五粮液：毛利水平上升 关联交易仍甚

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　产品结构调整 毛利水平上升 关联交易仍甚

　　——五粮液(000858)中报点评

　　投资评级：谨慎推荐

　　2007年8月3日

　　长城证券 高雪宾

　　要点：

　　8月3日，五粮液公布2007年中报。报告期内，公司实现营业收入43.43亿元，同比增长-1.31%；实现营业利润16.94亿元，同比增长35.52%；实现净利润11.44亿元，同比增长39.73%；合每股收益0.301元，同比减少-0.6%，主要由于公司在报告期内分红送股，总股本增加40%所致。

　　从中报判断，董事长唐桥先生自上任以来逐步了解公司生产经营情况，并从二季度开始对公司进行大刀阔斧的调整。调整主要表现在两方面：产品结构调整和员工福利增加。

　　产品结构调整进一部推高了公司的毛利水平，同时也大幅降低了营业费用。因此，公司整体毛利率处于自04年以来单季度的最高点，期间费用同比增幅处于最低点。但由于“增高减低”的产品结构调整不可能无限持续，公司在未来期间费用不会持续保持该比例下降，因此期间费用的降低是不可持续的。

　　公司关联交易问题仍然严重，尤其体现在与进出口公司的销售上，且考虑到股份公司、集团及国资委间比较复杂的关系，收购集团关联交易资产尚无明确预期。

　　根据测算，维持公司盈利预测，但调低投资评级至“谨慎推荐”。

　　1.产品结构变化，毛利水平增加

　　从营业收入上看，高档酒占比70.17%，中低端酒占比29.83%；而2006年同期，高档酒占营业收入63.45%，中低端酒占36.55%。相比之下高档酒占比上升了约7个百分点。从销量上看，报告期内公司“

五粮液”酒销量同比上升了近8.86%，而公司整体白酒销量却同比减少了50.93%，因此中低端酒减量是销量巨减的主要原因。

　　“增高减低”式的产品结构调整为公司带来了两点变化：一是公司整体毛利水平快速提升，二是公司的营业费用大幅减少。

　　公司高端酒的毛利水平一直比较高，基本保持在70%的水平，而中低端酒的毛利水平约在30%左右的水平。报告期内的产品结构调整，使得公司整体毛利水平创下了历史新高，达到60.51%。

　　2.期间费用减少，趋势不可持续

　　削减中低端酒销量的策略减少了相应酒种的促销费用，也大幅降低了营业费用。报告期内公司营业费用同比减少40.84%，使得公司07年二季度的期间费用处于历史较低水平。

　　此外，唐桥先生上任后，五粮液员工的工资福利水平也出现一定幅度增长，从二季度开始，员工工资水平普遍上涨了500-1000元/月。我们判断，五粮液员工的收入水平相比泸州老窖、水井坊等白酒公司低约20-30%，此次工资上涨也可以激发员工的积极性，是合情合理的。但是，以五粮液18800余名员工平均每月上涨750元计算，保守估计2007年管理费用增加约1亿元。仅这一部分就约为2006年管理费用的20-25%。

　　期间费用尤其是营业费用的大幅缩减是唐桥先生上任后为公司带来的改观之一，但是鉴于上半年减幅较大，且管理费用在年内也将超常规增长，据此我们判断，即使下半年公司产品结构继续调整，中低端酒继续减销，期间费用的大幅减少也是难以持续的。

　　3.关联交易仍未改善，收购集团资产尚无预期

　　报告期内，公司的关联交易额仍然十分巨大。虽然采购部分关联交易占营业成本的比重较06全年和06中期略有下降，但销售部分的关联交易占营业收入的比重较06全年和06中期都有所上升，且升幅大于采购部分的降幅。

　　考虑到五粮液股份公司、五粮液集团以及

宜宾市国资委的之间相对复杂的关系，我们认为收购集团资产以减少关联交易这一事项在短期内可能不会形成明确的方案。

　　4.投资评级

　　07中报所体现的产品结构调整，使公司主营业务收入减少，但由于毛利水平提升，净利润仍保持稳定快速增长。但是从长期看，公司不可能无限度的削减中低端酒而加大高端酒的销售，毕竟高端酒的产能要受到窖池数量、年份以及浓香型白酒的工艺限制。因此我们维持对公司2007、2008年净利润16.32、20.26亿元的判断，合每股收益0.43元、0.56元。按目前股价计算，对应动态市盈率为72倍、55倍。该估值水平处于同行业和市场整体水平的高端，考虑到集团资产收购一事尚无明确预期，因此我们将五粮液的评级调低，从“推荐”到“谨慎推荐”。

　　投资评级说明

　　推荐——预期未来6个月内股价上涨幅度超过20%；

　　谨慎推荐——预期未来6个月内股价上涨幅度在10%～20%之间；

　　中性——预期未来6个月内股价波动幅度在-10%～10%之间；

　　回避——预期未来6个月内股价下跌幅度超过10%。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。