斯米克：中高档建筑陶瓷的区域龙头

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　　国元证券 吴长焱

　　投资要点：

　　公司是一家台资企业,主要从事高档建筑瓷砖,主导产品为玻化砖和釉面砖.其中玻化砖占76%,业务结构和产品都比较单一.公司的发展战略是进军中档瓷砖以扩大规模

　　建筑陶瓷行业市场规模大,但进入门坎较低,竞争激烈,集中度低,行业相对成熟,整体市场受房地产影响较大。公司市场定位在高档,在高档市场占据领先地位,是华东地区的知名品牌

　　公司2006年主营业务收入7.97亿元，平均增长率5.5%，净利润7058万，净资产收益率17.6%，每股收益0.24元.公司的主要竞争优势在于技术、品牌、区位

　　本次发行募集资金拟投资用于新建年产1,500万平方米瓷砖项目，该项目总投资44,770万元，由公司全资子公司江西斯米克陶瓷有限公司实施,该项目为中档瓷砖,并采用煤层气作为燃料可以降低成本11%,技术上是否成熟是项目的风险之一

　　我们按照38000万股的总股本计算，该公司2007、2008年的EPS分别为0.25元、0.30元。考虑到公司处于成熟行业,公司基本面较一般,按照该公司2007、2008年的EPS以及40倍的PE，我们预计该公司的上市后股价的合理区间为9-11元。考虑到一级市场100%左右的收益率，我们建议询价区间为4.5-5.4元。

　　公司概况

　　公司是一家台商投资股份制企业,李兹雄先生是公司的实际控制人，公司的主营业务是建筑陶瓷产品,主导产品是玻化砖和釉面砖,釉面砖产品主要应用于厨房

卫生间的墙面和地面,公司是国内高档建筑瓷砖的知名品牌企业之一.在高档瓷砖领域居前三名.产品的主要销售区域在华东地区.区域销售结构是华59.6%,中南13.28%华北10.25%出口7.6%.公司06年实现销售收入7.93亿元,同比增长6.56%,由于行业已经比较成熟,公司的增长率相对较慢,公司的收入来源单一,主导产品玻化砖06年占销售收入64.73%,釉面砖占18.66%.利润的主要来源于主营业务收入,玻化砖占利润的62% ,釉面砖占利润的20% .釉面砖占利润的比重逐步增加,由04年的10%,提高到06年的20%.公司现在具备900万平方米的玻化砖和250万平方米的釉面砖生产能力,06年玻化砖产销率97.7%,釉面砖产销率111%.瓷砖的主要成本包括泥石料\色釉料\燃料\电力\制造费\人工成本,天然气价格的上涨是未来主要的成本压力,06年价格比05年上涨20%,07年以后还有进一步上涨的趋势,当前玻化砖的燃料成本占比为18.7%,釉面砖的占比为20.4%.公司募集资金项目选择在江西丰泽,采用煤层气代替天然气,将降低成本11%,该项目的主要风险在于该技术是否成熟.受市场竞争激烈的原因,公司的产品销售价格近三年逐步下滑,玻化砖04年的平均价格为91.64元/平方米,05年降到88.13元/平方米,06年降到84.91元/平方米.釉面砖的价格近三年稳中有升,04年平均价52.4元/平方米,05年为56.32元/平方米,06年为60.81/平方米.由于玻化砖在销售的比重远大于釉面砖,因此公司整体的平均价格每年以2元的价格在下降.募集资金项目投产后,中档产品的比重加大,而中档产品的平均价格要比高档产品的平均价格要低20-30元/平方米,并且中档市场要比高档市场竞争要激烈,毛利率更低,未来几年公司的毛利率有进一步降低的趋势,整体盈利能力面临成本上涨和价格下降的双重考验

　　行业分析

　　建筑陶瓷属于成熟的传统产业,属于高能耗\高污染的劳动密集型产业,在国际上具有比较优势,2005年全世界建筑陶瓷总产量为69亿平方米，我国总产量已达35亿平方米左右，约占世界总产量的1/2,我国建筑陶瓷产业区域化集中程度较高，生产企业主要分布在广东、山东、福建、四川及华东等地区。仅广东、山东、福建三个省份的企业数量就占全国的70%以上，生产能力约占全国总生产能力的80%以上。高档陶瓷主要产区集中在华东的江浙沪一带，华东地区的外资及台资、合资企业装备好，技术力量强，品牌知名度高，质量优良.国内建筑陶瓷市场呈现的基本竞争格局为：一是由于行业集中度低，从全行业来看，国内建筑陶瓷市场缺乏明显占据市场份额优势的企业；二是行业产品结构不合理，低档产品产能严重过剩，中高档产品供不应求，其中中档产品市场发展潜力极大；三是高档产品市场格局相对稳定，企业数量较少，以华东地区的企业为主；四是品牌、质量、营销和服务等非价格竞争手段在中高档产品竞争中的作用愈发显现。2005年总产量达35亿平方米。然而产品供应结构不尽合理，目前一半以上的建筑陶瓷生产企业以生产低档建筑陶瓷产品为主。低档产品同质化严重，式样花色雷同，市场竞争十分激烈。

　　2005年国内市场对建筑陶瓷需求量约为30亿平方米，出口4.2亿平方米，其中中高档产品需求约占35%。未来几年，随着国民经济的持续发展、人民生活水平的不断提高，人们的消费观念也将发生重大变化，开始注重住房的装饰、装修，追求舒适的生活环境。居民对建筑卫生陶瓷产品选择也逐步趋向高档化、品牌化，中高档产品需求逐年增加。目前国内建筑陶瓷高档市场主要由诺贝尔、斯米克、冠军与亚细亚等四大品牌构成，2006年四大品牌所实现销售收入依次为：诺贝尔约13.7亿人民币，市场份额约27%；斯米克7.97亿人民币，市场份额约16%；、冠军约6.2亿人民币，市场份额约12%；亚细亚4.3亿人民币，市场份额约8%；四大品牌所占市场份额在60%以上，品牌集中度远远高于中档市场。由于高档市场发展的相对成熟性，品牌集中度很高，导致新进入者的整体进入门槛高，无论是投资门槛还是技术壁垒，尤其是终端形象与品牌认可上，因此，导致该市场的竞争强度较弱，企业之间的竞争行为较为理性，市场表现和价格走势较为稳定，少有恶性价格竞争行为，整体发展平稳

　　公司竞争地位

　　公司在中高档市场具有较高的品牌知名度

　　公司以完善的销售网络、突出的品牌理念、高标准的产品质量、强大的研发实力、丰富的客户资源，在国内高档建筑陶瓷行业中占据领先地位，综合实力居行业前列。根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，本公司在高档建筑陶瓷企业综合排名中销售额、利税总额和市场占有率2004～2006年连续三年位居前三名。2006年本公司在高档市场的销售额排名第二，市场占有率约16%，2005年公司被中国建筑卫生陶瓷杂志评为10大销售力品牌企业，“斯米克”品牌属于高档品牌，整体产品档次处于市场高端。公司以生产玻化砖起家，玻化砖是公司最早研制、发展最久、质量上乘的产品，公司首先提出并倡导了完全玻化砖F.V.P(Fully Vitrified Porcelain)，并被全行业所接受和使用，在玻化砖领域是绝对的市场标杆，在整个行业属于前三位的高档领导品牌。行业的领导品牌主要有诺贝尔、冠军、亚细亚,诺贝尔是行业的领导者

　　公司的主要竞争优势在于品牌\技术\区位

　　公司定位高档品牌，自2000年以来在行业内率先推行集品牌宣传、专业导本公司的品牌战略是定位于创立建筑陶瓷国际品牌，注重品牌的长期发展，倡导“享受时尚空间”的品牌理念。自公司成立以来，公司坚持生产最优质的斯米克瓷砖，避免卷入竞争激烈的低档产品市场，品牌认知度和美誉度不断提升公司具有强大的研发和开发潜力,可以承担开发新产品及生产自动化的工作,2001年被认定为上海市”技术密集型和知识密集型”企业.研发费用占公司销售额的4.7%,公司的核心技术主要体现在产品基础配方研究\渗透釉技术\布料技术以及严格的工艺控制,这些技术都是非专利技术.长三角地区是

中国经济最发达的地区，这里的消费能力强，也是建筑陶瓷行业高端品牌聚集的区域。本公司地处上海市，处于全国最大的建筑陶瓷消费市场之中，这里的消费者品牌意识强，产品质量要求高，有利于公司品牌战略的实施.

　　募集资金项目

　　公司本次发行募集资金扣除发行费用后将用于新建年产1,500万平方米瓷砖项目，该项目总投资44,770万元，由公司全资子公司江西斯米克实施。将建设6条生产线，包括4条玻化砖生产线和2条釉面砖生产线。项目已经于07年3月份开始建设,预计08年能够达产58%,新增产能875万平方米,09年满负荷生产再新增产能625万平方米,届时公司的总产能能够达到2650万平方米.该项目的主要是生产中档瓷砖,是公司实施由高档市场进入中档市场以扩大规模的战略的重要举措.进入中档市场产品的价格至少下降20%-30%以上,因此该战略能否成功不仅仅在品牌上需要进行重新规划,以避免现有高档品牌的形象和市场受冲击,更关键是需要在成本上建立竞争优势.该项目的主要成本优势是1\原材料供应优势,公司的材料主要由江西供应,这次把项目的基地建立在江西可以在原材料供应成本上获得优势2\

能源供应优势,这是该项目的最重要优势,本项目使用煤层气作为瓷砖生产的主要燃料,价格是0.4元/立方米(燃值是天然气的1/2),与天然气原料价格2.16元/立方米，单位燃料成本将下降63%，总成本将下降11%

　　该项目的主要风险在于1＼公司实施向中档市场进军后，对原有品牌形象和高端市场可能带来冲击2＼中档市场竞争更加激烈，盈利能力更低，将存在使得公司的盈利能力下降的风险3＼使用煤层气在技术上是否成熟，各能给生产运营带来风险4＼原有高端品牌的竞争者同样向中档市场进军，将加剧中档市场的竞争程度

　　盈利预测与估值

　　盈利预测假释：

　　1＼高档瓷砖业务年均增长速度在10%

　　2＼产品整体价格每年下降2元，高档瓷砖毛利率由目前的35%，每年下降1%，中档瓷砖毛利率为30%

　　3＼募集资金项目如期投产，08年产能利用率50%，09年100%

　　经测算公司06年的每股收益为0.24元，07年为0.25元，08年0.30元，09年为0.35元.

　　基于考虑斯米克陶瓷总股本3.8亿比较大,增长相对缓慢,给与07年40倍的PE,估值区间在9-11元之间,考虑到一级是市场的收益率给与4.5-5.4的询价区间

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