长安汽车：重庆长安福特 公司之鼎

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　　赵雪桂 国信证券

　　一、对行业的判断

　　我们看好2008年轿车市场，因为产能利用率有望继续上升

　　相关假设是：明年轿车需求20%左右增长，产能17%左右增长，产能利用率有望从73.23%上升至75.13%；在需求可能加速的预期下，产能利用率上升幅度会进一步提高。

　　二、对公司的判断

　　长安汽车市值具有膨胀的空间

　　其动力来自长安福特盈利的增长。从长期看，在长安福特盈利总有到达60亿元净利的机会，20x PE下，长安市值仍有翻倍机会。从短期看，2008年长安福特有继续增长的潜质，届时有望贡献17.4亿、32.1亿元净利，同比增长138%、84%。

　　我们对长安福特与市场看法不同：重庆整车厂，而非南京整车厂或发动机厂，才是未来公司主要盈利来源。2008年，我们预计三者分别实现28.9、1.2、2亿元净利。二个整车厂相比，毫无疑问，重庆工厂产品组合更优，投资成本更低，因而盈利能力更高。

　　自主品牌将继续亏损，但幅度短期可控

　　我们没有改变对长安汽车自主品牌迟早大亏损的看法，但鉴于南方汽车即将上市，预计公司在实体经营、会计政策层面，都有控制自主品牌亏损幅度的欲望。长安福特南京二厂巨额开办费追溯调整至上年、开办费资本化，长安汽车本部研发费用资本化，都是公司看重短期业绩前提下的“相机选择”。因此，短期公司控制自主品牌亏损幅度，具有一定现实性。

　　盈利预测及评级

　　预计长安汽车2007、2008年分别实现净利润8.95亿元、15.81亿元，对应EPS0.46元(36xPE)、0.81元(20xPE)。我们给予公司12个月目标价22元，相当于2008年27x目标PE。维持“谨慎推荐”评级。

　　股价重要的催化剂有二

　　南方控股的上市、新款蒙迪欧的销售。对后者略作展开，预计在新品的刺激下，蒙迪欧销量有望从今年的4.8万辆上升至6万辆，单车盈利相应提升至1.7万元，这是2008年长安福特重庆工厂盈利增长的主要推动力。

　　一、对行业的判断

　　2007年轿车行业景气度良好

　　行业销量平稳增长。1H07，轿车销量累计同比增长25.9%。我们预计2007年轿车销量同比增速为25-28%。

　　库存压力较低。生产商库存压力低于去年同期：1H07，轿车“当年累计新增库存量”为71950辆，明显低于去年同期的82441辆；“当年累计新增库存比”(累计新增库存/累计产量)为3.05%，低于去年同期4.37%的水平。经销商库存低于去年同期：我们对经销商的拜访了解到上述情况，热销车型还有供应紧张。

　　降价有序。需要一提的是，就轿车行业而言，受

新车型不断推出、规模化生产降低成本等影响，降价是一种“常态”。观察2007年各厂商降价行为，基本处于有序状态，而不是源自恶性竞争。从2007年1-5月行业的盈利情况，甚至观察到“毛利率在提升”(分析见下)，这非常难得。

　　月度利润攀升。2007年5月：汽车当月盈利达到了2004年以来的历史高点，见图4；汽车行业利润总额同比增速由1-4月的51.32%提升至1-5月的65.81%。主要原因在于：受益于规模效应，毛利率有所提升。我们注意到，1-5月，重点企业集团合计毛利率为16.2%，而去年同期仅为15.7%。

　　(注：由于缺少轿车行业相关数据，我们此处讨论参考了汽车行业整体；考虑到轿车行业占汽车行业整体的比重较高，结论基本上是一致的)。

　　预计2008年轿车行业景气度进一步提升

　　明年轿车需求20%左右增长，产能17%左右增长，产能利用率有望从73.23%上升至75.13%。

　　在股市财富效应溢出刺激轿车国内需求、中国轿车性价比提升拉动出口需求背景下，2008年出口需求可能加速。如果需求加速，轿车产能利用率将进一步上升。

　　轿车股行情依然可期

　　在轿车行业业绩继续提升、板块存在市值容大、个股题材活跃等因素作用下，特别是07岁末08年初阶段(春节消费助力)，轿车股行情可期。

　　届时如果一汽集团整体上市方案相对明朗，一汽轿车将领涨于轿车股(如果不考虑评估增值，并按10元价格定向增发，预计2008年的备考EPS为0.95元)；在长安福特重庆工厂确定性的盈利增长下，长安汽车有望获得超过行业平均的收益率。

　　二、对公司的判断

　　长期看长安汽车市值具有膨胀空间，动力来自长安福特盈利增长无论是目前还是未来，长安福特都是公司核心利润贡献来源。从更长远的视角审视，长安福特总有向60亿元净利冲击的机会(达到目前行业领导者—上海通用2007E盈利水平)。在50%股比下，将贡献30亿元权益净利，按照20x PE计算，相当于600亿市值，接近于目前长安市值的2倍。当然，20xPE是牛市下的假设，60亿元长安福特净利也是“行业周期向上”的远期假设，自主品牌亏损最终也要抵减公司市值。

　　2008年长安汽车市值将继续增长，因为长安福特盈利继续攀升

　　我们预计长安福特马自达(含重庆整车厂、南京整车厂、南京发动机厂)2007、2008年分别实现净利17.4亿、32.1亿元，贡献权益净利8.7亿、16.0亿元，同比增长138%、84%。2007年同比大幅增长，除了长安福特Focus销售放量外，还与”巨额开办费被追溯调整至2006年”有关；2008年同比大幅增长，与长安福特新款蒙迪欧销量放量有关，还与南京整车及发动机厂扭亏有关。

　　我们对长安福特与市场看法不同，重庆工厂是盈利主要来源

　　市场对南京整车厂或发动机厂未来盈利预期较高，我们认为这并不太现实，重庆整车厂才是公司主要盈利来源。

　　2008年，我们预计重庆整车厂、南京整车厂、南京发动机厂分别实现28.9(假设S-max、新款蒙迪欧分别实现2、1.7万元单车净利，沃尔沃S40、老款蒙迪欧、马自达3、

福克斯均实现1万元单车净利)、1.2、2亿元净利。

　　二个整车厂相比，毫无疑问，重庆工厂具有更高的盈利能力，原因是：

　　产品组合更优。重庆工厂主要生产以沃尔沃、蒙迪欧、福克斯等为主的中高档车型，而南京工厂则首推马2及其同平台产品，以

经济型轿车为主。

　　从车型盈利能力及外资方的产品支持度来看，重庆工厂更具优势；

　　初始投资成本更低。南京整车厂的总投资额超过重庆整车厂的两倍，将产生更大的固定生产成本。另外，从人力成本的角度考虑，南京整车厂也要高于重庆工厂。

　　自主品牌将继续亏损，但幅度短期可控

　　我们没有改变对长安汽车自主品牌迟早大亏损的看法，但鉴于南方汽车即将上市，预计公司在实体经营、会计政策层面，都有控制自主品牌亏损幅度的欲望。

　　实体经营层面：

　　长安本部。微客：公司希望凭借CM5P扭转下滑局面，从过去数月的销售情况来看，有一定成效；自主品牌轿车：奔奔上市以来，实现了月均5000辆以上的销量，较大程度缓解了CM8形成的产能空放。

　　江铃控股本部。1H07，陆风有所放量，部分减缓了亏损压力。但我们认为计划下半年推出的CV7(1.6 L轿车，预计定价6万元)将使亏损明显增加。

　　南京长安。第一代长安之星转移到南京长安生产，一定程度提高南京长安产能利用率。

　　会计政策层面：

　　长安福特南京二厂开办费追溯调整至以前年度。至2006年末，南京长安福特共发生开办费6.02亿元，2006年报未体现，但附注中强调要追溯调整。需要强调的是，本文对上述费用已先于公司追溯调整。

　　长安福特南京二厂开办费资本化。预计开办费总额接近10亿元，其中2亿元资本化，8亿元费用化。

　　长安本部研发费用资本化。预计因此产生的费用节约分别是：2007年1亿元，2008年7500万元。

　　上述三种会计处理方式，都是公司看重短期业绩前提下的“相机选择”。

　　综合判断，短期公司控制自主品牌亏损幅度，具有一定现实性。

　　预计长安汽车2007、2008年分别实现净利润8.95亿元、15.81亿元，对应EPS0.46元(36xPE)、0.81元(20xPE)我们给予公司12个月目标价22元，相当于27x 2008年PE。维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　重要的股价催化剂

　　南方汽车集团的整体上市。南方汽车由以长安汽车为主的7家整车企业及19家零部件企业的资产或股权组成，除持股长安汽车45.55%，还包括北方奔驰汽车公司、包头重卡项目、重庆铁马、河北长安汽车有限公司等。公开信息显示，2006年，南方汽车资产总额约170亿元，净资产47亿元，其中70%资产为长安汽车(000625)

　　权益，30%为配套的零部件资产。目前，零部件资产ROE远低于股份公司ROE，我们很难通过A股定向增发上市，因此打包香港上市还是有现实可能性的。另外，我们注意到，2007年5月，南方汽车集团赴港上市获得国防科工委批复，预计最晚2007年中期完成。

　　新蒙迪欧销售良好。新蒙迪欧(第三代蒙迪欧)将在全球同步推出，预计今年10月前后上市，售价在20-25万元之间，定位中高端，主要竞争车型雅阁、君越等。

　　福特、长安内部对此款车预期非常高。预计在新品的刺激下，蒙迪欧销量有望从今年的4.8万辆上升至6万辆，单车盈利相应提升至1.7万元，这是2008年长安福特重庆工厂盈利增长的主要推动力。

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