武钢股份：硅钢行业中的明珠

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　　聂秀欣 平安证券

　　独到见解

　　考虑公司在硅钢行业中的突出地位，并且硅钢仍将是公司未来业绩主要增长点的特点，我们首次对公司硅钢所在行业及其发展趋势进行系统的分析及预测，认为无取向硅钢未来的竞争趋于激烈，而取向硅钢2010年前仍将紧缺。

　　投资要点

　　公司积极应对铁矿石价格上涨的局面。2007年铁矿石进口占总量的75%左右，公司通过签署8个长期COA运输协议，海运费价格仅为市场价格的1/2。

　　未来的产量释放及毛利率提升将进一步提升业绩。2007~2009年公司新投产项目增加钢铁产能760万吨，预计未来3年公司成品材销量增长率将在15%以上。由于产量增量品种的附加值多属高附加值品种，随着新项目的投产，公司的毛利率有望进一步提升。

　　国内硅钢消费供不应求，未来需求将继续增长。我国硅钢行业目前18%的消费需要净进口，从电能需求及硅钢在钢材消费中的占比两个方面考虑，2010年，我国硅钢消费将达600万吨左右，其中取向硅钢约67万吨，较2006年均有50%的增长。

　　硅钢是业绩增长的主要动力。武钢是国内目前唯一可生产取向硅钢的公司，我们预计，2007年硅钢增长将使每股收益增加0.19元、2008年增加0.15元，分别占公司盈利增长的56%、41%。

　　维持“推荐”评级。我们预计，公司2007～2009年每股收益为0.84、1.20和1.40元。基于公司的龙头地位及未来良好的成长性，我们继续维持“推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　钢材价格或成本每变动100元/吨，将影响每股收益0.081元；综合毛利率每变动1%，影响每股收益0.037元。

　　1.公司基本情况

　　1.1公司盈利能力较强

　　公司1999年上市之初，生产单位仅有冷轧薄板厂和冷轧硅钢厂，产品只有冷轧硅钢片及冷轧薄板。2004年6月1日，公司通过增发，实现了集团钢铁资产的整体上市，目前公司的主要产品包括：热轧板卷、冷轧硅钢片、冷轧及涂镀板、中厚板、大型材、高线、棒材等7大类，500多个品种，产品种类丰富。

　　自上市以来，公司的主营利润年均复合增长30.4%，高于行业平均25.1%的水平。从公司毛利率和行业平均水平的比较来看，公司的综合毛利率一直高于行业水平，2004年集团钢铁资产整体上市后，公司拥有炼铁、炼钢、轧钢完整的生产流程及配套设施，产品种类完整，公司盈利能力得以提升，并明显和行业平均水平拉开差距。

　　2006年，公司主营毛利中，冷轧硅钢片占53.6%、热轧板卷占32.4%、中厚板占7.3%、冷轧及镀锌板占5.1%。其中冷轧硅钢片虽然仅占主营收入的21.0%，由于毛利率高达44.7%，成为主营毛利的最重要的组成部分。

　　1.2

铁矿石自给率不高

　　和拥有大量矿山资源的钢铁公司相比，公司没有明显的原材料优势，炼铁的主要原料铁矿石大量靠进口，2007年铁矿石进口占总量的75%左右，其他从武钢集团矿业公司及市场采购。目前武钢集团矿业公司拥有鄂州球团厂、大冶铁矿、程潮铁矿、金山店铁矿、灵乡铁矿、乌龙泉矿、焦作矿等矿山资源，每年可生产球团矿约700万吨。

　　2006年6月，武钢集团斥资70亿元，与恩施携手开发约14亿吨的鄂西铁矿，2007年5月，武钢集团与许继集团及三林湾业集团合作开发河南许昌铁矿资源，该矿山初步探明资源储量2.5亿吨，铁矿石平均品位30%，其中磁性铁品位22.3%。未来随着集团矿山的陆续开发，公司的铁矿石自给率有望提高。

　　和沿海的钢铁企业相比，武钢在运输上不占优势，但公司积极采取措施最大程度的规避了海运费上涨的影响。2006年下半年以来，海运费价格高涨推动了铁矿石价格的上涨。07年上半年，我国进口矿平均采购成本648.82元/吨，同比增长14.3%。而主要用于运输铁矿石的海岬型船运价指数上半年同比上涨122.58%，7月BCIY指数继续呈上涨态势。为减少运输成本对公司的影响，公司已经签署了8个长期COA运输协议，目前，公司的海运费价格约为市场价格的1/2。

　　1.3武钢集团经营战略

　　公司未来的经营将在武钢集团发展壮大的背景下进行，武钢集团的发展战略为公司未来做大作强，保持龙头竞争力打下基础。武钢集团的经营战略主要体现在以下几个方面：

　　打造具有国际竞争力的钢铁生产企业：根据集团发展规划2010年，武钢集团粗钢年产能达3000万吨，实现销售收入1300亿元以上，实现利润超150亿元，力争进入世界500强行列，综合竞争力进入世界钢铁企业前10名。使公司成为国际一流的冷轧硅钢片、国内高档汽车板和高性能结构钢的主要生产基地。武钢集团2007年8月1日和昆钢集团签订重组协议，开始为实现上述目标排兵布阵。

　　加强和广西柳钢的重组合作及防城港项目的建设：武钢集团已经于2005年5月与广西自治区政府签署重组联合柳钢的协议书，双方共同出资127亿元人民币重组设立武钢柳钢(集团)联合有限责任公司，该公司计划投资600～700亿元人民币，向国家申报核准建设防城港千万吨级钢铁基地项目，目前项目仍在审批中。

　　延伸产业链：为更好地占领和开拓市场，实现产业链、品牌链、价值链的进一步延伸，使钢材贸易从传统贸易方式向用户直供、深加工领域转变，武钢拟在全国建设五大配送中心。目前重庆、天津配送中心已建成投产，07年5月，武汉配送中心开工建设。

　　2.产能释放及结构调整将提升公司业绩

　　2006年公司销售成品钢材1022万吨，2007~2008年一些列项目将陆续投产、达产，将进一步提高公司的钢材生产规模。从下表可以看到，新投产的项目将增加产能760万吨，产品以冷轧及涂镀板、硅钢、热轧、重轨为主。预计未来3年公司成品材销量增长率将在15%以上。

　　由于产量增量品种的附加值多属高附加值品种，随着上述项目的投产，未来公司的毛利率有望进一步提升。公司产品毛利率差别较大，冷轧硅钢片的毛利率一直高于普通钢铁产品。受行业景气波动影响，2005、2006年毛利率水平均有所下滑，但冷轧硅钢未受到影响，近年来毛利率保持在40%以上的水平，其中取向硅钢的毛利率高于60%，在主营毛利中占40%以上，从我们第三部分的分析可以看到，未来由于国内取向硅钢供需缺口仍旧存在，我们认为取向硅钢的高毛利率可以维持，因此，取向硅钢由2006年的20万吨提升到40万吨，将带动公司综合毛利率的提升。冷轧及镀锌受2006年二冷轧投产初期调试的影响，毛利率仅为6.42%，未来随着二冷轧的达产、高等级三冷轧的投产，冷轧及镀锌产品的毛利率将提高到15%以上的水平。

　　3.硅钢——公司重点发展的特色产品

　　硅钢是公司的拳头产品，也是公司业绩的主要增长点，我们认为有必要将公司在硅钢行业的地位及行业未来的发展趋势进行全面了解。

　　3.1我国硅钢行业的发展现状

　　硅钢又称电工钢，是一种含碳量极低(<0.005%)的硅铁软磁合金，一般硅含量为0.5%～4.5%，铁中加入硅可以提高其电阻率和导磁率，主要用来制造各种变压器、电动机和发电机的铁芯。

　　硅钢分为热轧硅钢和冷轧硅钢，热轧硅钢由于其可利用率低，能量损耗大，世界上只有我国还生产和使用，而我国自1997年起不断发布政策要求淘汰热轧硅钢。冷轧硅钢是硅钢发展的重点，它的生产工艺复杂，制造技术严格，国外的生产技术都以专利形式加以保护，其制造技术和产品质量是衡量一个国家特殊钢生产和科技发展水平的重要标志之一。冷轧硅钢分为取向硅钢和无取向硅钢，冷轧无取向硅钢带的铁晶粒排列方向随机、无序，主要用于制作旋转机的铁芯，含硅量较低的硅钢带用于制作家用电器的小型电动机，含硅量较高的硅钢带用于制作发电机和大型电动机等。取向硅钢是钢铁产品中的极品，其铁的晶粒沿轧制方向定向排列，与冷轧无取向硅钢带相比较，沿轧制方向的磁特性格外优异。主要用于制作发电、输电和配电用变压器铁芯等。

　　我国国内的硅钢一直供不应求，2006年硅钢产量329.5万吨，消费401.9万吨，72.4万吨的缺口需要进口，占国内需求的18%。近10年来硅钢产量复合增长率为15.7%，和国内普碳钢生产增速基本相当。目前国内能够生产冷轧硅钢的企业只有四家：武钢、宝钢、鞍钢、太钢，2006年冷轧硅钢产量270万吨。取向硅钢由于是高投入、高技术产品，生产难度非常大，武钢股份是国内唯一一家能够生产取向硅钢的企业，2006年产量为20万吨。目前国际上共有16家生产取向硅钢的企业，总产量约150万吨。

　　3.2硅钢行业的需求展望

　　未来硅钢行业的需求可以从以下两个方面来测算：

　　第一，需求方面：“十一五”期间我国电能需求旺盛。

　　硅钢的消费与一个国家的电能消耗量密切相关。我国电网设备严重老化，对电网改造需要大量高质量的变压器，“十一五”期间，我国电网投资约1.2万亿元，比“十五”期间翻一番。从发电装机容量来看，“十五”末我国发电装机容量为5.17亿千瓦，2010年，预计装机容量为8.72亿千瓦，增长68.67%。“十五”期间我国硅钢年均需求量为1656万吨，简单按增长68%~100%计算，硅钢“十一五”需求量约为2782~3312万吨，年均需求550~660万吨。

　　根据平安证券研究所电力设备研究员的预计，电网投资中20%用于变压器投资，在变压器的成本中，取向硅钢占30%左右，按取向硅钢3.0万元/吨计算，“十一五”期间取向硅钢需求为240万吨，年均用量约为48万吨。目前电站用取向硅钢约为电网用变压器的50%，未来该比例可能降低为40%，按40%计算，电站年均用取向硅钢19万吨，合计“十一五”期间我国取向硅钢需求量为336万吨，较“十五”期间增长77%，年均取向硅钢需求量为67万吨。

　　第二，硅钢在钢材消费中的占比：仍有提升空间。

　　近10年来，在我国钢材消费中，硅钢的消费占比平均为1.26%，而国际发达国家硅钢消费占比通常在1.5%左右。按2010年我国钢材表观消费5亿吨计算，硅钢消费约为630万吨，若我国硅钢消费比例提高到国际消费比例，硅钢消费则将达750万吨。

　　总体来看，2010年我国硅钢消费约为600万吨左右，其中，取向硅钢约67万吨。

　　2006年硅钢消费400万吨，其中取向硅钢45万吨，预计到2010年，需求均有50%左右的增长。

　　3.3武钢股份是行业中的绝对龙头

　　无取向硅钢的市场竞争趋于激烈。2006年武钢股份无取向硅钢的市场占有率近20%。

　　国内无取向硅钢仍有13.2%的进口依赖。可以预见未来，随着未来马钢、本钢、涟源钢厂、青岛钢厂等无取向硅钢的投产，低牌号无取向硅钢的竞争将趋于激烈，无取向硅钢将在替代热轧硅钢和替代进口方面有所作为。

　　高牌号无取向硅钢及取向硅钢由于生产工艺的复杂，预计未来仍将紧缺。2006年公司取向硅钢产量20万吨，市场占有率44%，在国内占有垄断地位，其他60%完全靠进口。2010年，我国取向硅钢的生产能力将达到56万吨，其中，宝钢16万吨，武钢40万吨。公司取向硅钢的生产设备和技术是1974年由新日铁引进，经过技术引进、消化吸收、创新，武钢在硅钢的生产上的取得了显著成绩，但和国外先进生产技术、设备、管理及科研等方面与日本相比，还存在一定差距。主要表现为取向硅钢中高等级的高磁感硅钢HIB钢太少，2007年约生产2万吨，占取向硅钢的7.4%，日本企业生产的取向硅钢则以HIB钢为主。规格方面，取向硅钢的历史发展是：0.35mm→0.30mm→0.27mm→0.23mm→0.20mm→0.15mm。目前武钢以0.30mm、0.27mm的产品为主，仅有少量0.23mm及0.15mm处于实验阶段，而日本厂商则以0.23mm以下为主。可以预见，公司未来在高等级品种及产品厚度方面下功夫。

　　从价格来看，我国进口硅钢的价格和武钢股份的产品价格无明显差异。2007年6月进口取向硅钢平均价格为3711美元/吨，折合2.83万元/吨，目前武钢股份不同品种的取向硅钢价格区间为：2.54万元/吨~3.62万元/吨。6月进口无取向硅钢平均价格为702美元/吨，折合5378元/吨，武钢股份不同品种的取向硅钢价格区间为：4569元/吨~9910元/吨。

　　未来，随着二硅钢、三硅钢的产量释放，公司硅钢2007年增加每股收益0.19元、2008年增加0.15元，分别占公司盈利增长的56%、41 %。

　　4.公司积极应对出口受阻的挑战

　　4.1钢铁行业面临出口受阻的威胁

　　2007年上半年，我国出口钢材3382万吨，同比增长97.8%，钢材的大量出口导致我国和主要钢材贸易伙伴国的贸易关系紧张，国家连续4次出台钢材出口抑制政策。上半年钢材出口抑制政策的效果将在下半年体现出来，在这种背景下，引发了市场对钢铁行业下半年出口受阻进而国内资源过剩的担心。我们认为，国家淘汰落后产能执行力将在很大程度上缓解国内产能过剩的矛盾，下半年国内钢材市场的供需平衡可以维系。长期来看，保持适量的出口有利于发挥我国劳动力价格优势及发展企业国际竞争力。出口产品将随着国内产品结构的调整而向高附加值产品聚集，出口企业的资质及和出口目的国的关系，也将在出口受阻中逐步理顺。(详情请参阅《钢铁强国、中国制造》，2007年7月19日)

　　4.2公司采取措施减少出口影响

　　公司2006年出口钢材132万吨，占钢材总销量的12.9%，出口的钢材以热轧板卷为主，占90%以上。2007年，公司调整了钢材出口结构，热轧占67.1%，冷轧镀锌板卷占15.3%，中厚板占14.6%。由于产品结构的及时调整，

出口退税率下调影响相对较小。从出口目的国来看，由原来的亚洲、欧洲扩大到中东、印度、南美、非洲、澳大利亚等国。分散出口有利于规避出口目的国的反倾销。

　　目前公司的出口客户中，80%为长期战略客户，受出口抑制政策的影响不大。根据公司发展战略，为占领部分国际市场，未来公司将保持10%左右的钢材出口量。为出口减少波动影响，公司将大力开发直供用户，以合营等方式布置海外销售渠道，目前公司已在多个国家设立了办事机构和分支机构。

　　我们认为，公司出口产品结构和出口目的国的调整及扩大直供客户等措施，将其受出口退税调整政策的影响较小。

　　5.公司盈利预测和投资建议

　　5.1盈利预测

　　关键假设：

　　行业景气及政策没有重大改变。

　　公司2008年及以后所得税按25%计算。

　　公司各项费用情况稳定。

　　产品价格假设：2007年热轧板卷、无取向硅钢、中厚板、高线、棒材价格上涨8%，取向硅钢、大型材价格上涨5%，冷轧及镀锌上涨2%，2008、2009年价格保持稳定。

　　公司主要产品销量按项目投产情况陆续释放。

　　5.2投资建议

　　硅钢行业和普钢行业的行业发展阶段及景气状况差别较大，从市盈率估值角度，我们认为区分估值更加合理。未来几年，硅钢在公司主营毛利中占比约50%，我们按50%计算，给予2007~2008年20倍PE，普碳钢按15倍计算，得出公司2007~2008年合理市盈率17.5倍，目前，2007年PE17.25倍，2008年12.08倍，低于合理估值水平。

　　根据Wind资讯系统统计，目前全部A股2007年PE水平为36.13倍，2008年PE水平为28.37倍，2007年、2008年武钢股份PE相对于全部A股PE分别为47.74%、42.58%，行业没有被明显低估。但目前

证监会钢铁行业2007年平均PE为18.60倍，2008年15.07倍，武钢股份作为钢铁龙头，其成长性及硅钢行业绝对龙头地位没有得以体现，公司估值低于行业平均的现象并不合理，其估值水平有望进一步提升。

　　国际比较方面，由于没有纯粹的硅钢生产企业，我们仅将能够生产硅钢的主要国际厂商的估值作为参考，目前2007年这些公司的平均PE为12.5倍，2008年PE11.9倍。从静态比较来看，武钢股份的估值水平并不低，但考虑公司的成长性远高于国际发达国家钢铁企业的成长性，因此，应该给予高于国际公司的估值。

　　总体来看，武钢股份的产品结构合理，为来通过一些列高附加值产品产量的释放，公司产品的市场占有率及毛利率水平将进一步提升。武钢集团对外的积极并购和重组为公司的原材料供应和市场拓展创造了条件。我们看好公司在硅钢行业中的发展前景，考虑公司在国内钢铁行业的龙头地位及成长性因素，我们认为，给予公司2007~2008年17.5倍市盈率比较合理，目前股价仍被低估，维持“推荐”的投资评级。

　　5.3风险提示

　　第一，钢铁行业政策调整及景气情况变化，将对公司的盈利能力产生影响。不考虑其他因素，钢材价格或成本每变动100元/吨，将影响每股收益0.081元；综合毛利率每变动1%，影响每股收益0.037元。

　　第二，公司2007年4月发行分离交易可转债，若权证行权，将摊薄公司收益。但由于权证行权期为2009年4月，短期内不必过多考虑该因素。

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