广电运通：内外并进 ATM收入快速增长

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　兴业证券 蒋婷婷　

　　投资要点：

　　2007-2011年，我国ATM保有量年平均增长速度约7.78%：到2011年底，我国ATM保有量将达到16万台，取代巴西成为全球第三大市场，取代南韩成为亚太第二大市场。2006年底，我国每百万人口拥有ATM85台左右，不仅与发达国家或地区相比存在很大的差距，而且同全球平均水平相比也有很大发展空间。我国银行卡的快速发展必将带动与之相关联的ATM行业的发展。

　　内外并进，ATM收入快速增长：公司营业收入稳健而持续的增长，2004-2005年同比增长率均保持在30%以上，2006年更是取得暴发性增长，增长率高达71.81%。主要是由于：1)国内市场上，大型银行为了提高服务品质，增加了网点ATM的投入，对ATM的采购逐年大幅上升。2)公司加强了对海外发展中国家市场的开拓，特别是2006年海外市场取得了突破性的进展，公司产品批量进入越南、突尼斯等国家，出口销售收入也迅速增加。

　　区位优势与蓬勃的市场环境造就较高的毛利水平：公司的毛利率高于国外厂商，并且保持稳定。这主要是由于：1)中国目前是新兴市场，在金融业蓬勃发展的背景下，ATM行业正处在高速增长期，相对毛利较高；2)公司所有机型均在中国本土生产，同时其目前主要采取前端工序外包的方式，珠三角良好的配套优势使公司的产品成本低于国外厂家。

　　中国制造，服务中国：公司的竞争优势在于1)成本优势：珠江三角洲的电子制造产业集群使公司OEM的生产模式得以顺利实施。2)在位优势：ATM供应商要进入某一银行需经过严格的检测并通过其总行的入围评审，通常不少于1年，有的长达5、6年之久。3)本土优势：公司在ATM功能设计方面较国外ATM供应商更加贴近用户。

　　盈利预测：预计2007年--2009年主营业务收入将继续保持30%以上的增速。2007年--2009年EPS为0.78元、0.97元和1.28元。相对估值方面，参考目前国内A股市场总体市盈率和信息设备的估值水平，我们认为公司发行价以20～25倍PE定价应属合理，以公司07年预测EPS 0.78元估计，16.88元的发行价尚属合理。绝对估值方面，给予公司3%的永续增长率，平均资本成本为9.8%，公司的合理估值在29.08-34.75元之间。

　　公司是深圳中小板上市公司，市场对其估值溢价较　高，较发行价高出100%涨幅的情况并不罕见。公司基本面良好，发展前景广阔，上市后将会受到追捧，以40～45倍PE来估算，上市合理价格区间在31.17～35.07元之间。

　　1、公司介绍

　　1.1业务介绍

　　公司专业从事货币自动处理设备及相关系统软件的研发、生产、销售及服务。公司主要产品分为ATM及相关系统软件和AFC及相关系统软件两大类。此外，公司下属全资子公司深圳广电银通金融电子科技有限公司(以下简称“深圳银通”)还提供货币自动处理设备维护和ATM营运业务两类服务。

　　公司产品和服务的主要用途如下：ATM及相关系统软件的用途是替代银行柜员为储户提供现金零售业务、代付代收中间业务等各种储蓄服务；AFC及相关系统软件的用途是替代售票员为乘客(目前主要指地铁乘客)提供自动售票、充值、检票、车票查询等各种服务；货币自动处理设备维护服务是向ATM和AFC用户提供的各项维修服务；ATM营运服务是ATM营运商通过与ATM提供商、网络运营商、金融机构建立合作关系，共同拓展金融自助服务。

　　目前我国ATM市场，NCR、Diebold、广电运通和Wincor Nixdorf四家公司在国内市场所占份额合计为95%。公司是国内唯一一家通过农行、中行、建行、交行等四大行总行和邮储入围评审的ATM供应商。2004-2006年，公司ATM销售量分别为1,418台、1,849台和3,210台，呈高速增长态势，公司在行业中市场占有率也随之快速增加。现已形成年产6,000台ATM的生产能力，2006年，公司ATM的国内市场占有率为16.45%，国际市场占有率为1.2%左右。

　　公司控股股东广电集团承诺：“自广州广电运通金融电子股份有限公司首次向社会公开发行股票并上市之日起36个月内，公司不转让或者委托他人管理公司所持有的广州广电运通金融电子股份有限公司股份，也不由广州广电运通金融电子股份有限公司回购该部分股份。”公司其他股东梅州敬基、盈富创投、广州藤川和叶子瑜等48名自然人股东均承诺：“自广州广电运通金融电子股份有限公司首次向社会公开发行股票并上市之日起12个月内，公司不转让或者委托他人管理公司所持有的广州广电运通金融电子股份有限公司股份，也不由广州广电运通金融电子股份有限公司回购该部分股份。”

　　2、行业分析

　　2.1全球市场容量

　　截止2005年年底，ATM在全球180多个国家和地区得到安装使用，全球ATM保有量已达到154万台。2000-2005年，全球ATM销售量年平均增长率为6.87%左右。根据RBR的资料，未来5年内，全球ATM保有量将按照4.45%的年平均速度持续增长，预计到2011年年底，全球ATM保有量将达到200万台左右。

　　RBR预测，未来几年，全球ATM保有量将持续增长，但关注焦点已转移至新兴市场。目前，世界发达国家或地区尤其是北美地区ATM市场发展已经相当成熟，ATM市场已趋饱和，但是占全球比例最大、人口最多的发展中国家或地区，ATM保有量却很低，市场需求量很大。中国、俄罗斯、巴西、印度、乌克兰和泰国将是未来ATM市场发展的主力，2006-2011年期间，预计这六个国家合计新增197,000台，全球未来增长中45%将来自于上述六个国家，其中，中国将新增65,000台，约占全球新增量的15%，为全球ATM新增最多的国家。

　　RBR的资料显示：2005年，全球ATM新增约9.45万台，同比增长6.77%；2006年，全球ATM新增约10万台，同比增长6%。RBR预测：2006-2011年，全球ATM的销售总量(包括ATM换机量和新增量)将达到150万台。据此推算，目前全球ATM的年销售量约25万台。

　　ATM的使用年限约8年，如仅按2005年底全球约150万台的保有量来估计，全球ATM年换机量约18.75万台，考虑目前每年新增销售约10万台，则目前全球ATM的年销售量在29万台。目前全球ATM的年销售量大体上应在25-30万台之间。

　　2.2 2007-2011年，我国ATM保有量年平均增长速度约7.78%根据RBR的资料，截止2005年底，我国ATM保有量约9.5万台。2006年我国ATM购买量约1.74万台，考虑年换机量，截止2006年底，中国国内ATM保有量约11万台，其中加入中国银联网络的ATM约9.8万台。

　　2000-2006年，我国商业银行等金融机构一直保持着充足的购买力。2000-2006年我国ATM销售量年均增长率为17.32%，具体情况如下：

　　RBR预测：到2011年底，我国ATM保有量将达到16万台，取代巴西成为全球第三大市场，取代南韩成为亚太第二大市场。2006年底，我国ATM保有量约11万台，2007-2011年，我国ATM保有量年平均增长速度约7.78%。

　　据此，未来几年，我国ATM年均新增量约1万台。此外，以我国2005年底约9.5万台的保有量为基础，ATM的使用年限按8年计算，则我国ATM年换机量约1.37万台。未来几年我国ATM年销售量在2-2.5万台之间。

　　截止2006年底，拥有ATM7,000台以上的商业银行有：工行、建行、农行、中行、邮储、交行等6家，合计拥有ATM约8.5万台，占我国ATM保有量的76%左右。

　　2.3国内ATM行业处于成长期，市场需求强劲增长

　　未来几年，我国ATM市场快速成长所产生的巨大需求，对于ATM供应商而言，将是一次难得的发展机遇。

　　截止2005年底，全球每百万人口ATM保有量约为240台。其中：南韩每百万人口拥有ATM1,722台，是ATM保有密度最高的国家；加拿大每百万人口拥有ATM1,544台，居第二位；西班牙、日本、美国分居第三、四、五位，这三个成熟ATM市场的每百万人口ATM保有量均在1,300台以上；中国每百万人口ATM保有量为73台，居56位。截止2005年底，每百万人口ATM保有量情况如下：

　　我国ATM保有量的巨大缺口，预示着我国ATM机具市场需求将有一轮强劲增长。根据RBR的预测：2006-2011年，我国ATM保有量将新增65,000台，约占全球同期新增量的15%，是全球ATM保有量新增最多的国家。未来几年，我国ATM市场快速成长所产生的巨大需求，对于ATM供应商而言，将是一次难得的发展机遇。

　　2.4公司ATM目标市场需求增长的内在因素

　　随着我国银行市场化、现代化、国际化改革的进一步深入，以及外资银行的逐步进入，银行业的市场竞争日趋激烈。为了增强竞争力，满足客户需求，传统的银行营业网点扩张模式已不占任何优势，而加大ATM等货币自动处理设备的投放力度已成为各大银行改善用卡环境、发展业务的首选之策。我国商业银行改革必将推动我国ATM行业的快速发展。

　　(1)我国银行卡的快速发展必将带动与之相关联的ATM行业的发展银行卡的迅速发展将带动我国ATM行业发展自1993年我国启动金卡工程以来，我国银行卡产业发展迅猛，银行卡已逐渐成为居民个人使用最频繁的支付工具。根据中国银联的资料，截止2005年底，我国银行卡发卡机构达175家，累计发卡总量超过9.6亿张，按现有ATM保有量计算，我国平均每台ATM支持8,700张卡，而按国际配置标准，每台ATM支持4,000张卡，反映我国ATM保有量远远落后于银行卡的发展。

　　(2)国外一些发展中国家ATM需求迅猛增长国外一些发展中国家ATM需求迅猛增长也为我国ATM厂商提供了新的发展机遇RBR的资料显示：近年来，ATM在中东欧、中东及非洲等市场得到了爆炸式的增长，2003-2005年，塞尔维亚、保加利亚、乌克兰、哈萨克斯坦等国家ATM均保持在100%以上的增长速度，其中塞尔维亚高达235%。国外一些发展中国家ATM需求迅猛增长，为我国ATM厂商提供了新的发展机遇。

　　2.5竞争状况经过10多年激烈的市场竞争，目前我国ATM市场已形成了由NCR、Diebold、广电运通和Wincor Nixdorf等四家公司垄断竞争的市场格局。2006年，NCR、Diebold、广电运通和Wincor Nixdorf等四家公司在国内市场所占份额合计约为87%。其中，NCR市场份额最大，在中国市场约占33.25%；广电运通国内市场份额为16.45%，已超过Wincor Nixdorf上升为第三位。

　　3、公司分析

　　3.1业务结构：ATM是公司的核心业务

　　公司的主要产品分为银行自动柜员机(ATM)及相关系统软件和地铁、轻轨、铁道等轨道交通票卡处理设备(AFC)及相关系统软件两大类。此外，公司下属全资子公司深圳银通还提供货币自动处理设备维护和ATM营运两类服务。

　　ATM及相关系统软件的研发、生产和销售是公司的核心业务，ATM是公司的主导产品。2004-2006年，公司来自ATM业务的营业收入占公司营业收入的比例分别为90.80%、92.05%和89.06%；同期来自ATM业务的营业毛利占公司营业毛利的比例分别为90.02%、88.60%和87.57%。公司的业务构成情况详细如下：

　　3.2收入分析：内外并进，ATM收入快速增长

　　通过营业收入按产品、地区和重要客户的分析可以发现，公司营业收入稳健而持续的增长，2004-2005年同比增长率均保持在30%以上，2006年更是取得暴发性增长，增长率高达71.81%。

　　营业收入增长主要是由于销售数量的增加。2004-2006年，公司ATM平均销售价格分别为11.45万元、11.67万元和11.17万元(不含

增值税)，销售价格相对稳定。2004年到2006年，公司主要产品的年销售量上涨了126.38%，2004年-2006年各年与上年同期相比，销量分别增长了76.15%、30.39%及73.61%。

　　销售数量增加的原因主要是由于：

　　1)国内市场上，大型银行为了提高服务品质，增加了网点ATM的投入，对ATM的采购逐年大幅上升。

　　2)公司加强了对海外发展中国家市场的开拓，特别是2006年海外市场取得了突破性的进展，公司产品批量进入越南、突尼斯等国家，出口销售收入也迅速增加。

　　同时，随着ATM在中国市场累计销售量逐年增加，市场上ATM的保有量逐年增加。相应的，公司为客户的ATM提供的机器维护收入也逐年增加，其中2006年比2005年增加了1,186.89万元，增长了122.25%。2006年，公司将深圳银通纳入合并范围，也为公司增加了ATM营运收入1,429.69万元。

　　3.3利润分析：区位优势与蓬勃的市场环境造就较高的毛利水平

　　在进入中国市场的ATM所有国外生产厂商中，主要是NCR、Diebold和Wincor Nixdorf等三家公司。目前，NCR、Diebold、Wincor Nixdorf和广电运通四家公司的市场占有率在我国ATM行业中占有绝对优势。

　　运通的毛利率高于国外厂商，并且保持稳定。这主要是由于：

　　(1)欧美市场金融业发展已经相当成熟，ATM目前最大的需求是基于运营业务的低端机型，而且在欧美国家生产成本较高，所以导致欧美地区的毛利较低。中国目前是新兴市场，在金融业蓬勃发展的背景下，ATM行业正处在高速增长期，相对毛利较高。由于广电运通主要集中在中国市场，而NCR、Diebold、Wincor Nixdorf的销售分布在全球，所以比较最终全球合并的毛利率数据，广电运通较高。

　　(2)国外厂商在中国直接或间接开设的生产基地有限。与国外厂商相比，广电运通所有机型均在中国本土生产，同时其目前主要采取前端工序外包的方式，珠三角良好的配套优势使公司的产品成本低于国外厂家。此外，由于广电运通生产规模不断扩大，采购谈判力上升，也导致部件采购成本不断下降。

　　4、竞争优势：中国制造，服务中国

　　4.1成本优势

　　公司位于广东省广州市，地处中国大陆电子制造业最发达、最集中的珠江三角洲地区。公司一直致力于

供应链整合，按照充分利用社会资源、不包揽ATM制造全过程的思想，采取ATM生产前端工序外包的方式，不断拓展与专业制造厂家委托加工的合作关系，以达到缩短产品生产周期、降低生产成本、分散资金风险和压力目的，进而形成敏捷生产，提高公司的市场响应能力和速度。珠江三角洲的电子制造产业集群使公司OEM的生产模式得以顺利实施。

　　珠江三角洲还是我国经济最活跃、金融业最发达的地区之一，各银行在该地区的分行对ATM投放需求非常旺盛，这也为公司ATM的市场推广和ATM营运业务的拓展等提供了便利的条件。此外，广州毗邻深圳、香港，水陆交通四通八达，贸易往来十分顺畅，进出口方便快捷，加之物流业发达，为公司材料及产品进出口贸易提供了良好的环境。

　　4.2在位优势

　　由于ATM是现金交易的自助服务设备，银行对ATM的品质要求很高，出钞的准确性、钞票识别的安全性、售后服务的便捷性是银行非常敏感的采购考虑因素，ATM供应商要进入某一银行需经过严格的检测并通过其总行的入围评审。ATM产品入围选型除考察供应商的经济实力、技术实力、售后服务能力、产品价格、其它商务条件等以外，还要对产品的功能、性能、标准等进行符合性测试。

　　我国商业银行在采购ATM产品时，通常会做产品入围选型，银行一般只采购入围产品，非入围产品不予采购，且入围产品存在有效期的规定，但各商业银行要求不太一致，通常不少于1年，有的长达5、6年之久。

　　4.3本土优势

　　国内ATM本土制造商往往拥有国外ATM供应商难以比拟的本土化优势。公司在货币识别技术方面的长期研发投入和数据积累，使得公司在应对新出现的人民币伪钞和新版人民币时，其反应速度较国外ATM供应商更为快捷；公司在为用户提供全方位的技术解决方案方面的长期经验积累，使得公司在ATM功能设计方面(如为代缴费的客户提供发票、注重ATM犯罪的防范、中国气候及环境的特殊性等)较国外ATM供应商更加贴近用户；此外，根据市场环境变化而进行快速响应及决策，公司也比国外ATM供应商的反映速度更为迅速。

　　5、募集资金投向分析

　　公司本次发行所募集的资金扣除发行费用后，拟投入以下四个项目：

　　1、广电运通货币自动处理设备年产12,000台扩产技术改造项目，计划投资26,343.42万元；2、广电运通研发中心技术改造项目，计划投资7,008.25万元；3、广电运通营销网络建设项目，计划投资4,056.51万元；4、深圳银通服务网络建设项目，计划投资5,527.14万元。以上拟投资四个项目共需资金42,935.32万元。其中约3.74亿元投入到现有ATM业务，包括扩产、研发和营销网络的建设等，另外的0.55亿元则投入到深圳银通的ATM运营业务中。

　　预期募资投入之后，公司ATM生产能力将从目前的6000台/年提升到1.1万台/年，此外AFC设备生产能力也提升至1000台/年的水平。公司预期2008年末项目将达产。

　　6、盈利预测与估值分析

　　6.1盈利预测

　　预计2007年--2009年主营业务收入将继续保持30%以上的增速。2007年--2009年预计主营业务收入分别为5.58亿元、7.72亿元和10.35亿元；2007年--2009年EPS为0.78元、0.97元和1.28元。

　　考虑到公司是深圳中小板上市公司，市场对其估值溢价较高，较发行价高出100%涨幅的情况并不罕见。公司基本面良好，发展前景广阔，上市后将会受到追捧，以40～45倍PE来估算，上市合理价格区间在31.17～35.07元之间。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。