三鑫股份：合理估值区间12.78-15.62元

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　　田东红 中信建投

　　节能幕墙快速增长

　　随着我国经济的发展，建筑幕墙也呈现出良好的发展势头，节能幕墙的需求增长速度很快；根据建设部《关于发展节能省地型住宅和公共建筑的指导意见》规划，既有建筑完成节能改造也为节能幕墙市场提供了很大的需求空间。

　　专注于幕墙工程并围绕主业拓展上下游产业链

　　公司已发展成为集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司，在行业中占据领先地位。

　　注重科研投入

　　为了保证公司能够不断进行技术创新，保持产品和服务的技术领先水平，公司重视科研，公司每年在研发上投入保持在主营收入的3%以上。

　　盈利分析

　　我们认为公司业绩在未来三年仍将保持增长，募集项目顺利建成投产，将为公司未来业绩大幅增长提供主要动力，预期2007-2009年EPS分别为0.34元、0.44元、0.64元。

　　估值

　　考虑到公司的股本比较小，募集资金项目投产后能给公司带来较大的业绩增长，我们们认为合理估值区间在12.78～15.62元之间，市场对其估值溢价较高，相对07年EPS市盈率为37～45倍。

　　行业发展前景：节能幕墙受政策影响增长迅速

　　建筑幕墙随城市化进程推动发展迅速

　　中国经济的持续高速增长和城市化进程的加快带动房地产行业和公共设施建设的迅速发展，特别是在大中城市涌现出一大批大型标志性公共建筑和众多高楼大厦。建筑幕墙作为公共建筑和高楼大厦的外围护结构的主导产品，也呈现出良好的发展势头。目前，我国已建成的各式建筑幕墙(包括采光屋顶)超过2.0亿平方米，并以每年约1,000万平方米的用量递增，我国已经成为名副其实的世界幕墙生产大国和使用大国，预计未来几年，我国建筑幕墙年均需求量约为3,000万平方米。

　　环保政策推动节能幕墙快速增长

　　随着我国经济的发展，特别是环保节能意识的不断增强，人们已经普遍认同了在建筑外墙采用中空玻璃是节约能源的一个重要手段。根据《国务院关于推进墙体材料革新和推广节能建筑通知》(国办发[2005]33号)要求，各地区和有关部门要积极推广使用新型墙体材料，执行节能设计标准，选用和采购新型墙体材料，新建建筑严格执行建筑节能设计标准，有条件的城市率先执行节能率65%的地方标准。根据建设部2005年上半年颁布的《关于发展节能省地型住宅和公共建筑的指导意见》规划：到2010年，全国城镇新建建筑实现节能50%；到2020年，北方和沿海经济发达地区和特大城市新建建筑实现节能65%的目标，绝大部分既有建筑完成节能改造。上海、广州、厦门等城市已颁布了相关的玻璃幕墙使用法规，甚至已强制性要求采用低辐射环保中空玻璃。

　　目前，我国已建成的各式建筑幕墙(包括采光屋顶)超过2.0亿平方米，90%以上不节能，根据国家节能建筑改造计划，到2010全国需改造的既有建筑幕墙面积就达3,000万平方米，市场容量极大。

　　根据建设部幕墙门窗标准技术委员会专家组组长、中国建筑装饰协会幕墙工程委员会专家组专家龙文志对未来五年建筑幕墙产量预测，未来几年内我国节能幕墙的需求增长速度在10%以上，2010年会达到900万平方米(不含幕墙改造市场需求量)。

　　公司背景：行业内领先的上下游一体化幕墙施工公司

　　行业地位及股东结构

　　公司前身为深圳三鑫玻璃制品厂，主要从事家具装饰玻璃加工。1996年引进具有当时国际先进水平的玻璃深加工设备和加工技术后，开始进军建筑安全玻璃的加工业务。此后，公司根据市场需求和产业链纵向延伸发展战略，大力开展玻璃幕墙工程业务，组建了我国第一个建筑玻璃与幕墙研发中心，在各种新型节能幕墙的研究上取得较大的成绩。至今，公司已发展成为集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司。根据中装协2006发布的《2005年度中国建筑幕墙行业50强企业名单》，公司排行位居行业第三。

　　在这三类主营业务收入中，以建筑幕墙工程的毛利率最低，毛利率仅有14.61%，其次是幕墙玻璃制品、家电玻璃制品，毛利率分别为26.34%、34.47%，本次募集资金正是投向毛利率较高的玻璃制品业务。公司募集资金项目达产后,公司的业务结构会发生变化,玻璃制品业务将显著增长,并成为利润的主要来源之一,公司未来具有双主业特点,也是国内第一家实行上下游一体化的幕墙企业.

　　募股资金项目分析

　　本次募集资金项目为年产140万平方米低辐射膜(LOW-E)节能玻璃生产线项目和大亚湾三鑫节能幕墙产品生产基地项目,项目总投资32624万元。大亚湾节能幕墙产品基地有利于扩大公司节能幕墙工程和相关产品业务的规模；投资引进低辐射膜(LOW-E)节能玻璃生产线可以改变公司没有LOW-E镀膜设备缺陷，有利于提升公司幕墙节能玻璃产品的配套能力和附加值。这两个项目的投资都是围绕公司的主业，一方面通过进一步扩大生产规模，把现有业务做精、做深、做专；另一方面通过产业链纵向延伸业务发展，提高经济效益，增强综合竞争能力，形成规模经营效益。

　　盈利预测

　　公司未来的增长路径主要来自于两个方面：一方面是原有业务的增长，其中包含2006年末结转在建未完工项目合同金额为9.21亿元以及2007年新签合同。另一方面主要是两个募集资金项目的投产所带来的增长，年产140万m2低辐射膜(LOW-E)节能玻璃生产线项目的建设期为2年、达产期1年；大亚湾三鑫节能幕墙产品生产基地建设期为1年、达产期2年,目前，已开始土建及公用设施投资。预计2008-2009年将完成两个项目建设并逐步投产。总体上，我们认为公司业绩在未来三年仍将保持增长。

　　假定公司发行项目顺利，募集项目顺利建成投产；公司2007年业绩增长主要来自于幕墙工程施工量的增加、幕墙制品因大亚湾有2个厂房先期投产增加收入、家电玻璃制品企业完全达产等因素；2008-2009年业绩增长主要来自于2个IPO募集资金项目逐步投产；各项费用参考历史水平。

　　预期2007-2009年净利润分别增长21.3%、27.59%、46.08%，EPS分别为0.34元、0.44元、0.64元。利润表预测如下：

　　估值

　　目前国内上市公司中，没有单纯做建筑幕墙工程或幕墙配套产品业务的公司，可比公司极为缺乏，根据公司主业所属行业，可主要参考建筑行业以及中小企业板上市公司的二级市场估值。

　　我们认为，国内幕墙行业发展较快，空间很大。三鑫股份在中国建筑幕墙行业中排位居前，良好的行业地位和基本面可以保证很好分享行业成长的收益；另外，考虑到公司是深圳中小板上市的公司，公司的股本比较小，募集资金项目投产后能给公司带来较大的业绩增长，市场对其估值溢价较高，给与公司45～55倍市盈率。我们们认为合理估值区间在12.78～15.62元之间。

　　公司可能的风险主要是房地产调控影响公司业务量承接、幕墙工程市场竞争激烈造成毛利率大幅下滑、IPO项目不能顺利投产等。

　　风险分析

　　主要业务竞争激烈毛利率持续下滑

　　目前，本公司的业务结构是以幕墙工程设计、施工为主，幕墙工程收入占主营业务收入的77%。但目前国内从事建筑幕墙设计和施工的企业数量较多，有二十多家公司在专业设计、施工能力等方面均具有较强的实力，同行业的竞争激烈，公司幕墙工程毛利率持续下滑。公司面临一定的市场竞争风险。

　　募集资金项目能否顺利实施影响公司的业务结构转型

　　本次幕集资金拟全部投资于“年度140万㎡低幅射膜(LOW-E)节能玻璃生产线项目”和“大亚湾三鑫节能幕墙产品生产基地”，虽然拟投资项目与幕墙工程业务相配套，为幕墙产业链条中的上、下游业务，两者关系但项目建成投产后，预计新增的业务收入将占到当前收入的一半以上，公司的业务结构将从工程承包企业向施工生产企业转型。

　　募集资金项目能否顺利投产，并取得预计中的收益，会对公司将来的发展变化产生巨大影响。