金融街：开发地产高增 商业物业升值潜力大

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　　李少明 中投证券

　　投资要点：

　　在06年股本扩张12%的同时，公司资产、盈利、资产回报率加速增长，现金流由负转正。结算面积大幅增长致盈利大幅提高，95%收入来自于开发，物业租赁处于培育期。开发项目全国开花，开复工93万平米，新开工38万平米，京内外开复工项目各4个，是未来业绩高增长的强力保证，利润贡献主要从08年开始体现，高峰期将出现在09年及其后2年。06年募资项目预计带来净利3亿元及年租金2亿元。

　　全国主要城市土地储备建面407万平米，年内储备将超过438万平米，足够5年开发。今年计划公开增发3亿股，融资91亿元，保守估计带来18亿元净利，负债率降至39%。公司将乘这一良机吸纳更多土地，消除市场对公司拿地不足的疑虑。

　　中长期战略立足北京，面向全国重点城市，以开发与物业出租为业态。

　　09年将形成持有物业超过70万平米，将带来远超8亿元租金收入。

　　自持物业为长期持续发展和稳定现金流提供坚实的基础。这种业态抗风险能力最强，还具有长期升值潜力。目前核心城市

商业地产的价格与住宅的差距缩小，未来商业地产的需求将高速增长，具有补涨需要，调控政策会较少。公司商业地产主要在京、津，金融街是中国唯一世界级的金融街，具有不可复制性，并将复制至天津。奥运使北京设施完善，金融街更具魅力，其物业存在长期升值机会，安全边际更高。

　　按照写字楼商业物业2倍于公寓的价格估算，公司持有性物业的市价按6万元/平米计算，预计在420亿元，减去成本70亿元，增值约350亿元，即每股RNAV为32.45元。对于开发房地产带来的盈利，按公司07年40倍的PE计算(目前万科、金地07年的PE基本达到了50倍)，金融街的开发性地产的估值应为27.56元。上述两部分合计，合理估值应当为60元。我们从“推荐”评级调升为“强烈买入”评级。

　　在2006年股本扩张11.85%的同时，公司资产、盈利能力、资产回报率加速增长，每股现金流量净额也由负1.47元转变为正0.08元

　　2007年上半年，在2006年公司定向增发11430万股，股本增长11.85%的同时，公司2007年上半年总资产同比增长32%，净资产同比增长76%，每股净值增长至3.75元。

　　同时，公司的盈利能力远超股本的增长速度。营业收入同比增长98.3%，营业利润同比增长258%，净利润同比增长198%。每股盈利能力大幅提高150%，每股EPS0.40元，去年同期只有0.16元；净资产回报率也出现大幅增长，净资产收益率由去年同期6.33%提高至10.72%。经营现金也出现净流入，每股现金流量净额也由负1.47元转变为正0.08元。

　　公司盈利能力大幅提高得益于开发结算面积大幅增长，毛利水平较高所致，目前收入的95%还是来自于房地产开发，物业租赁处于培育期

　　其中，房地产开发毛利48.6%，占收入的95%，物业租赁毛利75.11%，物业经营毛利32%。但经营性物业租赁业务带来的收入在公司的收入中所占的比重仍然偏低，约占2%。未来随着经营性物业的形成还将大幅提升经营性物业带来的稳定盈利。

　　给公司上半年房地产销售带来大幅增长的主要贡献来源于，F1写字楼销售收入19亿元的结算。此外，A3南项目已签订销售协议，涉及金额17亿，建筑面积10.88万平米，是今后丰厚的利润来源。

　　2007年上半年，公司已形成了丽斯卡尔顿酒店、金融街购物中心、金树街和金融街公寓等持有性物业。上述物业开始陆续进入运行期，金融街购物中心引进了世界知名品牌连锁店，即将于9月份正式开业，其他物业的出租率在逐步提高。目前投资性房地产账面成本只有3.97亿元。

　　目前公司新办公楼的出租价格30美金/月/平方米，商业出租价格45美金/月/平方米，餐饮出租价格32美金/月/平方米，由于金融街的稀缺性，未来上述租金均有较大的升值空间。

　　开发项目在全国全面开花，开复工面积92.8万平米，其中新开工面积38.2万平米，京内外开复工项目各4个，是未来公司业绩持续高增长的强力保证

　　金融街北京公司开复工建筑面积17.3万平米，完成年度计划的100%；2007年整个金融街将全部建成。

　　金融街津门、金融街津塔项目新开工建筑面积34万平米，完成年度计划的63%。

　　金融街重庆公司

嘉年华项目租售面积1145平米，完成可租售的63%，此外，还在项目附近新获取了建筑面积19万平米的储备项目。

　　金融街南昌紫金园开复工面积16.6万平米，其中新开工11.9万平米，完成计划的83%。项目1期已获得预售许可，预售率80%，目前正作竣工准备，二期进入全面施工阶段。

　　金融街惠州金色海岸项目200.19万平方米，市政设施建设已全面展开，喜来登酒店进入精装阶段，1期销售项目计划年底预售。

　　2006年募集资金投资项目开发顺利。2006年公司募集资金投资的A3南计划在年底竣工，F3已开工，预计在2008年底竣工。预计上述项目的完成将给公司带来净利润3亿元以及年租金收入1.2亿元。

　　上述项目的利润贡献主要从2008年开始体现，利润高峰期可能出现在2009年及其以后2年时间。

　　土地储备已突破400万平米，年内储备保守估计将超过438万平米

　　截止目前，公司现有房地产开发项目的总规划建筑面积407.6万平方米，其中北京金融街区域约95万平方米、德胜门外H地块项目约7.6万平方米、重庆约24万平方米、南昌约31万平方米、惠州约196万平方米、天津约54万平方米。

　　公司年内拟完成建筑面积50万平米以上的储备项目，其中，包括在重庆取得的19万平米，公司计划在北京及京外拓展更多的项目储备，到年底，公司在京内京外的项目储备建筑面积将超过438万平米。

　　中长期发展战略立足北京，面向全国重点城市，房地产开发与优质物业出租为主要业态，能保证公司在长期内持续稳定的发展。

　　公司中长期发展战略是，立足北京，面向全国重点城市和地区，房地产开发和适当持有优质物业出租经营，做商务地产领先企业。形成房地产开发和物业经营两个支柱业务领域。目前公司致力于增加快速销售型的住宅开发和增加持有优质物业出租经营，既保证了短期盈利能力的体现，减少公司业绩的波动，又能保证公司在长期内持续稳定的发展。

　　到2008年中期公司拟形成持有的优质出租物业项目总建筑面积50万平方米，包括写字楼、酒店、公寓、商场、餐饮、停车场等，到2009年持有物业可能形成超过70万平米。公司自持物业的建成、为公司的长期可持续发展和稳定的现金提供了坚实的基础。

　　未来形成的金融街区50万平米的出租物业在进入成熟期后租金收入预计将超过8亿元。加上公司未来在北京潜在出租物业的形成以及异地部分出租物业的形成，我们预计出租物业带来的租金收入将远超8亿元。

　　中国唯一的世界级的金融街，具有不可复制性，商业物业存在长期大幅升值的机会

　　在建设金融街区之初，北京市政府为吸引海内外金融巨头入住金融街，非常重视软环境的建设，出台了一系列的优惠政策，上至优惠廉价的楼盘销售价格，下至人才引进优惠政策，经过近7年的开发和经营，金融街已建成国家金融管理中心。金融街作为中国的金融管理中心，资金管理规模巨大。区域内企业管理的总资产达13万亿元，控制着全国90%的信贷资金和65%的保费资金的运用。金融街及周边地区已经云集了530多家知名企业和机构。其中包括9家全国性商业银行的总部，58家中央直属企业，19家上市公司，另外还有38个中央部委机关及金融监管机构，是

中国经济决策中心和信息中心。

　　金融街已经发展成为中国的金融决策监管中心、资产管理中心、金融支付结算中心、金融信息中心，已经打造成为国际化金融商务区。已集银行、保险、证券和外汇业务为一体，已成为法制完善、功能齐全的国家金融管理中心。随着2008年金融街的全面建成，金融街将成为资金密集、信息通常、交易活跃，最具生机与活力的国际化金融中心。

　　去年，金融街区域里的公寓销售均价已达3万元/平米，目前该区域基本不会再有新住宅公寓供给，并且该区域没有二手公寓出售。

　　随着中国经济的高速发展、中国金融业的国际化，近年来大量顶级海内外金融机构入驻金融街。金融街区域的写字楼、商业物业没有二手盘转让，使得金融街区域的物业更显不可复制与稀缺性，对其楼盘的估计没有参照系。

　　但根据常规，写字楼商业物业与住宅公寓的比价关系应当为2：1的关系，那么，金融街的持有性物业的估计就应当为公寓的2倍价格，即3万*2=6万元。

　　盈利预期与估值

　　盈利预期

　　我们预计公司2007-2008年的EPS将分别为0.689元和0.807元，上述利润几乎来自于开发性房地产带来的收益，持有性物业的爆发性收入将在2009年及其之后年份体现。

　　估值

　　持有性物业部分估值32.45元/股

　　目前核心城市核心区域，尤其是北京商业地产的价格与住宅价格的差距在缩小，我们认为，奥运的召开，将使北京的基础设施的完善，使北京的金融商业区域更具魅力，未来北京商业地产，特别是金融街区域有更大的上升空间。预计未来调控政策专门针对商业地产会较少。公司商业地产主要分布北京、天津等地，有较高的估值溢价，安全边际更高。

　　我们预计2009年公司将主要在北京、天津等地形成70万平米的持有性物业。我们按照上述写字楼商业物业2倍于公寓的价格估算，公司持有性物业的市价按6万元/平米计算，预计在420亿元，减去成本70亿元，增值约350亿元，即每股RNAV为32.45元。

　　开发房地产部分27.56元/股

　　对主要由开发房地产带来的盈利，我们用PE估值，按公司07年40倍的PE计算(目前万科、金地07年的PE基本达到了50倍)，金融街的开发性地产的估值应为27.56元。

　　上述两部分合计，合理估值应当为60元。

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