常铝股份：我国最大的高端铝箔生产企业

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　　杨红杰 海通证券

　　公司是我国最大的空调箔生产企业，未来公司将继续扩大合金铝箔和PS版基的生产能力，2010年公司力争成为国内最具实力和影响力的铝箔制造企业。

　　公司是我国最大的空调箔生产企业，其中质量较高的亲水涂层铝箔占空调箔总产量的三分之二。公司铝箔年产销规模5万吨以上，空调箔(包括素铝箔和亲水涂层铝箔)为公司的主要产品，装饰箔和合金箔产量较小，空调箔产量约占总产量的90%；亲水涂层铝箔产量约占空调箔总产量的三分之二，是公司的主导产品。公司空调箔国内市场占有率超过20%，连续三年位居同行业第一。

　　公司拥有多项专利技术，其中空调箔技术国际先进，其他高端铝箔生产技术国内领先。公司致力于高端铝箔的研发和生产，公司目前拥有5项产品发明专利，并有多项非专利技术，高耐腐蚀、高亲水性、高延伸性、带润滑层等高性能亲水涂层铝箔产品的设计和制造水平国内领先。公司已涉足附加值更高的3XXX、5XXX等铝合金材料的开发，先后成功开发了汽车

散热器用铝箔、百叶窗用铝箔、食品药品包装用铝箔、蜂窝用铝箔等高端铝合金箔产品，具备了批量生产铝合金箔产品的工艺技术条件。同时，公司与世界著名的PS版制造企业进行合作，研究与开发PS版基，产品已经获得客户的技术确认，具备了批量生产高精度PS版基的工艺技术条件。

　　公司是我国唯一一家通过在华外资品牌空调器制造商认证的铝箔生产企业，为公司开拓国内外市场打下了坚实的基础。公司是目前国内唯一通过所有在华外资空调企业认证的铝箔制造厂商，公司国内客户包括海尔、美的、春兰、海信等国内空调行业的龙头企业，国外客户包括大金、富士通、三菱重工、三菱电机、日立、松下、东芝、夏普、LG、约克、开利、麦克维尔、特灵、瑞姆等国际著名企业；汽车散热器用铝箔方面，目前主要以日本东洋散热器株式会社为主。

　　新项目将促使公司进入快速发展期。本次募集资金将用于高精度合金箔生产线技术改造项目和高精度PS版基生产线技术改造项目。未来几年，公司将再形成2-3个核心铝箔产品，使铝箔产品年产量超过1万吨，力争成为国内最具实力和影响力的铝箔制造企业。预计2007-2009年每股收益(摊薄)分别为0.41元、0.46元、0.82元。

　　

股票合理价值区间为17.21-19.40元。根据海通证券DCF估值模型及运用PE估值方法，公司股票核心价值区间为17.21-19.40元，对应2007年全面摊薄市盈率为41.98-47.32倍，公司发行价格为6.98元，有146.56%-177.94%的空间，建议申购。

　　公司主要不确定因素。(1)公司募集资金项目进展情况。(2)电解铝价格波动。

　　投资要点

　　常铝股份是我国最大的空调用铝箔生产企业，公司目前拥有5项专利技术，高端铝箔生产技术水平国内领先。公司将继续扩大合金铝箔和PS版基的生产能力，在未来3年内，公司再形成2-3个核心铝箔产品，使铝箔产品年产量超过10万吨，力争成为国内最具实力和影响力的铝箔制造企业。

　　综合DCF、PE的估值结果，我们认为核心价值区间在17.21-19.40元，对应2007年全面摊薄市盈率水平为41.98-47.32倍。按照公司发行价格6.98元计算，仍有146.56%-177.94%的空间，建议申购。

　　支持我们估值的几项关键性因素

　　公司铝箔年产销规模5万吨以上，空调箔(包括素铝箔和亲水涂层铝箔)为公司的主要产品，装饰箔和合金箔产量较小，空调箔产量约占总产量的90%；亲水涂层铝箔产量约占空调箔总产量的三分之二，是公司的主导产品。公司空调箔国内市场占有率超过20%，连续三年位居同行业第一。

　　公司致力于高端铝箔的研发和生产，公司目前拥有5项产品发明专利，并有多项非专利技术，高耐腐蚀、高亲水性、高延伸性、带润滑层等高性能亲水涂层铝箔产品的设计和制造水平国内领先。公司已涉足附加值更高的3XXX、5XXX等铝合金材料的开发，先后成功开发了汽车散热器用铝箔、百叶窗用铝箔、食品药品包装用铝箔、蜂窝用铝箔等高端铝合金箔产品，具备了批量生产铝合金箔产品的工艺技术条件。同时，公司与世界著名的PS版制造企业进行合作，研究与开发PS版基，产品已经获得客户的技术确认，具备了批量生产高精度PS版基的工艺技术条件。

　　公司是我国唯一一家通过在华外资品牌空调器制造商认证的铝箔生产企业，为公司开拓国内外市场打下了坚实的基础。公司是目前国内唯一通过所有在华外资空调企业认证的铝箔制造厂商，公司国内客户包括海尔、美的、春兰、海信等国内空调行业的龙头企业，国外客户包括大金、富士通、三菱重工、三菱电机、日立、松下、东芝、夏普、LG、约克、开利、麦克维尔、特灵、瑞姆等国际著名企业；汽车散热器用铝箔方面，目前主要以日本东洋散热器株式会社为主。

　　募集资金项目投产后，公司将进入高速发展期，在未来3年内，公司再形成2-3个核心铝箔产品，使铝箔产品年产量超过10万吨，力争成为国内最具实力和影响力的铝箔制造企业。

　　预计公司2007-2009年的主营收入增长率分别为19.28%、5.68%和20.96%，同期净利润增长率分别为72.55%、13.98%和75.66%。

　　不确定因素

　　项目达产风险。公司募集资金项目属于高附加值铝箔项目，公司虽然储备了相关产品的生产工艺技术，但由于高端产品生产具有一定的难度，所以项目达产进度将对公司发展带来较大影响。

　　电解铝价格波动风险。电解铝和铝坯料是公司生产所需的主要原材料，约占生产成本的85%，虽然公司采取原料价格+加工费的方式定价，但原料价格的波动仍将对公司产品毛利率产生重要影响。

　　1.公司股票的合理价值区间为17.21-19.40元

　　1.1基本假设

　　我们编制了公司未来三年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。

　　假设一：公司能够顺利完成IPO工作，募集资金能够按计划投入使用。

　　假设二：随着公司合金箔产量的不断增长，公司产品的毛利率呈稳定趋升态势，2007年-2009年公司主营产品综合毛利率为12.55%、12.48%和14.75%。

　　假设三：公司2007-2009年不享受有关税收优惠政策，所得税率按30%计算。

　　假设四：主营税率和营业费用率预计保持相对稳定，但是管理费用率随着公司收入的增长将逐步下降后稳定。

　　假设五：未来电解铝价格高位运行，2007年-2009年电解铝价格为19000元/吨、18500元/吨、18000元/吨。

　　假设六：假定本次发行4250万股，即发行后总股本为17000万股。

　　1.2 DCF估值

　　根据海通证券研究所DCF估值模型，在永续增长率为1%，加权平均资本成本为8.53%的情况下，我们测算出公司股票合理价值为18.52元。在永续增长率为1.25%，加权平均资本成本为8.45%的情况下，公司股票合理价值为19.40元。

　　在DCF 估值方法下，我们取WACC 变动范围为8.45%~8.60%，g 的变动范围为0.50%~1.25%，我们认为公司股票的合理价值区间为17.21-19.40元。

　　1.3 PE估值

　　公司是我国第二大铝箔生产企业、第一大空调箔生产企业。根据公司业务类型，我们选取国内业务相似的企业，根据2007年和2008年的PE值进行计算，然后根据选取公司的平均PE作为参考对象进行计算，得出公司上市后的合理价格区间。

　　2.主要不确定因素

　　项目达产风险。公司募集资金项目属于高附加值铝箔项目，公司虽然储备了相关产品的生产工艺技术，但由于高端产品生产具有一定的难度，所以项目达产进度将对公司发展带来较大影响。

　　电解铝价格波动风险。电解铝和铝坯料是公司生产所需的主要原材料，约占生产成本的85%，虽然公司采取原料价格+加工费的方式定价，但原料价格的波动仍将对公司产品毛利率产生重要影响。

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