桂冠电力：成长桂冠才刚刚上路

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　张仲华 华泰证券

　　投资要点：

　　桂冠电力拥有稀缺的水电资源，公司运行机组和未来收购机组均为红水河梯级电站，红水河是我国十三大水电开发基地之一，其水电技术可开发容量占整个珠江流域的66.98%，作为珠江流域和西电东送南通道水电电源基地的地位无可争议。

　　从上半年生产情况看，龙滩蓄水作用开始显现，公司水电量同比增长超过20%,另外合山老厂“上大压小”终于使合山电厂摆脱了“鸡肋”的尴尬处境，受两方面影响未来几年公司主营业务利润率将出现持续上升。

　　天龙湖、金龙潭项目下半年并表，我们认为与同行业公司新建、收购机组进行各种指标的比较意义不大，关键因素还取决于投资回报率。由于两个项目投产后实际盈利情况良好，收购PE约为17.7倍，因此对提升公司投资价值有益。

　　岩滩注入工作正在稳步推进，根据我们的测算预计增发收购对08年EPS有5%-10%的提升。另外由于岩滩电站对电价非常敏感，同时受龙滩蓄水影响，预计电价每提升0.01元，可增加净利润3800万左右,由于电价还存在一定的上调空间，因此岩滩电站未来可带来更多的净利润贡献。

　　07-08年公司净利润同比分别增长70%、20%(未考虑岩滩注入)，每股收益分别为0.40、0.48元，对应动态市盈率分别为36、30倍。考虑岩滩注入影响，以目前股价计算08年动态市盈率约为27倍左右。由于桂冠电力短期资产注入明确，长期发展战略清晰，截至到06年年底大唐集团运行和在建水电机组容量合计为1255.5万千瓦是桂冠现水电装机容量的7.6倍，岩滩注入仅仅是桂冠电力快速成长的起步，成为千万级装机规模的水电龙头公司是其长远目标，因此继续维持“推荐”的投资评级。

　　一、行业地位分析

　　拥有稀缺水电资源，未来将成长为千万级装机规模的水电明星

　　根据2005年全国水力资源复查统计数据，我国大陆水力资源理论蕴藏量年发电量为60829亿千瓦时，平均功率达69440万千瓦；其中，技术可开发装机容量54164万千瓦，经济可开发装机容量40180万千瓦。截止到06年年底已开发水电装机容量约1.28亿千瓦，分别占技术可开发容量的23.6%、经济可开发容量的31.9%。水电资源集中分布在大江大河是我国水电资源分布主要特点之一，十三大水电开发基地(金沙江、雅砻江、长江上游、红水河等)总装机容量占全国技术可开发容量的50%，经济可开发容量的70%。由于目前各大江大河水电开发或已接近尾声、或以规划完毕，因此这些流域的水电项目无疑属于非常稀缺的水电资源。

　　目前在水电类上市公司中拥有明显水电资源优势，同时装机形成一定规模的企业仅长江电力、桂冠电力和黔源电力。其中桂冠电力现有水电厂均为红水河梯级电站，红水河是珠江流域西江水系的干流，其理论蕴藏平均发电功率和技术可开发容量分别占整个珠江流域的61.43%、66.98%，因此红水河无可争议的成为珠江流域以及“西电东送”南通道的重要水电电源基地。截止到06年年底公司装机容量达277.3万千瓦，水电装机165.3万千瓦，而随着未来岩滩、龙滩及其他大唐集团所属水电资产不断注入，桂冠将成长为一个装机容量超千万kW的大型水电上市公司。

　　装机容量占广西三分之一，快速的经济发展为公司电力生产创造了有利条件

　　广西自治区电源结构历史上主要以水电为主，06年无火电项目投产，截止到06年年底桂冠电力装机容量约占广西统调电厂的31%左右，发电量占全区发电量的26.17%，公司在自治区电力市场中占有较大的市场份额。2007年广西电网计划新增发电容量6010MW(龙滩容量按50%计入广西)，其中水电1510MW，占新投产容量的25.1%，火电投产容量4500MW，占74.9%。虽然全区装机容量大幅增长，但上半年广西用电量增速接近30%，远高于广西电网年初11%的预测，因此预计2007年广西电网出现供应过剩的可能性不大。

　　近年来广西经济始终保持快速稳定增长，GDP增速连续六年超过全国增速。

　　长期来看，一方面受广西本地重工业拉动特别是有色金属行业的高速发展影响；另一方面，构建中国-东盟“一轴两翼”区域合作新格局，开发北部湾经济区已提升至国家战略高度，北部湾地区将被打造成“中国—东盟自由贸易区”的区域性物流、商贸、加工制造基地和信息交流中心，未来广西经济有望继续保持快速增长势头，因此本地区电力需求将十分旺盛，电力企业拥有良好的发展空间。

　　合山电厂摆脱“鸡肋”尴尬，盈利能力将有质的提高

　　合山电厂位于广西自治区最大的煤炭产区合山市内，属于典型的坑口电厂。

　　建厂距今已有四十年历史，2004年新厂改扩建2*33万kW机组顺利投产，2005年公司与国电集团签署合山老厂租赁合同。从过去两年实际运行情况看，由于老厂设备落后，各项生产技术经济指标与全国各类型火电机组比较均缺乏

　　根据广西电网“上大压下”机组关停安排，合山老厂将于年底前拆除，同时根据省网有关规定，合山老厂将部分实施发电指标置换，这将有利于减小关停机组对上市公司经营影响。而未来将新建两台60万千瓦超临界水冷发电机组，工程总投资额预计在40亿元左右，建设工期为2008-2010年，届时合山电厂盈利能力无疑将有质的提高。除此之外由于广西电网电源以水电为主，而水电调节能力差，枯、丰水期发电机组的输出功率悬殊，因此配备一定的火电装机将保证公司无论丰枯季节均有部分机组处于满负荷运行状态，对桂冠保持生产经营稳定十分有益。

　　未来几年公司盈利能力将呈现稳步上升趋势

　　一方面随着合山老厂上大压小，火电机组毛利率将会出现提升，另一方面更主要的原因是由于公司水电装机容量、发电量比重将逐步提高，因此可以判断公司未来几年主营业务利润率将呈稳步上升趋势。

　　四、岩滩注入仅仅是序幕开始

　　2007年1月岩滩水电厂顺利完成改制工作，参考电监会公布的“十五”电力工程造价中南方地区和同类型机组造价成本，按6100元/kW计算，公司重估造价为73.81亿，公司四台机组于92-95年完成投产，平均折旧年12年,扣除折旧后剩余资产价值约为47.5亿，保守估计按50个亿计算，假设本次收购资金70%由贷款解决，则增发募集资金总额约为15亿元。由于历史原因，岩滩电价明显偏低，大唐集团对提高上网电价有强烈意愿，但由于涉及到地方利益以及多个部门审批，电价上调工作难度较大。以目前上网电价计算，收购后岩滩净利润约为8200万元，若电价上调至0.15元则可贡献净利润1.28亿，考虑到龙潭蓄水影响，乐观估计净利润可达1.54亿元(岩滩电价敏感性较高，提高0.01元上网电价，可增加净利润3800万左右，由于电价还存在一定的上调空间，因此岩滩电站未来可带来更多的净利润贡献)。

　　五、盈利预测

　　我们预测桂冠电力07-08年每股收益分别为0.40、0.48元(未考虑增发影响)

　　盈利预测假设条件：

　　受龙滩蓄水影响，下游三座电厂07-08年发电量分别增长15%、10%。平班平均8%增长。

　　合山老厂07年年底拆除，2010年一期投产；火电厂07-08年燃料单位成本(元/兆瓦时)分别为198元、195元，未考虑三次煤电联动影响。

　　天龙湖、金龙潭07-08年合计可贡献投资收益7200、16600万元。

　　百色银海07年产能扩张30%。

　　六、投资建议

　　未来几年公司原有资产主营业务利润率将呈逐步上升趋势，07-08年公司净利润同比分别增长70%、20%，每股收益分别为0.40、0.48元，对应动态市盈率分别为36、30倍，考虑岩滩注入影响08年EPS还将有进一步提升，以目前股价计算对应动态市盈率约为27倍。而从长期投资角度看，桂冠电力发展战略明确，未来龙滩电站的注入对公司而言将是装机规模和盈利水平的全面提升，桂冠将成为既长电之后第二只装机容量超千万千瓦的大型水电企业，由于公司具有良好的成长性，因此继续维持“推荐”的投资评级