公司上半年总的营业收入增长24%。我们预计公司全年收入的增长速度为23%。

　　二、资产注入有望在2007年度内完成

　　资产注入主要通过增发来实现，增发募集的资金主要用于收购大股东首旅集团的酒店资产。公司在半年报中披露：再融资工作争取在2007年度内完成。考虑到公司披露的是已经审计过的中报，我们预计公司在2007年度内完成再融资工作的可能性比较大。

　　首旅集团目前拥有全资、控股的星级酒店三十余家，其中包括北京饭店、贵宾楼饭店、凯宾斯基等品牌管理五星级酒店10家，四星级酒店6家，地理位置极佳，具有良好的盈利能力。我们估计，注入资产的过程将是分阶段进行，这次增发注入公司的资产很可能只是部分酒店资产。在资产收购方案出台之前，我们的盈利预测尚不考虑资产收购的影响。

　　三、直接受益于奥运

　　公司的酒店、旅行社业务是奥运的直接受益者。离奥运会的召开已经不到一年，公司的两个酒店民族饭店和京伦饭店都是奥运签约饭店，签约70%的客房。剩余的30%客房可自行定价销售。我们预计2008年酒店收入同比增加50%，旅行社业务在基数较大的情况下维持20%的增长。

　　由于奥运会的召开，北京展览馆于2008年的5-8月不能组织大型展览，预计2008年展览业务收入和净利润下降10%-15%左右。

　　四、重大不确定性事项

　　关于南山景区门票分成事项，即交55 元/人给三亚国资委，公司目前仍未与地方政府协调达成门票收入分成协议。我们认为，此不确定事项属于影响公司业绩的重大因素。根据公司的公告，在南山公司未与对方形成正式协议前，需要支付的门票分成款企业将以赞助的方式解决；达成协议后，按照协议约定执行。若以赞助方式解决，这笔赞助支出会计入公司的营业外支出，从而减少公司的净利润。这笔赞助支出可能会分年度进行。

　　六、投资建议

　　公司业绩超预期增长，景区和酒店资产是公司业绩的增长点。在不考虑大股东资产注入的前提下，我们预计2007-2009年每股收益为0.49元、0.66元、0.57元。按照2007年8月9日收盘价49.98元计算，对应的市盈利率为102倍、76倍和88倍。

　　目前的股价已经反映了对资产注入的预期和对奥运的预期，我们认为资产注入成功对公司业绩的影响是长远和实质性的，但目前无法判断资产注入的实际影响，我们将跟踪公司的发展，暂给予谨慎推荐的投资建议。

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