不支持Flash
新浪财经

长安汽车:重庆长安福特 公司之鼎

http://www.sina.com.cn 2007年08月08日 13:32 国信证券

长安汽车:重庆长安福特公司之鼎

  新浪提示:本文属于研究报告栏目,仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法,并非正式的新闻报道,新浪不保证其真实性和客观性,一切有关该股的有效信息,以沪深交易所的公告为准,敬请投资者注意风险。

  赵雪桂 国信证券

  一、对行业的判断

  我们看好2008年轿车市场,因为产能利用率有望继续上升

  相关假设是:明年轿车需求20%左右增长,产能17%左右增长,产能利用率有望从73.23%上升至75.13%;在需求可能加速的预期下,产能利用率上升幅度会进一步提高。

  二、对公司的判断

  长安汽车市值具有膨胀的空间

  其动力来自长安福特盈利的增长。从长期看,在长安福特盈利总有到达60亿元净利的机会,20x PE下,长安市值仍有翻倍机会。从短期看,2008年长安福特有继续增长的潜质,届时有望贡献17.4亿、32.1亿元净利,同比增长138%、84%。

  我们对长安福特与市场看法不同:重庆整车厂,而非南京整车厂或发动机厂,才是未来公司主要盈利来源。2008年,我们预计三者分别实现28.9、1.2、2亿元净利。二个整车厂相比,毫无疑问,重庆工厂产品组合更优,投资成本更低,因而盈利能力更高。

  自主品牌将继续亏损,但幅度短期可控

  我们没有改变对长安汽车自主品牌迟早大亏损的看法,但鉴于南方汽车即将上市,预计公司在实体经营、会计政策层面,都有控制自主品牌亏损幅度的欲望。长安福特南京二厂巨额开办费追溯调整至上年、开办费资本化,长安汽车本部研发费用资本化,都是公司看重短期业绩前提下的“相机选择”。因此,短期公司控制自主品牌亏损幅度,具有一定现实性。

  盈利预测及评级

  预计长安汽车2007、2008年分别实现净利润8.95亿元、15.81亿元,对应EPS0.46元(36xPE)、0.81元(20xPE)。我们给予公司12个月目标价22元,相当于2008年27x目标PE。维持“谨慎推荐”评级。

  股价重要的催化剂有二

  南方控股的上市、新款蒙迪欧的销售。对后者略作展开,预计在新品的刺激下,蒙迪欧销量有望从今年的4.8万辆上升至6万辆,单车盈利相应提升至1.7万元,这是2008年长安福特重庆工厂盈利增长的主要推动力。

  一、对行业的判断

  2007年轿车行业景气度良好

  行业销量平稳增长。1H07,轿车销量累计同比增长25.9%。我们预计2007年轿车销量同比增速为25-28%。

  库存压力较低。生产商库存压力低于去年同期:1H07,轿车“当年累计新增库存量”为71950辆,明显低于去年同期的82441辆;“当年累计新增库存比”(累计新增库存/累计产量)为3.05%,低于去年同期4.37%的水平。经销商库存低于去年同期:我们对经销商的拜访了解到上述情况,热销车型还有供应紧张。

  降价有序。需要一提的是,就轿车行业而言,受

新车型不断推出、规模化生产降低成本等影响,降价是一种“常态”。观察2007年各厂商降价行为,基本处于有序状态,而不是源自恶性竞争。从2007年1-5月行业的盈利情况,甚至观察到“毛利率在提升”(分析见下),这非常难得。

  月度利润攀升。2007年5月:汽车当月盈利达到了2004年以来的历史高点,见图4;汽车行业利润总额同比增速由1-4月的51.32%提升至1-5月的65.81%。主要原因在于:受益于规模效应,毛利率有所提升。我们注意到,1-5月,重点企业集团合计毛利率为16.2%,而去年同期仅为15.7%。

  (注:由于缺少轿车行业相关数据,我们此处讨论参考了汽车行业整体;考虑到轿车行业占汽车行业整体的比重较高,结论基本上是一致的)。

  预计2008年轿车行业景气度进一步提升

  明年轿车需求20%左右增长,产能17%左右增长,产能利用率有望从73.23%上升至75.13%。

  在股市财富效应溢出刺激轿车国内需求、中国轿车性价比提升拉动出口需求背景下,2008年出口需求可能加速。如果需求加速,轿车产能利用率将进一步上升。

  轿车股行情依然可期

  在轿车行业业绩继续提升、板块存在市值容大、个股题材活跃等因素作用下,特别是07岁末08年初阶段(春节消费助力),轿车股行情可期。

  届时如果一汽集团整体上市方案相对明朗,一汽轿车将领涨于轿车股(如果不考虑评估增值,并按10元价格定向增发,预计2008年的备考EPS为0.95元);在长安福特重庆工厂确定性的盈利增长下,长安汽车有望获得超过行业平均的收益率。

  二、对公司的判断

  长期看长安汽车市值具有膨胀空间,动力来自长安福特盈利增长无论是目前还是未来,长安福特都是公司核心利润贡献来源。从更长远的视角审视,长安福特总有向60亿元净利冲击的机会(达到目前行业领导者—上海通用2007E盈利水平)。在50%股比下,将贡献30亿元权益净利,按照20x PE计算,相当于600亿市值,接近于目前长安市值的2倍。当然,20xPE是牛市下的假设,60亿元长安福特净利也是“行业周期向上”的远期假设,自主品牌亏损最终也要抵减公司市值。

  2008年长安汽车市值将继续增长,因为长安福特盈利继续攀升

  我们预计长安福特马自达(含重庆整车厂、南京整车厂、南京发动机厂)2007、2008年分别实现净利17.4亿、32.1亿元,贡献权益净利8.7亿、16.0亿元,同比增长138%、84%。2007年同比大幅增长,除了长安福特Focus销售放量外,还与”巨额开办费被追溯调整至2006年”有关;2008年同比大幅增长,与长安福特新款蒙迪欧销量放量有关,还与南京整车及发动机厂扭亏有关。

  我们对长安福特与市场看法不同,重庆工厂是盈利主要来源

  市场对南京整车厂或发动机厂未来盈利预期较高,我们认为这并不太现实,重庆整车厂才是公司主要盈利来源。

  2008年,我们预计重庆整车厂、南京整车厂、南京发动机厂分别实现28.9(假设S-max、新款蒙迪欧分别实现2、1.7万元单车净利,沃尔沃S40、老款蒙迪欧、马自达3、

福克斯均实现1万元单车净利)、1.2、2亿元净利。

  二个整车厂相比,毫无疑问,重庆工厂具有更高的盈利能力,原因是:

  产品组合更优。重庆工厂主要生产以沃尔沃、蒙迪欧、福克斯等为主的中高档车型,而南京工厂则首推马2及其同平台产品,以

经济型轿车为主。

  从车型盈利能力及外资方的产品支持度来看,重庆工厂更具优势;

  初始投资成本更低。南京整车厂的总投资额超过重庆整车厂的两倍,将产生更大的固定生产成本。另外,从人力成本的角度考虑,南京整车厂也要高于重庆工厂。

  自主品牌将继续亏损,但幅度短期可控

  我们没有改变对长安汽车自主品牌迟早大亏损的看法,但鉴于南方汽车即将上市,预计公司在实体经营、会计政策层面,都有控制自主品牌亏损幅度的欲望。

  实体经营层面:

  长安本部。微客:公司希望凭借CM5P扭转下滑局面,从过去数月的销售情况来看,有一定成效;自主品牌轿车:奔奔上市以来,实现了月均5000辆以上的销量,较大程度缓解了CM8形成的产能空放。

  江铃控股本部。1H07,陆风有所放量,部分减缓了亏损压力。但我们认为计划下半年推出的CV7(1.6 L轿车,预计定价6万元)将使亏损明显增加。

  南京长安。第一代长安之星转移到南京长安生产,一定程度提高南京长安产能利用率。

  会计政策层面:

  长安福特南京二厂开办费追溯调整至以前年度。至2006年末,南京长安福特共发生开办费6.02亿元,2006年报未体现,但附注中强调要追溯调整。需要强调的是,本文对上述费用已先于公司追溯调整。

  长安福特南京二厂开办费资本化。预计开办费总额接近10亿元,其中2亿元资本化,8亿元费用化。

  长安本部研发费用资本化。预计因此产生的费用节约分别是:2007年1亿元,2008年7500万元。

  上述三种会计处理方式,都是公司看重短期业绩前提下的“相机选择”。

  综合判断,短期公司控制自主品牌亏损幅度,具有一定现实性。

  预计长安汽车2007、2008年分别实现净利润8.95亿元、15.81亿元,对应EPS0.46元(36xPE)、0.81元(20xPE)我们给予公司12个月目标价22元,相当于27x 2008年PE。维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。

  重要的股价催化剂

  南方汽车集团的整体上市。南方汽车由以长安汽车为主的7家整车企业及19家零部件企业的资产或股权组成,除持股长安汽车45.55%,还包括北方奔驰汽车公司、包头重卡项目、重庆铁马、河北长安汽车有限公司等。公开信息显示,2006年,南方汽车资产总额约170亿元,净资产47亿元,其中70%资产为长安汽车(000625)

  权益,30%为配套的零部件资产。目前,零部件资产ROE远低于股份公司ROE,我们很难通过A股定向增发上市,因此打包香港上市还是有现实可能性的。另外,我们注意到,2007年5月,南方汽车集团赴港上市获得国防科工委批复,预计最晚2007年中期完成。

  新蒙迪欧销售良好。新蒙迪欧(第三代蒙迪欧)将在全球同步推出,预计今年10月前后上市,售价在20-25万元之间,定位中高端,主要竞争车型雅阁、君越等。

  福特、长安内部对此款车预期非常高。预计在新品的刺激下,蒙迪欧销量有望从今年的4.8万辆上升至6万辆,单车盈利相应提升至1.7万元,这是2008年长安福特重庆工厂盈利增长的主要推动力。

    新浪声明:本版文章内容纯属作者个人观点,仅供投资者参考,并不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

发表评论
爱问(iAsk.com)
不支持Flash
不支持Flash
不支持Flash