锦江股份：盈利稳定增长 投资评级谨慎推荐

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　　刘月平 长城证券

　　公司经营的业务主要有酒店营运、酒店管理和连锁餐饮业务。公司的发展战略是加强酒店管理和连锁餐饮业务，不再进行酒店投资。

　　公司全资和参股的酒店共12家，其中四家高星级酒店是公司酒店盈利的主要来源。公司参股20%股权的锦江之星在地域上以上海为主，并向全国扩张，预计每年的扩张速度达到35%。

　　公司的酒店管理业务位居行业民族品牌第一名，签约管理的星级酒店家数达到94家，实际经营的有70家左右。在签约酒店中，公司倾向于挑选地理位置好的四、五星级酒店进行管理。

　　公司连锁餐饮业务品牌众多，如新亚大包、大家乐、静安面包房、上海吉野家、锦庐，肯德基。其中肯德基连锁店是公司餐饮业务盈利的主要来源。上海肯德基的预计全年的增长10—15%左右，杭州肯德基公司的增长预计为25%。

　　公司投资1.56亿元的长江证券拟被S*ST石炼吸收合并，获批后将增厚公司的每股净资产。

　　公司资产质量优良，净利润水平在旅游行业位居前列。我们预计2007-2009年公司主业收入和净利润保持稳定增长态势，2010年世博会召开对公司是直接利好影响，我们给予谨慎推荐的投资评级。

　　一、公司的发展战略：酒店管理和连锁餐饮业务公司经营的业务主要有酒店营运、酒店管理和连锁餐饮业务。大股东是上海锦江国际酒店(集团)股份有限公司(简称锦江酒店)，在香港上市(代码2006)。

　　股份公司与集团的发展战略是：锦江股份发展酒店管理和连锁餐饮业务，集团公司发展酒店投资和锦江之星。

　　在此战略下，公司将不再进行酒店投资，酒店营运业务只是在现有的资产上产生效益。公司将来的扩张来源于酒店管理和连锁餐饮业务。集团公司投资的酒店将委托锦江股份来管理，目前已签约管理集团公司投资的酒店有20家。

　　二、酒店业务：盈利稳定1、酒店业务概况公司全资和参股的酒店共12家，其中从五星级到二星级是各3家。

　　2、酒店盈利的主要来源分析公司酒店盈利主要来源于高星级酒店的四家酒店(见表2)，其中五星级酒店的盈利贡献要明显超过四星级酒店。

　　表2：公司高星级酒店的主要指标五星级酒店

　　五星级酒店经营稍弱于去年。今年上半年这两家五星级酒店的平均入住率(78.6%)和平均价格(1187元)是前高后低，均低于去年同期指标(79.8%、1263元)，究其原因，主要是上海市场高档酒店扩张加速，行业供给增加大过需求。我们预计这两家五星级酒店全年的经营指标都会微低于去年同期。武汉锦江国际大酒店有限公司是公司2004年开始投资兴建的，是武汉目前最好的酒店，估计将于今年10月开业，考虑到开办费的摊销和前期市场的开拓，该酒店前1-2年都会亏损。

　　四星级酒店的经营超越2006年。海仑宾馆和建国宾馆分别于2006年上半年和下半年进行装修，故与去年同期相比，这两家四星级酒店的平均入住率(74.4%)和平均价格(898元)都有所增长，增长幅度预计为7%左右。至于占15%的温州王朝大酒店分红很少，对公司盈利的贡献微乎其微。

　　3、低星级酒店业务公司拥有的6家低星级酒店的地理位置良好，目前都是处于微盈的状态，平均每家店的净利润在100万左右。公司目前暂无出售低星级酒店资产的计划。

　　4、公司酒店业务的经营措施公司05年成立了德尔互动公司，负责中央预定系统的运作，以加强公司的网络销售。国内携程等订房中心每成功地实现一次预订，就要收取70元左右的服务费，这对于四五星级的饭店来说，约占房价的10%左右，但对于低星级乃至经济型饭店来说，就要占到房价的20%左右。直销网在全球也是大势所趋，万豪、希尔顿网络直销与网络中介的销售比例达到了3:1。

　　5、奥运会和世博会对公司的利好影响奥运会的利好影响更多的是体现在行业环境的改善，如到上海旅客人次的增加和住宿需求的提升。世博会则对公司是直接利好影响。根据世博会组委会的预计，世博会约有7000万人次参加，持续的时间为184天。对于拥有不同星级酒店资产的锦江股份来说，将直接受益于这种长时间的持续需求。

　　6、酒店业务的增长点—锦江之星公司参股20%股权的锦江之星，连续两年被评为“中国经济型酒店十强榜首和品牌影响力第一名”，其扩张极为迅速。从2004年的65家，到2005年的110家，再到2006年181家，今年已扩张到230家。在地域上以上海(55家)、江苏(46家)、浙江(18家)、北京(14家)为主，并向全国扩张。根据公司的预计，2010年锦江之星酒店的数量将达到600家，投入运行400家，预计每年的扩张速度达到35%。锦江之星对公司贡献的权益利润也从2005年433万上升到2006年的653万元，我们预计2007年贡献利润的增长速度达到40%左右。

　　锦江之星的扩张更多的是采取加盟店的形式发展。目前加盟店已经超过直营店，加盟费按照首期50万元和营业收入的4.5%收取，锦江之星对加盟店提供技术和网络支持。直营店采取购买或者租赁物业的方式进行，租赁物业的单店扭亏为盈的期限在一年左右，购买物业的单店扭亏为盈的期限稍长一些。扩张的230家酒店中，一半已经开业了，另一半正处于筹建期，锦江之星的房价从158-258元不等，依据地区差异和酒店位置而定。锦江之星开通了全国预定热线，并推行收费会员制(入会费是158元，会员可享受房价9折优惠)。酒店的入住率维持在80%左右。

　　三、酒店管理业务：扩张较快公司通过输出管理服务来收取管理费。管理费是按照总营业额的2%和经营利润的4%来收取。公司是酒店管理行业的民族品牌第一名，面对的主要的竞争者是洲际、雅高等外资酒店管理企业。与外资公司相比，公司的竞争优势是价格低。单个酒店管理人才的输出是少则1人，多到7-8人。公司收购了上海锦江国际管理学院，进行酒店管理人才的培训，保证了酒店管理人员的供给。公司签约管理的星级酒店家数达到94家，实际经营的有70家左右，剩余的二十多家正在筹建阶段。签约管理的年限一般为8年。在地理分布上，是以北京、上海为中心全国布局，并向二、三线城市延伸。在新签约酒店中，公司挑选地理位置好的四、五星级酒店进行管理，有利于提高公司的收入和经营利润。

　　在签约管理开业的70家酒店中，北京占12家，共计3187间客房，包括3家五星级酒店(北京亚洲大酒店、昆仑饭店、文津国际酒店)和5家四星级酒店(福建大厦、锦江富园大酒店、东方花园饭店、深圳大厦、鑫海锦江大酒店)。

　　上海占28家，共计8289间房间，包括4家五星级酒店(华亭宾馆、锦江饭店、新锦江大酒店、和平饭店)和8家四星级酒店(龙柏饭店、银河宾馆、建国宾馆、静安宾馆、国际饭店、虹桥宾馆、上海宾馆、天诚大酒店)。奥运会和世博会的召开将提升公司的酒店管理收入。

　　上半年公司新增的签约管理家数是2家，年内目标是力争增加10家。由于新签约的酒店多是新成立或者筹建的酒店，所以尽管签约管理家数增长较快，但我们预计公司的酒店管理业务利润将是一个比较缓慢的增长。

　　四、餐饮业务：品牌众多1、肯德基连锁店—餐饮业务盈利的主要来源公司参股49%的上海肯德基有限公司负责上海地区肯德基连锁店的经营管理。该公司成长迅速，门店家数从2004年143家、2005年171家增长到2006年的191家。2006年的收入和净利润分别增长13%和28%。2007年第一季度新增8家门店，目前已经是200家左右，发展的区域是向周边和郊县发展。我们预计全年的增长10—15%左右。

　　杭州肯德基公司由于租金成本低并且可向浙江扩张，经营业绩要优于上海肯德基公司。公司参股8%，采用成本法核算。该公司2006年分红2000万左右，预计今年增长20-30%，分红金额有望达到2500万元。公司另参股8%的无锡和苏州肯德基公司由于扩张局限于当地，对公司的业绩贡献很小。

　　2、其他餐饮公司公司控股的餐饮公司经营各种餐饮业务，如中式快餐(上海新亚大家乐)、西式快餐(上海吉野家)、中档餐饮(上海新亚富丽华)、高档餐饮(上海锦江同乐)以及面包房(上海静安面包房)。在这些餐饮业务中，新亚大包的门店数维持在67家，静安面包房的门店数以每年十家的速度增长。由于竞争激励，这些餐饮业务平稳增长。

　　目前亏损但最有增长潜力的是上海吉野家和上海锦江同乐推出的锦庐，前者已经实现单店盈利，正处于快速扩张阶段；后者是公司2006年推出的与五星级酒店配套的餐饮，目前在上海和武汉各开业1家，我们看好其发展模式。

　　五、金融投资：潜在收益公司持有179万股的同达创业(600647)，属于非流通法人股(现可流通)，持有成本低，只有1.63元。目前该公司的二级市场股价16元左右，一旦出售将可获得较大的投资收益。

　　公司重大的投资是长江证券，投资金额是1.56亿元，占长江证券股权的7.5%。长江证券拟被石家庄炼油化工股份有限公司(S*ST石炼)吸收合并，目前正在审比程序中。一旦获批，预计经过一年的限售期后，公司可将此投资放在“可供出售的金融资产”类别，将增厚公司的每股净资产，但对今年的每股净资产无影响。

　　六、盈利预测1、主营业务收入预测公司的主营业务收入预计维持稳定增长态势，我们也注意到，受酒店营运业务收入占公司总收入的67%左右比重的影响，公司主营业务收入的增长率取决于酒店营运业务收入的增长率。考虑到武汉锦江国际大酒店有限公司将于2007年10月开业，我们给予2007年酒店营运业务收入8%的增长率。受2008年奥运会对行业的利好影响，我们预计2008年和2009年的增长率分别达到10%和12%。直到2010年世博会召开，预计酒店营运业务收入才会出现大幅增长。

　　酒店管理业务收入的增长取决于新增管理酒店的开业增加数，考虑到签约管理的二十多家星级酒店正在筹建阶段，我们预计2009年起公司的酒店管理业务收入才会大幅增长，达到30%左右。2008年奥运会召开，公司在北京管理的酒店有12家，并且是以高星级酒店为主，我们预计2008年酒店管理业务收入的增长率为12%。

　　表5：分业务主业收入预测

　　2、投资收益预测投资收益是公司盈利的重要来源，并且这部分投资收益主要是股权投资收益。

　　2006年投资收益金额为10923万元，其中权益法计算的股权收益占81%，成本法计算股权收益占19%。对公司权益收益贡献最大的是三家公司(上海肯德基、上海扬子江大酒店、锦江之星)，具体预测见下表。公司成本法计算的投资收益主要来自于杭州肯德基公司，该公司的分红预计年增长25%。调研了解，公司上半年出售了部分同达创业(600647)，我们简单估算2007-2009年的短期投资收益为1000万元。

　　3、净利润预测受公司酒店入住率和平均房价较去年同比稍微下降的影响，我们将公司的毛利率由72.8%下调为72%。2007年的实际所得税率维持去年水平，2008年和2009年的实际所得税率我们假设都为15%。

　　七、投资建议公司资产质量优良，净利润水平在旅游行业位居前列。我们预计2007-2009年公司主业收入和净利润保持稳定增长态势，2010年世博会召开对公司是直接利好影响，届时公司业绩预计出现大幅增长。公司投资1.56亿元的长江证券拟被S*ST石炼吸收合并，获批后将增厚公司的每股净资产。

　　截止2007年8月7日，公司

股票的收盘价是21.90元，按照2007年0.41元的每股收益计算，PE达到53倍，低于行业均值。我们预计公司股票的表现将超越行业指数表现。但考虑到市场在高位运行，我们给予谨慎推荐的投资评级。

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