斯米克：高端市场占优 拓展中端市场

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　江孔亮 海通证券

　　斯米克公司一直在建筑瓷砖的高端市场具有较好的品牌和声誉，由于高端市场的成长较为缓慢，公司计划大规模投资中端的建材瓷砖市场，这可能成为公司爆发性增长的契机，建议申购。

　　公司实际为自然人控股的企业。本次发行后，公司董事长李慈雄先生通过股东斯米克工业(CII)和太平洋数码间接持有公司72.27%的股份。此外，李慈雄先生还拥有庞大的产业，这些产业涉及建筑陶瓷、电气、机电、造纸等产业。

　　高端瓷砖市场垄断竞争、中低端市场竞争激烈。我国是建筑瓷砖的生产大国，前20年保持15-20%的增长。预计未来几年瓷砖市场增长速度下降为6-7%，2010年市场容量大约在1300亿元，其中高端市场占5%，中端市场35%、低端市场60%。

　　目前国内的竞争格局是高端市场容量稳定而且市场竞争对手集中在4-5家，中低端市场竞争较为激烈。

　　斯米克公司在高端市场具有良好的品牌优势。斯米克2006年在高端市场的份额大约16%左右，公司的玻化砖具有较强的竞争优势。由于研发投入较高、公司在高端市场还是能维持长期竞争优势。此外公司完善的销售渠道也是重要的核心

竞争力，公司目前有500个左右的销售网点。

　　未来三年公司收入增长将加速、盈利能力维持相对稳定。前几年公司主要着眼于高端市场，因而收入增长仅5-7%左右，低于行业的增长速度。由于募集项目的投产，公司2008、2009年的收入将大幅增长。虽然公司的毛利率小幅下滑，但由于新增项目的营业费用率下降，公司的盈利能力保持稳定。

　　募集项目主要新增中档瓷砖的生产能力。募集资金项目将新增1500万平方米的中等瓷砖产能，募集资金投资项目实施完成后，预计公司建筑陶瓷总产能扩大至2650万平方米/年，增长130.43%。

　　盈利预测和投资建议。根据海通预测模型，我们预计公司2007-2009年的摊薄每股收益分别为0.22、0.32元和0.46元。综合DCF和PE估值，我们认为公司的合理估值为6.11-7.7元，与发行价5.08元相比尚有20.28-51.57%的上涨空间，建议申购。

　　主要不确定因素。(1)主要原料价格波动的风险。(2)实际控制人控制的风险。(3)存货比例过高的风险。

　　投资要点

　　公司主要从事建筑瓷砖的市场和销售，拥有“斯米克”高端市场品牌。公司以生产玻化砖起家，在玻化砖领域是市场标杆，在整个行业属于前三位的高档领导品牌。2006年公司在建筑瓷砖高档市场的份额大约在16%左右。由于高端瓷砖市场容量较小，公司的募集资金项目大大提升中档瓷砖产能，意图扩大整体市场份额。

　　根据海通预测模型，我们预计公司2007-2009年的摊薄每股收益分别为0.22、0.32元和0.46元。综合DCF、PE的估值结果，公司

股票合理价值区间为6.11-7.7元，对应2007年全面摊薄市盈率水平为27.77-35倍。相比发行价5.08元尚有20.27-51.57%的上涨空间，建议申购。

　　支持我们估值的几项关键性因素

　　未来建筑陶瓷市场进入稳定增长的阶段。我国建筑瓷砖前20年保持15-20%的增长。预计未来几年瓷砖市场增长速度下降为6-7%，2010年市场容量大约在1300亿元，其中高端市场占5%，中端市场35%、低端市场60%。

　　未来三年公司收入增长将加速、盈利能力维持相对稳定。前几年公司主要着眼于高端市场，因而收入增长仅5-7%左右，低于行业的增长速度。由于募集项目的投产，公司2008、2009年的收入将大幅增长。虽然公司的毛利率小幅下滑，但由于新增项目的营业费用率下降，公司的盈利能力保持稳定。预计未来三年的主要业务收入增长率分别达到4.84%、39.57%和29.43%。2007-2009年综合毛利率分别为38.57%、36.53%和36.01%。

　　募集项目新增中档瓷砖的生产能力。公司募集资金项目地点位于江西丰城，将建设6条生产线，包括4条玻化砖生产线和2条釉面砖生产线，新增1500万平方米的陶瓷生产能力。项目建设地点具有良好的原材料优势和燃料成本优势，项目实施完成后，预计公司建筑陶瓷总产能扩大至2650万平方米/年，增长130.43%。

　　不确定因素

　　主要能源价格波动的风险

　　炉窑烧制作为建筑陶瓷产品生产流程的重要环节，要消耗大量能源。公司消耗的主要能源为天然气，占主营业务成本比重在17-18%左右。由于石油价格的上涨，预计未来天然气价格将持续上涨趋势。

　　实际控制人控制的风险

　　公司董事长李慈雄先生通过股东斯米克工业(CII)和太平洋数码间接持有公司72.27%的股份。

　　存货规模较大的风险。

　　由于瓷砖的市场销售周期一般为1-3年，假如存货中包含较多的滞销产品，一旦降价销售将对公司的盈利能力产生较大影响。

　　1.斯米克：个人控股的陶瓷企业

　　1.1公司实际是一家个人控制企业

　　公司是经原对外贸易经济合作部外经贸资二函[2001]1221号文《关于同意上海斯米克建筑陶瓷有限公司转制为外商投资股份有限公司的批复》批准，由上海斯米克建筑陶瓷有限公司以截至2001年4月30日经审计的账面净资产按1：1的比例折股整体变更设立的外商投资股份有限公司。注册资本28500万元，法定代表人李慈雄。发起人包括斯米克工业有限公司、太平洋数码有限公司、上海斯米克机电设备有限公司、上海杜行工业投资发展公司、上海佰信木业有限公司和上海东振创业投资有限公司。斯米克公司发行前后的股东结构见表1。

　　斯米克陶瓷公司、上海斯米克建材有限公司和江西斯米克陶瓷有限公司。见图1。

　　公司目前主要从事各类中高档建筑陶瓷产品的生产和销售，拥有生产建筑陶瓷产品所需的各项经营性资产，包括房屋及建筑物、通用设备、专用设备、运输工具、其他设备、土地使用权、商标权等资产。

　　1.2李慈雄兼任多家公司的高管

　　公司实际控制人李慈雄先生有庞大的产业，这些产业涉及建筑陶瓷、电气、机电、造纸等产业，详见下表2。

　　2.建筑陶瓷——进入稳定增长但厂商市场集中度低

　　建筑陶瓷业属于传统产业，在国际上建筑陶瓷行业已发展成为成熟行业。目前，意大利、西班牙等国家建筑陶瓷产品整体实力较强，在技术和设计方面处于领先地位。而由于受原料、燃料、人工费用等因素影响，发达国家对建筑陶瓷业进行产业机构调整和战略转移，使得近年来巴西、土耳其、墨西哥、阿联酋等发展中国家陶瓷产业得到迅速发展。

　　2.1建筑陶瓷市场进入稳定增长阶段

　　由于中国在原材料资源、劳动力等方面具有比较优势，近年来，我国陶瓷行业发展迅速，陶瓷产量不断增加，我国已经成为当之无愧的陶瓷生产和贸易大国。目前，我国建筑陶瓷在世界上已占有重要位置，已初步建成了现代化的机械装备制造生产体系，企业技术与装备总体上达到较高水平。2005年全世界建筑陶瓷总产量为69亿平方米，我国总产量已达35亿平方米左右，约占世界总产量的1/2，产量已连续13年位居世界第一位。(数据来源：中国建筑卫生陶瓷协会)。经过近年的快速发展，我国的建筑陶瓷出口量不断增加，已经成为陶瓷产品出口的第二大类品种，出口金额仅次于日用陶瓷。

　　据中国专业咨询机构联纵智达提供的2007年行业研究报告预测，2010年的建筑陶瓷市场容量将比2005年增长30%左右，达到1300亿元；而中档市场的比例将提高5%左右，年需求量将达到450亿。从分产品来看，玻化石产品的比例将小幅上升，而釉面砖产品的需求量将下降。

　　2.2建筑陶瓷生产厂商区域集中、但厂商市场集中度低

　　我国建筑陶瓷产业区域化集中程度较高，生产企业主要分布在广东、山东、福建、四川及华东等地区。仅广东、山东、福建三个省份的企业数量就占全国的70%以上，生产能力约占全国总生产能力的80%以上。

　　高档陶瓷主要产区集中在华东的江浙沪一带，华东地区的外资及台资、合资企业装备好，技术力量强，品牌知名度高，这些企业的陶瓷砖产量不到全国总产量的5%。广东和山东为我国建筑陶瓷的主要产区。其中，佛山地区为广东省建筑陶瓷主要产区，以中档产品为主，其产量约占全国总产量的50%-60%。山东以中低档砖、釉面地砖为主，其产量约占全国总产量的25%左右。

　　此外，福建、四川等省在部分中低端陶瓷产品也具有一定的市场份额，见图3。

　　但是中国陶瓷市场的行业集中度还是很低，以占建筑陶瓷市场30%的中档市场为例，目前在中档产品市场，前10名品牌市场占有率约15%，市场集中度很低。

　　2.3斯米克在建筑陶瓷高端市场中品牌地位较为突出

　　“斯米克”品牌属于高档品牌，整体产品档次处于市场高端。公司以生产玻化砖起家，玻化砖是公司最早研制、发展最久、质量上乘的产品，公司首先提出并倡导了完全玻化砖F.V.P(Fully Vitrified Porcelain)，并被全行业所接受和使用，在玻化砖领域是绝对的市场标杆，在整个行业属于前三位的高档领导品牌。

　　根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，公司在高档建筑陶瓷企业综合排名中销售额、利税总额和市场占有率2004～2006年连续三年位居前三名。2006年本公司在高档市场的销售额排名第二，市场占有率约16%。2005年公司被中国建筑卫生陶瓷杂志评为10大销售力品牌企业。

　　目前国内建筑陶瓷高档市场主要由诺贝尔、斯米克、冠军与亚细亚等四大品牌构成，2006年四大品牌所实现销售收入依次为：诺贝尔约13.7亿人民币，市场份额约27%；斯米克7.97亿人民币，市场份额约16%；、冠军约6.2亿人民币，市场份额约12%；亚细亚4.3亿人民币，市场份额约8%；四大品牌所占市场份额在60%以上，品牌集中度远远高于中档市场。

　　公司在行业中的竞争优势主要体现在几个方面：

　　销售渠道优势

　　公司定位高档品牌，自2000年以来在行业内率先推行集品牌宣传、专业导购、应用辅导和实景模拟展示于一体的品牌专卖店，目前全国已达到近500家，与其他的建材超市相结合，形成了国内最齐全最密集的销售网络。预计未来几年专卖店将达到1000家。

　　公司通过自营出口的方式，在西班牙、意大利、美国、加拿大、日本、俄罗斯、香港等国家和地区建立了专业的经销网络进行产品的国际贸易，并随着与国外重要合作伙伴的战略联盟更进一步的推展国际业务。

　　技术及研发优势

　　本公司具备强大的研究及开发潜力，可承担开发新产品及生产自动化的工作。公司历年在研发费用的投入均较大。

　　品牌优势

　　公司的品牌战略是定位于创立建筑陶瓷国际品牌，注重品牌的长期发展，倡导“享受时尚空间”的品牌理念。“斯米克”牌玻化砖已成为高档玻化砖的代名词。2003年9月公司获得国家质量监督检验检疫总局“中国名牌产品”认证；2003年12月公司获得国家质量监督检验检疫总局产品质量免检证书；2006年3月公司获上海市名牌产品推荐委员会“2005年度上海名牌产品”称号。此外，公司还先后荣获“全国康居工程建设优秀产品目录推荐证书”、“3C认证”、“绿色建材”、“2005上海装饰材料市场瓷砖产品十大畅销品牌”、“2005上海装饰材料市场综合能力领先企业金楹奖荣誉证书”等众多荣誉。

　　3.主营业务分析

　　3.1玻化砖产品占主导、华东是主要市场

　　公司的主要产品分为玻化砖和釉面砖，玻化砖分为抛光砖和非抛光砖；釉面砖分为水晶釉砖和普通釉砖。近几年玻化砖产品的销售收入占公司销售收入75%以上，其中玻化砖中的抛光砖占总收入的60%以上。2006年的分项产品销售收入构成详见图4。

　　从公司的主要销售市场来看，华东市场占了55-60%左右。销售市场相对集中主要因为：一是公司地处上海市，以华东地区作为主要销售市场能降低运输成本，同时也便于满足产品售前和售后的服务要求；二是目前公司产品定位于高档建筑陶瓷领域，而华东地区作为我国经济最发达的地区，居民消费能力高，品牌意识强，有助于公司扩大产品销售和提高市场占有率。尽管有上述原因，但如果华东地区经济发展放缓，或因房地产宏观调控导致华东地区房地产景气度下降，将对本公司产品销售和市场占有率带来不利影响。

　　截至2006年末，公司存货占流动资产的比例较大，为56.16%；存货占公司总资产的比例在2004-2006年也稳定在29.-30%。公司存货余额较大，除了系陶瓷行业特点原因外，主要原因如下：第一、随着市场对公司主要产品的稳定需求，公司一直保持产销两旺的良好经营状态；第二、为了不断提高各个地区的市场占有率，公司的终端销售网点数量增长，2006年末达到500多个，为满足终端客户对网点供货能力的个性化需求，公司存货中库存商品规模较大；第三、公司的产品以品种丰富、色系齐全、规格齐全个性化服务为优势之一，也在一定程度上提高了公司的库存余额；第四、公司销售对象中，工程项目占有很大比重，这些项目的产品品种不确定性较大，一旦确定之后，要求的供货时间又较短，一般在30日之内，使得公司必须保持较大的安全库存量。

　　公司库存结构中，库存商品占存货余额的比例在80%左右。2006年末存货余额比2005年末降低了1060万元，主要由于2006年公司主要产品的产销率提高，库存商品的库存余额降低767万元，公司原材料库存余额降低了570万元，这也归功于公司不断加强库存管理，根据客户订单制定生产计划和采购计划，减少了材料库存量，加快了原材料周转速度。

　　3.3应收账款政策稳健

　　根据公司的会计政策，一年内应收账款的坏帐准备计提比例为3%，一至两年的计提比例为50%，账龄两年以上的计提比例为100%。公司的应收账款政策还是较为稳健。

　　公司应收账款账龄结构合理，2006年底账龄在一年以内的应收账款比例为91.77%。，由于较为稳健的应收账款政策，公司2005年和2006年分别核销了应收账款443.66万元和1198.25万元。

　　前三项占了近75%。在2004-2006年期间，泥石料的产品价格有较大幅度的下降，在燃料及动力有所上升的情况下，公司单位产品的成本还是有所下降。

　　4.3预计未来毛利率将小幅下降

　　由于产品价格下滑及成本的相对上升，预计为了几年公司的整体毛利率将小幅下滑，但由于江西斯米克项目的营业费用率远低于原来产品的营业费用率，以及募集资金到位后公司财务费用的下降。这些因素导致公司的销售净利率仍然保持相对稳定甚至有所上升。

　　5.募集资金项目——新增中档产品产能

　　公司本次社会公开发行9500万股A股，募集资金将主要用于公司江西1500万平方米瓷砖项目的建设。该项目总投资44770万元，将建设6条生产线，包括4条玻化砖生产线和2条釉面砖生产线。

　　公司选择在江西丰城建厂的主要理由是，当地具有原材料供应优势和当地的煤矿具有丰富的煤层气优势，取代目前大多数建筑陶瓷生产企业所使用的天然气燃料，在提高能源综合利用效率并降低煤矿瓦斯事故的同时，将大大降低瓷砖的生产成本。

　　本项目计划于2007年3月开始建设，预计投产后第一年(2008年)生产负荷为58%，新增产能875万平方米，公司总产能达2,025万平方米；第二年满负荷生产，再新增产能625万平方米，公司总产能将达到2650万平方米。

　　公司预计该项目的产品以出口、地区经销和“直营、超市、零售”三种销售方式各占三分之一的营销方式，这样能够使得公司的销售费用率从现有产品的22.36%下降到预计的12%左右。但是我们在下文的财务预测中以13.5%的销售费用率计算。

　　6.预计公司未来三年业绩稳步增长

　　在上述分析的基础上，我们编制了公司未来三年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。

　　假设一：公司募集资金能够按计划投入使用。预计未来三年的主要业务收入增长率分别达到4.84%、39.57%和29.43%。

　　假设二：公司原有产品的平均价格小幅下降，由于成本结构的变化导致原有产品的平均成本也能小幅下降；募集资金投资项目的2008-2010年的毛利率分别为33.59%、33.59%和32.57%。预计2007-2009年综合毛利率分别为38.57%、36.53%和36.01%。

　　假设三：公司原来的母公司和子公司维持所得税率15%，江西斯米克公司的2008年及以后所得税率为24%，假设2007年起股息支付率为40%。

　　假设四：公司原有母公司和子公司的主营税率、营业费用率、管理费用率保持相对稳定，江西斯米克公司的营业费用率为13.5%。

　　根据海通证券研究所盈利预测模型，我们测算出公司2007-2009年的摊薄每股收益分别为0.22元、0.32元和0.46元。关于斯米克公司未来三年的预测报表，可以参见本文后的附表。

　　7.公司股票的合理价值区间为6.11-7.7元

　　7.1 DCF估值

　　根据海通证券研究所DCF估值模型，在永续增长率为1.50%，加权平均资本成本为8.05%的情况下，我们测算出公司股票合理价值为6.11元。

　　在DCF估值方法下，我们取WACC值为7.5-8.5%，永续增长率为1-2%的情况下，公司股票的合理价值区间为5.18-7.52元。

　　7.2 PE估值

　　与斯米克公司最具可比性的A上市公司是冠福家用、唐山陶瓷和高淳陶瓷，由于目前高淳陶瓷和唐山陶瓷的2007年的动态市盈率均在60倍以上，而冠福家用的2007年动态市盈率也在50倍以上，因此我们参照沪深300成份股的2007年动态市盈率35-40倍，斯米克公司2007年的预期每股收益0.22元计算的合理价值区间为7.7-8.8元。

　　7.3合理价值区间

　　综合DCF、PE的估值结果，公司股票合理价值区间为6.11-7.7元，对应2007年全面摊薄市盈率水平为27.77-35倍。

　　8.主要不确定因素

　　主要能源价格波动的风险

　　炉窑烧制作为建筑陶瓷产品生产流程的重要环节，要消耗大量能源。公司消耗的主要能源为天然气，其占公司主营业务成本比重较大，2004年、2005年和2006年公司天然气占主营业务成本比重分别为16.70%、16.79%和18.36%。近年来随着石油价格的上涨，天然气价格也不断攀升，2006年公司天然气平均采购价格比上年上涨20%。同时，国家已启动天然气市场化改革，预计未来天然气价格将持续上涨趋势。

　　实际控制人控制的风险

　　本次发行前，公司总股本28500万股。斯米克工业(CII)和太平洋数码合计持有27463.46万股，占公司总股本的96.36%。本公司董事长李慈雄先生间接控股斯米克工业(CII)和太平洋数码，从而，李慈雄先生间接控制本公司96.36%的股份，为本公司的实际控制人。本次发行后，预计斯米克工业(CII)和太平洋数码合计持有本公司72.27%的股份，即李慈雄先生仍将间接控制本公司72.27%的股份。因此，李慈雄先生可以通过行使表决权、管理职能等方式控制本公司的生产经营和重大决策，可能对公司及公司其它股东的利益产生影响。

　　存货规模较大的风险

　　我们难以判断到底多大的存货水平是合理的，难以对存货中的适销不对路产品进行区分。由于瓷砖的市场销售周期一般为1-3年，假如存货中包含较多的滞销产品，一旦降价销售将对公司的盈利能力产生较大影响。

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