张裕A：行业地位无人憾 竞争优势更优异

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　　陈钢 国金证券

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　张裕近几年来发展迅速，我们认为公司近几年做得比较好的原因：一是理顺了机制；二是管理优秀并能做到优势互补；三是公司品牌有文化积淀；四是拥有良好的企业文化；五是建立健全了三级营销网络体系。

　　按照品牌、产品、销售等三要素对国内主要的几家葡萄酒企业进行对比研究之后，我们认为张裕竞争优势明显。

　　对于投资者比较担心的洋葡萄酒大量进入会对我国葡萄酒企业造成巨大冲击，我们认为国外葡萄酒对国内冲击将是有限的，目前葡萄酒企业所面临的问题是如何借助洋品牌进入中国这一大好时机，将中国葡萄酒行业做大做强。

　　同行业内竞争对手进行对比研究，并结合对公司调研情况来综合判断，我们认为公司目前正处于享受前几年持续精耕细作市场的收获期，加上目前公司已经成功改制拥有了良好的治理结构，使得竞争对手在未来几年很难超越。

　　我们预测公司2007年、2008、2009年每股收益为1.128元、1.523元2.014，对应每股市盈率为55.10、40.82、30.87倍。考虑公司质地优异以及业绩将持续稳定增长，我们给予公司买入评级。

　　张裕在抢抓机遇中脱颖而出

　　公司擅长在行业发展中发现机会并及时跟进

　　随着葡萄酒行业在中国的深入发展，公司能及时通过宣传1892年建厂的历史并巧妙地提炼出了酒庄概念，并调整了过去以白兰地为主的产品结构。针对市场中出现的1999年进口葡萄酒有“血粉污染”以及2001年出现的以山葡萄酒和半汁葡萄酒为名充当真正葡萄酒等侵犯消费者权益的事件，公司通过及时宣传自己所拥有的“百年大酒窖”、“百年橡木桶”等企业文化，树立起了公司“注重品质”和“为消费者负责”的“民族品牌”形象。

　　张裕近几年来发展让同行只能望其向背，在1996年以前还远远落于王朝、长城的张裕干葡萄酒销量迅速提升，已经远远超过了国内较早生产高档干红和干白的王朝，张裕近3年的销售收入和净利润年复合增长率也远高于王朝的9.1%和18.6%的增长率。

　　我们认为公司近几年做得比较好的原因：一是理顺了机制；二是管理优秀并能做到优势互补；三是公司品牌有文化积淀；四是拥有良好的企业文化；五是建立健全了三级营销网络体系。

　　EMBO 形成多方利益的最大化

　　2004年以来的改制，一直在争议的过程最终完成，公司已经形成高管、员工、外资和国家共同持股的现代企业。改制解决了公司体制上的问题，也进一步调动了整个团队的工作积极性，这从制度上保证了张裕的可持续发展，这也是公司近几年能够领跑行业的重要原因之一。

　　对于投资较为关注的公司管理层还有更大的热情投入工作，依我们所了解到的情况来看，目前整个团队相对比较年轻，有进一步做大事业的激情和斗志，有动力做事。

　　有些投资者担心其公司未来动力不足是没有必要的，公司领导层的动力应该还是很足，因为董事会可以让做不好的管理者下课，尽管管理团队有股权，但是许多人因岁数年轻还是想做一番事业的。再者，管理团队借钱买入股权所欠银行钱还没有还清，仅从此角度来讲公司动力仍然很足。

　　外资参与极大了提高了公司改进工作质量和效率的态度，使得公司重大事情的决策科学性进一步增强，严格管理出效益也不再是一句口号，2006年营业费用以及管理控制非常好就是公司先进管理一重要成果。公司能将总部从200人压缩到100人足以表明了公司向管理要效益的决心。

　　营销工作走在了行业前列

　　张裕非常注重市场营销。在十年的时间里，张裕利用种种手段完成了品牌扩张，并把自己塑造成中国葡萄酒行业领导者。目前中国葡萄酒企业的通路建设主要有两种方式，一种是大代理制，另一种是深度营销体制。公司一开始也是做大代理，但由于控制力度不够，形成了较大的应收帐款坏帐，因此反思后公司在2001年开始对原有的销售体系进行改革，公司转而进行深度营销体制——三级营销体系的建设。

　　公司营销管理分为三级管理：营销总公司——45个城市分公司——500多家经销处。第一级管理设有9个部门。对于这一层最主要的工作首先是管理其次才是服务。第二级是45个分公司。这一级工作是管理、组织、实施。第三级是经销处。这一级首要任务是服务。

　　这一套“直控销售”体系，通过加强分支机构、细化销售政策以及降低中间环节的影响力，同时也使得公司侃价能力变强，加强了对销售渠道的掌控，特别是现款现货的实施，使公司应收帐款占销售收入的比重逐年下降。

　　控制经销商规模，增加数量和覆盖范围，对发达的地区要求覆盖到乡镇，对欠发达地区要求覆盖到县。销售网络开始向乡镇延伸，分支机构达到500家，经销商数量达到3886家，遥遥领先于其他葡萄酒企业。

　　加强销售人员本地化。为了实现每个县都有自己的销售人员，公司于2005年大规模调整了员工结构，将冗余人员尽可能转入销售部。经过几年的建设，目前三级营销体制已经初步建成，公司销售人员1363人左右，其中公司总部销售公司派往各地的人员约300人，每个县都有自己的销售人员。在山东、福建等沿海省市市场相对成熟的地区，公司深度营销体系建设的任务是将营销体系继续下沉到更终端的市场中去。

　　在强化销售管理上，公司做足了配套工作。张裕在全国范围内建立了30多个异地中转库，加强工厂发货和末端配送的衔接，使业务人员下单到发货周期压缩至两天。从大范围赊货变成全国统一的款到发货，确保资金回笼。同时引进ERP系统，把销售人员从单据流程中解脱出来以便专注于市场销售。

　　及进做好三级营销体系动态管理及完善措施。公司在前几年的营销思路中提出必须做到“五到位”，即人员、产品、广告、经销商、促销五到位。公司针对营销中出现的新问题，从去年开始采取了让公司领导兼管几个大省的销售工作。这样做的目的，多增加分管不同业务的领导换位思考的意识，增强对销售工作的理解和认识，同时解决各大区销售中存在的一些问题。

　　采取了定位隔离，努力打造高档酒形象

　　从90年代开始，随着改革开放的深入以及人民生活的日益提高，葡萄酒开展被越来越多的消费者所接纳，张裕也适时地调整了生产重点，将重点从以前生产白兰地上转移到了葡萄酒上。并根据市场及战略定位的变化，不断提升产品档次。公司以干红为发展重点，先后推出解百纳、酒庄酒、桶装订制酒，逐渐淘汰和减少低价位的干、甜酒产品。

　　不断地通过产品创新和升级提高盈利能力，提升品牌形象。依靠低端甜酒起家的张裕，面临市场环境的转变，从2004年开始对产品结构进行了大力调整，停止生产15元/瓶以下的低端酒，先后淘汰100余种市场销量比较小的产品，提高中高端葡萄酒的比重，逐渐确立了以张裕·卡斯特酒庄和解百纳为核心的中高端产品结构，并开始生产冰酒等超高端葡萄酒。

　　2006年张裕在辽宁兴建设了冰酒基地，凭借该基地，张裕可成为全球最大的冰酒生产企业，超过全球现有冰酒产量的总和。冰酒的推出对于张裕的长期发展具有重大意义，不但可以进一步提升品牌形象，还可以继续拉高价位，保证充足的毛利空间。

　　几年来，通过新产品的开发和产品结构的调整，张裕形成了长度、宽度和深度完整适中、发展均衡的产品线，以及“低档酒占市场、中档酒赚利润、高档酒树形象”的产品结构。

　　公司在行业中的地位比较

　　对于提供同质化产品的纯快速消费品，我们认为其品牌影响力将是起绝对性作用。但对于葡萄酒要区别对待，我们认为将葡萄酒简单地归结为快速消费品或者奢侈品都是有失偏颇的，我们更倾向于用产品力、品牌力、销售力三个要素来衡量厂商产品竞争力。

　　我们认为这三者之间是相互依存的，任何一个要素处于短板位置都将影响到公司产品竞争力，这三者之中品牌力是最核心要素，但产品影响力较弱将会在一定程度上影响到销售力和品牌力。产品力较强，同时随着销售力的增强，产品品质被消费者接纳，品牌力会逐步加强，这三者都只构成葡萄企业所产产品具有竞争力的必要条件。以往许多企业依靠强势销售，对葡萄酒品质不太重视，这就给许多投资者造成了“销售为王”的理念，实际上靠广告狂轰乱炸堆积起来的品牌是没有长久生命力的，从前几年的标王相继陨落就能给我们足够的启示。

　　下文我们对国内主要的几家葡萄酒企业按照产品力、销售力、品牌力等三要素进行对比分析。

　　品牌力比较

　　品牌形象打造。对于张裕品牌分为三个发展阶段：第一个阶段是上世纪90年代末，张裕全方位向高端延伸，成功的树立起张裕解百纳干红的中高端品牌形象；第二个阶段是张裕在2002年与法国卡斯特集团合资创立联合高端品牌“张裕·卡斯特”；而2006年已进入第三个阶段，在国际化战略背景下，张裕推出了冰酒等高档产品并对旗下的多个子品牌开始了系统整合，形成了4＋1的新产品结构格局，即四大酒庄和张裕解百纳系列。..张裕不遗余力地推行高端产品策略，大大提升公司的盈利能力。张裕高档产品酒庄酒、解百纳以及VSOP、XO等高档白兰地的销售出现快速增长。公司吨酒价格和产品利率均出现较大幅度提高。特别是冰酒的推出将会极大地提升张裕品牌形象。

　　经过多年的品牌打造，公司品牌溢价非常明显，公司已经形成了很强的产品定价能力，公司产品也不断提价，与其他一些二三线品牌不断降价形成鲜明对比。

　　销售力比较

　　在经销商管理上以及同经销商的谈判中，张裕始终处于强势地位。厂商与经销商之间的谈判，说到底就是利益再分配之间的斗争。

　　与王朝、长城公司依靠大代理商的模式不同，张裕公司通过三级营销体系的建设，做到了直控市场终端，同时在终端也通过委托一些代理商来巩固与开拓市场，张裕对经销商没有采用再细分一批二批的办法。张裕的销售队伍要关注是否货铺到位了，有关政策是否执行到位。这一管理模式，缺点是前期开拓费用高，经销费用大，但是能够将销售网络掌握在公司自己手中，不会形成代理商“尾大不掉”的被动局面。

　　长城和王朝的销售仍然采用区域代理的方式，主要是通过代理商的网络进入到终端市场。长城仍采用大区域市场划分，王朝则采用小区域划分方式。中粮旗下三个长城品牌葡萄酒在北京的销售主要通过四大代理商完成，加上广东的总代理大水公司，这几家代理商的销售额合计超过中粮长城销售收入总和的40%。这种高集中度令大代理商的地位非常强势，一直以来都成为中粮整合3家长城的一大障碍，同时面对强势经销商，要想灵活面对市场也是非常困难。

　　烟台和威海是由公司做直销，这只是公司一种特殊地区一种办法，不会成为公司未来的发展方向。由公司200人来完成(主要是些老弱病残的员工，因为这两个城市消费基础好不需要太多市场开拓工作)，每年能创造2000-3000万元利润。张裕目前终端销售商超占到55%，现饮占到45%。公司希望今后1-2年能做到餐饮、商超各占一半。

　　从产品结构来讲张裕产品结构更全更优化。

　　张裕产品种类较多，其主营业务收入60%来自于葡萄酒，25%来自于白兰地，7%来自于起泡酒，8%来自于保健酒。而王朝的白兰地和起泡酒产量甚微，公司收入基本都来自于葡萄酒。

　　产品主要销售区域。葡萄酒几大厂商的主要产品同其它企业重点聚焦在本省市不一样，销售区域主要聚中经济发达的沿海地区。如张裕在山东和福建的销售占到全国销量的四分之一。经过公司近几年集中优势兵力加大对重点市场投入来看，张裕已经摆脱2000年时仅在山东和福建市场拥有绝对优势的局面，在全国近一半的省市能排到第一名了。

　　产品系列定位明确，广告费用投入产出比高。公司根据市场的需求，针对不同的顾客群体，均有明确的产品与之对应，同时与很多折戟沉沙的央视“标王”们相比，张裕的品牌宣传显得更为成熟。其每年投放在CCTV等电视媒体的广告费稳定在5000万元左右，主要用于产品形象宣传或配合新产品的推出。而作为营销重要手段的葡萄酒博物馆、卡斯特酒庄、葡萄酒俱乐部和《葡萄酒鉴赏》杂志都能有机同公司生产经营、营销推广等活动紧密地结合起来。

　　张裕在销售队伍管理方面走在了前面。公司销售人员的收入由职务薪金、岗位薪金、管理薪金、利润提成构成。对销售员工管理做到了在其签全年合同的时候就能知道完成可得多少钱、若超过或低于将会是什么样的收入水平。分公司经理做得最好的有70万元，员工也能做到40万元。销售人员人均7万元左右，与管理层收入来比，销售员工的收入并不太高，但要是相比较同行其它优秀企业工资还算是高的。公司销售人员70%是在当地招募的，员工的档案放在总部，工资也是由总部来控制管理，人员招聘由当地公司负责来完成。公司销售员工的总数在三年内不会再增加，只是优化和提高队伍的素质。

　　张裕葡萄酒的销售价格近几年不断上升，已经成功地超越了主要竞争对手长城和王朝，并且差距已经开始拉开。这说明公司品牌影响力正在逐渐加大，同时销售能力也正在加强。

　　张裕目前所面临着的问题是整个框架及管理体系已经建立起来了，但是有许多不科学及完善之处，现在得抓紧时间做深做细做透。

　　产品品质分析产区及葡萄品种比较

　　对葡萄酒品质的探讨，最终还是要回到对酿酒葡萄的品质进行比较。全球葡萄产区主要分布在南纬30°到北纬50°之间。环地中海一带是世界最大的葡萄产区。一般说来，符合地中海气候的地域能出产优质的酿酒葡萄，也有说法是产地要符合3S(SUN、SAND、SEA)标准。地中海气候的特点就是夏季炎热干燥，冬季温和湿润。世界上符合地中海气候的地区主要有地中海沿岸、北美加利福尼亚沿岸、法国波尔多地区、南美智利中部、澳大利亚西南和东南沿海。目前世界上公认的适合酿酒葡萄地域有法国波尔多和美国加州。

　　我们认为不能教条地去理解地中海气候，因为不管是地中海气候还是3S标准，要种植出好葡萄得要具备三个要素：一是阳光充足(保证葡萄的糖度)；二是适合的土壤条件(保证葡萄的酸度)；三是水份供给要适当(要有足够的水份保证葡萄生产和挂果时营养需求，同时葡萄成熟期前雨水不能多)。

　　目前国内的酿酒葡萄品种基本是从国外引进。从近几年我国葡萄酒行业发展来看，葡萄种植面积在稳定增长，同时葡萄酒的消耗也呈稳步的态势。

　　但在葡萄园及产量分布上，存在着严重不匹配的问题。东部地区靠近消费市场产能也就较大，但所拥有葡萄资源不足够制约着产能进一步扩大，许多东部地区企业为了抢夺取资源而到西部收购原酒或者从国外进口原酒，西部地区葡萄资源丰富且产能足够，但因消费市场一直未能积极拓展，致使很多企业在产能上出现大马拉小车的状况。中国酿酒葡萄的生产集中分布在西北、华北地区，其中新疆、甘肃、宁夏、河北、山东及北京和天津等7个省、市、自治区，酿酒葡萄面积和产量几乎占到全国的90%以上。

　　这决定了葡萄酒企业的地域设定。

　　从葡萄酒近几十年来生产史来看，一直是东部企业占有优势，但这并不代表着其葡萄园及葡萄品质就一定要好于西部地区，实际上从地理环境及气候条件来讲，东部葡萄整体上来讲要差于西部地区。产生中国东西部葡萄资源不匹配的原因是消费市场主要在东部，同时西部地区粮食供应比较紧张不太可能形成大规模种植酿酒葡萄。今后随着消费者对葡萄酒的需求量日益增加，并且对葡萄酒认识越来越深入，西部产区的葡萄酒将会得到更多的认可。东部地区酿酒葡萄在先天优势方面要弱于西部地区，目前许多企业也意识到此问题，力争通过几年的努力将整个葡萄酒产业链理顺，但这就要求企业要真正投入才行，毕竟葡萄园的种植及管理是需要耗费大量人力、物力、财力，不是一蹴而就的事情。

　　宁夏和甘肃河西走廊是我国酿酒葡萄生长的最佳生态区之一，生态系数E值≥100，优于世界著名葡萄酒产区法国波尔多(E值在80左右)。

　　许多企业只顾眼前利益并没有像国外的葡萄酒企业一样注重葡萄酒产业链的一体化以酿造高品质产品，而是将工作重点放在了打品牌现代企业都在强调扮演好企业公司的角色，如果张裕能在加强自身品牌宣传的基础上引领着国内众多企业，将国人消费葡萄酒潜力激发将这块蛋糕做大，将是一种多赢格局。

　　2005年，中国葡萄栽培总面积达到407.9千公顷，葡萄产量579.4万吨，但鲜食葡萄、制干葡萄栽培面积占总栽培面积80%以上，产量占到总产量的85%以上，这和中国人的食品结构和消费习惯有密切的关系。而酿酒葡萄栽培总面积约46.6千公顷，结果园面积约34.3千公顷，总产量约48万吨左右。

　　中国商务部预计2010年以前国内葡萄酒产量将以每年15%的速度递增，到2010年葡萄酒产量将达到80万吨左右，葡萄酒在酒类产品中所占的比例，将上升到饮料酒的2%以上；且对葡萄酒的需求中高档酒将占到50%，中档酒占到40%，而低档酒只占10%。根据国家葡萄、葡萄酒发展规划，到2010年全国酿酒葡萄种植面积将达到66.67千公顷，到2015年将达到100千公顷。如果这样的话，将很难支持80万吨葡萄酒产量，只能靠进口来解决原酒不足的缺口。

　　张裕通过自建和以“公司+基地+农户”的方式控制葡萄园总面积7万多亩，还要打算新建设2万亩，目前可以满足其75%以上的原料供应，其余部分通过在山东、河北、陕西等地零散收购或从一些原料产能过剩的企业购买少量葡萄汁。

　　张裕产能扩张以满足强劲的市场需求，葡萄原料供应的瓶颈也逐渐化解。

　　目前张裕四大酒种的总产能已达10万吨，一条15000吨的新建灌装线已经投产。如果按2008年张裕销售收入将超过45亿元，年复合增长率超过36.5%，远高于行业平均15-20%的增长水平，这样对酿酒葡萄需求将达到15万吨，这样的话公司葡萄得要从外部采购才能完成。张裕还计划在3年内投入2亿元，在山东、宁夏等优质葡萄产区，发展自有葡萄种植基地。

　　我们将产品品质、品牌影响力、营销能力作为衡量公司竞争力的主要考量要素，并分别给予产品品质、品牌影响力、营销能力等要素20%、50%、30%的权重对这些参比标的进行评分，能得出非常明显的张裕远领先于其它企业结论。

　　同时我们也结合了各公司战略制定及执行、股权激励、管理团队、产能产量是否协调、财务状况等要素对这些进行对比分析，张裕仍然优势明显。

　　如从公司治理及管理激励到位情况来看，张裕公司已经实现MBO，管理层激励问题已经解决。而最主要的竞争对手长城葡萄酒仍然是国企作风，整合效果仍不太明显，王朝尽管是合资企业但是整个运转也不太顺畅。从历年财务数据分析来看，张裕的经营稳健、现金流充沛这是其它葡萄酒企业无法比拟的。

　　综合各方面因素来看，张裕处于相对竞争优势地位。

　　公司依然将是行业当之无愧的领跑者..根据前文对公司的分析，基于对公司竞争力的判断，我们认为不论是国内其它品牌还是国外品牌都构不成对张裕的直接威胁，公司依然将是行业当之无愧的领跑者。这主要是因为：

　　一是对于行业的竞争格局，我们认为不足为惧。张裕这几年一直在低调扎实做市场工作，这是行业其它企业无法比拟，这也意味未来张裕会越走越稳健。当然葡萄酒行业在中国属于刚起步的行业，在这其中的每一个厂商，只要认真做好市场开拓及推广工作，都会有属于自己的市场空间，我们相信张裕将继续保持优势地位。

　　二是从葡萄酒行业发展的自身规律来看，要想让消费者接纳一个葡萄酒品牌一般得需要三年左右时间和几个亿投入才行。

　　三是公司利用淡季逐步减少年份酒的供应，加强了对珍藏级和优选级等新分级制单品的推广，这种葡萄酒等级的划分完全是一种企业标准，这说明公司在同新国标开始接轨了，公司品牌体系以及新等级划分的执行，使得公司又走在了行业前列。

　　四是公司在推出冰酒以及在北京爱斐堡酒庄的期酒销售之后，已经构筑很高的进入壁垒，这种营造稀缺性的举措，使得竞争对手很难同时跟进这一细分市场。

　　对于大家比较担心的洋葡萄酒对国产酒的冲击，没有大家所担心的那样大：

　　一是国外厂商竞争力并没有我们想象那样强。正如啤酒和乳制品行业外资企业对如何驾驭中国复杂的经销商体系和割裂的区域市场仍然没有比较好的应对措施一样，我们认为国外葡萄酒企业在面对有中国特色的市场环境下也未必能找到。国外厂商一直以来就持有产品推广应该依靠质量和悠久的品牌的思想，对进店费、开瓶费等费用的收取觉得不可理喻。大多数国外的葡萄酒企业规模很小，通常难以支持高额的市场投入，将这些品牌的营业费加在一起还不及张裕一家投入的多。同时代理商因产品线过宽，无法针对单一进口酒品牌进行促销活动。在同一档次上，进口酒在消费终端加价幅度要高于国产葡萄酒，这在一定程度上也制约了国外葡萄酒的推广。从下图我们也可以看出，许多国外消费者在本国消费葡萄酒时并不太贵，在国内消费时终端价格比较高的原因主要还是费用投入太大的缘故。

　　二是进口洋葡萄酒在短期内会对国内葡萄酒市场构成一定冲击，但是从长期来看在中国市场上对本土葡萄酒企业构成危胁的很有可能是新世界的葡萄酒生产企业，但新世界葡萄酒也存在着运输费用以及长途运输对品质影响较大等不利因素。国内葡萄酒企业如张裕通过近几年品牌打造工作，已经在消费者心目中培养起了良好的品牌形象，同时张裕在这几年产品的推广过程中在一定程度上已经让大家习惯了国产葡萄酒的口味，洋品牌被消费者接纳还需要一定时间推广才行。1-5月份进口原装葡萄酒14753吨，同比增长155.1%；进口散装葡萄酒57414吨，同比增长78.3%。从价格分析来看，原装葡萄酒进口均价4158美元/吨，同比增长9.2%，散装葡萄酒价格均价525美元/吨，同比下降4.2%。进口量增长不少，但如果仔细分析进口酒价格，原装酒30000元/吨的均价介于张裕干红(26000元／吨)和解百纳(69000元／吨)之间，我们认为对张裕的主要利润点解百纳和酒庄酒产品不构成太大冲击。

　　三是从消费者的角度看，中国不像许多西方国家拥有很系统和悠久葡萄酒文化，中国许多消费者对葡萄酒的认识还处在启蒙阶段，同时中国文化决定了不像国外一样消费者喜欢追求有个性的产品，短期内要在中国孕育出类似欧洲的追求绝对品质的葡萄酒企业是比较困难的事情，但这是一个必然趋势。

　　综上所述，我们认为国外葡萄酒对国内冲击将是有限的。我们认为目前葡萄酒企业所需要考虑重点工作不仅是要与狼共舞，而是如何借助洋品牌进入中国这一大好时机，将中国家葡萄酒行业做大做强。

　　张裕仍将保持快速增长势头主营业务收入预测：

　　张裕的葡萄酒销售主要来自于“4＋1”，即张裕卡斯特酒庄、张裕爱菲堡酒庄(北京)、张裕新西兰凯利酒庄和黄金冰谷四大高档葡萄酒酒庄系列和张裕解百纳系列。

　　张裕卡斯特酒庄是张裕与卡斯特共同开发建设，从2001年开始建设，总共占地面积为2500亩，2006年共产葡萄1000吨、生产葡萄酒700吨、实现销售收入1.3亿元，卡斯特酒庄2006年实现净利润6992万元，比2005年同期增长了80%。

　　因为众所周知的原因，今后公司会重点投入爱斐堡酒庄酒，同时淡化卡斯特酒庄酒的的宣传力度。因此，我们预测卡斯特酒庄酒2007年、2008年、2009年销量增长速度为30%、20%、20%。爱斐堡酒庄酒2007年2008年、2009年销量分别为100、300、500吨。

　　为了快速启动冰葡萄酒的生产，2006年张裕以合资的方式收购辽宁省桓仁县5000亩的冰葡萄生产基地，该基地的冰葡萄种植面积已达全球第一，葡萄酒产能1000吨。我们预计公司2007年冰酒将销售150-200吨左右，以后每年能保持30%以上的增长速度。

　　出于占有市场份额的考虑，公司将恢复生产低档酒约有5个产品系列，同时将提高价格。因为甜葡萄酒毛利率相对较低，公司不会投入太多。

　　目前公司先锋国际酒业扮演着与洋葡萄酒代理商相抗衡的角色，目前已代理帝萨诺(DISARONNO)、苔丽雅(TALEA)等品牌，还将代理来自法国、澳大利亚、英国等国的威士忌、香槟等相关葡萄酒系的产品，但目前因规模太少还谈不上对主营业务收入的贡献。

　　我们结合对公司调研以及行业增长情况，在附表中对主营业务收入进行了较详细预测。我们认为公司在品牌运作、产品结构优化以及在控制渠道方面等突出优势，未来3年内张裕将以年均25%的销售增速引领行业。

　　分地区销售分析：

　　从近几年各地区增长以及公司对各地区实际投入情况来分析，沿海地区仍然是公司销售收入实现最好的地区。江浙沪占总收入的1/3，山东福建占总收入的1/3，其他区域占1/3。

　　07年上半年因在山东、福建市场占有率70-80%，收入增长约为15-20%，山东市场增长近4000万，江浙地区收入增长40%，接近5000万，上海增长30%，其他区域由于基数小，多数的增长在50%以上。受制于各地区经济差异，我们认为这种趋势在未来两三年仍将保持。

　　风险　

　　随着近几年公司品牌知名度日益增大，公司产能也在大幅提高，在这种背景下，鉴于公司产品的多样式以及所控葡萄园的复杂性，将会给公司产品品质的稳定性等带来难度，这是公司需要下大力气解决的问题。

　　萄酒行业未来增长空间非常巨大，但是在行业快速发展过程中会出现各种各样不确定因素，作为行业的领跑者张裕将面临着机遇与挑战并存的局面，这要求张裕要能果断处理好未来可能出现各种突发情况。

　　公司因近几年业绩成长性较好已经成为众多机构投资集中持有的品种，如果市场对公司估值产生分歧或者公司增长速度稍低于预期就有可能引起股价大幅波动。

　　估值绝对估值..我们采用DCF估值。我们看到，根据上述假设得出的估值结果为64.90元。

　　结论

　　根据我们将公司与同行业竞争对手的对比分析，并结合未来行业发展趋势，我们认为公司目前正处于享受前几年持续经营市场的收获期，加上目前公司已经成功改制，拥有了良好的治理结构，使得竞争对手在未来几年很难超越。考虑公司质地优异以及业绩将持续稳定增长，我们给予公司买入评级，目标价格为64.90-68.40元。

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