中核钛白：钛白粉不应值百倍PE

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　　李国洪 银河证券

　　投资要点：

　　钛白粉为公司主业公司前身是中核四

　　四所属的二级独立核算生产单位钛白分厂，中核四　四隶属于中国核工业集团公司，是我国最大的核生产、科研基地，属特大型核工业联合企业。中核华原钛白股份有限公司设计钛白粉生产能力达到年产4.5万吨，可生产金红石型、锐钛型、混合型共14个牌号的钛白粉产品。

　　钛白粉行业正处在周期高点,目前遭遇反倾销目前钛白粉行业处于景气上升周期，全球钛白粉需求年复合增速2.93%，我国达到15.4%的需求增长，行业周期性波动较大，在行业景气下降时，攀渝钛业曾经亏损至PT渝钛白。

　　公司距离钛精矿产地较远,运费成本较高公司地处甘肃戈壁滩，离原料钛精矿产地较远，离内地钛白粉主要消费地也较远，运输成本较高，特别是目前高油价环境下公司面临成本上升压力。

　　目前公司享受优惠政策较多,未来优惠政策取消对公司影响较大2004年、2005年、2006年中核钛白的补贴收入分别为1703万元、2186万元和1937万元，由于目前公司享受优惠政策较多未来优惠政策取消对公司影响较大。

　　盈利预测:2007EPS0.33元,2008EPS0.369元..估值：公司二级市场合理定价应为10.97-12.13元,33.53元的上市首日收盘价明显偏高公司作为在细分领域龙头公司，虽然钛白粉后续新增项目产能有所增长，但钛白粉必竞是大宗基础化工原料,且公司并不具备钛精矿资源,面临较大成本上升风险,另外目前公司享受了较多的政策性优惠,将来一但取消将对公司构成较大威协,33.53元的上市首日收盘价明显偏高,公司二级市场合理定价应为10.97-12.13元,故给予回避的投资评级。

　　　一、钛白粉为公司主业

　　公司前身是中核四　四所属的二级独立核算生产单位钛白分厂，中核四　四隶属于中国核工业集团公司，是我国最大的核生产、科研基地，属特大型核工业联合企业。中核华原钛白股份有限公司设计钛白粉生产能力达到年产4.5万吨，可生产金红石型、锐钛型、混合型共14个牌号的钛白粉产品。公司主体设备及安装是1989年2月国家外贸部以(89)外经贸资四字第51号文件批准引进钛白粉项目，同年国家计委以计技改【1989】1390号文件批准开工建设，工程于1989年5月正式开工，1994年12月竣工。

　　二、行业分析

　　钛白粉行业正处在周期高点，行业周期性波动较大钛白(TiO2)是迄今为止世界上最白的一种白色颜料，由于其化学性能稳定，具有高折射率和理想的粒度分布，因此以其良好的遮盖力、着色力，被广泛应用于涂料(占60%)、塑料(占20%)、橡胶、造纸、印刷油墨、日用化工、电子工业、微机电和环保工业。

　　目前钛白粉行业处于景气上升周期，全球钛白粉需求年复合增速2.93%，我国达到15.4%的需求增长，行业周期性波动较大，在行业景气下降时，攀渝钛业曾经亏损至PT渝钛白。

　　钛白粉遭遇反倾销化学品历来是反倾销的重灾区，其中聚苯乙烯、亚硝酸盐、柠檬酸、钛白粉等是遭受反倾销最严重，西方自05年7月起对中国生产的钛白粉实施为期3年的反倾销关税，原因是中国在向韩出口二氧化钛(即钛白粉)时有倾销行为，同样的调查还来自印度。业内专家认为，钛白粉行业面临国外反倾销调查的影响不可忽视。

　　从1990年起到现在，十几年间中国钛白粉的产量增长了6倍多。近两年来，我国钛白粉工业更是取得了突飞猛进的发展，生产规模持续提升，经济运行质量不断提高，呈现出欣欣向荣的景象。钛白粉产量以每年6%～8%的速度增长，到2005年全国钛白粉产能已突破70万吨，产能达万吨级的企业超过20家。中国钛白粉工业已经进入成熟期。钛白粉产业属于典型的垄断竞争、规模经营的行业。20世纪80年代以来，全球钛白粉业进行大改组，美国氰胺公司、陶氏化学、意大利蒙太迪森、英国帝国化工公司、法国罗纳-普朗克公司等几家著名公司相继退出钛白粉制造业。受产能过剩、需求疲软、售价低落以及环保投资高昂等因素影响，北美、西欧地区的钛白粉工业发展放缓。而此时，亚太地区经济的快速发展拉动了钛白粉产业的需求，各主要厂商在亚太地区投资设厂或增加生产线。中国钛白粉产业借国外兼并重组的时机，有了一个跳跃式发展，并迅速占领国际市场。由于钛白粉行业很早进入国际钛白粉市场的竞争，因此也遭遇了层出不穷的国外反倾销调查。比如，2004年印度商工部反倾销局对中国钛白粉反倾销案的终裁认为："中国出口到印度的二氧化钛价格低于其正常值，印度工业已经受到实质损害，这种损害是由于从被调查国家倾销积累造成的。"《十一五规划》透露由于缺乏自主技术，我国化工行业一直处于重复引进、多头引进、续代引进、持续引进的状态，对外技术依存度高达50%以上，远高于新型工业化国家22%、发达国家5%的水平。由于缺乏自主技术，尽管我国化工产品出口逐年增加，但在国际市场上掌握不了话语权，被反倾销、被逐出市场的情况屡屡发生。

　　钛白粉产业需提升技术国外对我国钛白粉产品发动反倾销调查，将直接影响出口规模的扩大和对外贸易的发展，减少我国企业在国际市场上的生存空间。在出口急剧下降的情况下，生产企业为了国内市场展开恶性竞争，使部分企业难以为继。因此，国内钛白粉企业应该积极应诉反倾销。

　　但同时，钛白粉行业自身的问题必须及早解决。

　　盲目扩大产能，技术含量不高成为我国钛白粉业发展的软肋。近年来，我国钛白粉行业低水平盲目扩大产能，预计2006年底将达到90万吨/年以上，比上年增长28%。

　　如果加上现有企业钛白粉改扩建工程的实施，到"十一五"末，我国钛白粉工业总产能将达150万吨。同时，由于低水平、低技术含量产品比重过大，导致优势产能的扩张没有得到有效的市场实现，高速度、高污染、高消耗、低效率的增长方式已成为我国钛白粉工业发展面临的一个严峻问题。而"十五"期间，杜邦公司和阿斯创公司分别在山东和辽宁建设了两座大型钛白粉生产厂，初期规模都在20万吨/年左右，预计2010年建成投产。这两大氯化法钛白粉生产基地建成后主要生产尖端产品，将对国内企业带来极大的冲击。

　　由中国石油和化学工业协会制订的《"十一五"化学工业科技发展规划纲要》近日正式发布，"十一五"期间要求，化工产业的科技贡献率要达到60%，同时坚决把中国化工高达50%以上的对外技术依存度降下来。《规划》规定在"十一五"期间，要重点实施一批高新技术产业化示范项目。其中，对于与涂料行业密切相关的精细化学品，国家希望通过突破核心催化技术、现代反应工程技术和精细加工技术，以大宗化工产品的先进制备与精细化学品的高性能化为目标，进行产业技术开发，促进产业技术升级等。

　　经过多年调整，我国企业钛白行业规模扩大，产业集中度有所提高。2006年全国钛白粉新增产能25万吨，总产能约100万吨/年；钛白颜料产量86万吨，比上年增长近16万吨，产量保持了2005年25%的高增长速度；钛白消费量已占世界钛白总消费量的19%，比上年上升3个百分点；钛白出口量19.4万吨，同比增长23.1%；年钛白粉产销量在4万吨以上的厂家由上一年的1家上升为3家，最大生产厂山东东佳钛白产量达到7万多吨，排名前10位钛白厂家的产量已占全国钛白总产量的44.1%。与此同时，国内在技术创新上也取得进展。钛白企业普遍开展以减少生产过程中"三废"排放、提高产品品质为目的的工艺改造。如四川龙蟒钛业公司加大自主研发，创造性地实现了磷化工、硫化工、钛化工的有机嫁接，解决了制约我国传统硫酸法生产钛白的瓶颈。但是从整体上看，国内技术、产品与国外相比还有一定的差距。由于国内缺少高档产品，2006年我国钛白粉进口止降复升，经过2005年的下降后重又拉升到2004年进口25万吨的水平；进出口产品均价分别为1920美元/吨和1403美元/吨，两者价差517美元。面对与国外钛白企业存在的技术、产品结构上的差距，我国钛白企业必须增强紧迫性、主动性，要充分把握未来发展变化的趋势，以提高行业竞争力为切入点，加强自身修炼，提高企业综合实力。

　　资源和环保为钛白行业工作重点随着我国颜料工业的快速发展，资源消耗不断增加，资源短缺的矛盾也日益尖锐，最突出的是钛矿资源配置不足。据测算，"十一五"期间，我国钛白年产量将突破150万吨，届时年需钛精矿200多万吨和相当数量的高钛渣。虽然我国是世界上钛资源储量最丰富的国家之一，但我国的钛铁矿90%以上是共生岩矿，二氧化钛品位低，成分复杂，开采困难，可有效利用的高品位钛矿资源很有限。以我国目前的钛矿开采规模和技术水平，无论钛矿数量和质量都远远满足不了钛白工业发展的需要。

　　公司地处甘肃戈壁滩，离原料钛精矿产地较远，离内地钛白粉主要消费地也较远，运输成本较高，特别是目前高油价环境下公司面临成本上升压力。

　　三、目前公司享受优惠政策较多,未来优惠政策取消对公司影响较大

　　位于甘肃戈壁腹地的中核钛白，前身是中核四　四所属的钛白粉厂，中核四　四则隶属于中国核工业集团公司。中核四　四在公司

股票发行前持有其中10.51%的股权，发行后也将持有其中7.19%的股权。公司目前的大股东则是中国信达

资产管理公司，发行前持有公司58.53%的股份，发行后持股比例降至40.25%。中国信达资产管理公司的主要经营范围是收购并处理银行剥离的

不良资产。中核钛白也是在国家债转股政策的基础上设立的。2004年、2005年、2006年中核钛白的补贴收入分别为1703万元、2186万元和1937万元。与此同时，由于多用国产设备，公司已建的生产线上第二套装置与第三套装置还可享受国产设备抵免所得税，公司今年和明年仍将获得1700万元左右的补贴收入，但正是由于目前公司享受优惠政策较多未来优惠政策取消对公司影响较大。

　　四、盈利预测及市场合理

　　定位按发行6000万股计，公司06年摊薄每股收益0.22元。初步预计公司07、08、09年净利润5225万元、6280万元和7080万元，每股收益0.275元、0.331和0.373元，年均增长为19%。作为钛白粉类可比上市公司只有攀渝钛业(000515)一家,该公司以06年报表计算的市盈率为97倍,参考性不大。公司作为在细分领域龙头公司，虽然钛白粉后续新增项目产能有所增长，但钛白粉必竞是大宗基础化工原料,且公司并不具备钛精矿资源,面临较大成本上升风险,另外目前公司享受了较多的政策性优惠,将来一但取消将对公司构成较大威协,33.53元的上市首日收盘价明显偏高,公司二级市场合理定价应为10.97-12.13元,故给予回避的投资评级。

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