常铝股份：新股分析报告 合理股价11-13元

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　　葛军 长江证券

　　常铝股份是国内实力较强的铝箔加工企业。公司目前的年产铝箔5万吨以上，是“中国铝箔企业十强”之一。公司主导产品空调箔国内市场占有率超过20%，连续三年位居同行业第一。

　　公司产品以空调箔(包括素铝箔和亲水涂层铝箔)为主，装饰箔和合金箔为辅，空调箔产量约占总产量的90%，亲水涂层铝箔产量约占空调箔总产量的三分之二，是公司的主导产品。

　　随着空调产量的增加以及汽车散热器、家居装璜及食品包装等方面的不断发展，铝箔需求量未来年均增长率将达到16%。

　　公司产品的定价模式是“电解铝+加工费”，加工费在5000~16000元之间，未来公司主要依靠提升高档产品比重以及扩张产能来提升业绩。

　　未来公司在保持空调箔市场领军地位的同时，大力发展热轧供坯的高精度铝合金箔和高档PS版基，形成2～3个专业化生产的新品，并形成单个产品2-3万吨/年的生产规模。到“十一五”期末，铝箔产品年产量将超过10万吨。

　　公司募集资金项目主要投向“高精度合金箔生产线技改项目”和“高精度PS版基生产线技改项目”。2个项目投产后，铝箔设计产能将新增5万吨，高精度PS版基生产能力将增加3万吨/年。

　　我们预计公司07、08年eps为0.31元和0.37元，公司是以铝箔加工为主的铝业深加工公司。参照国内阳之光以及栋梁新材等估值以及中小板股票的受追捧程度，我们认为给予公司08年30倍是比较合适的，公司的合理价位应该在11~13元。

　　背景和深度分析公司背景常铝股份是国内实力较强的铝箔加工企业。公司目前的年产铝箔5万吨以上，是“中国铝箔企业十强”之一。公司主导产品空调箔国内市场占有率超过20%，连续三年位居同行业第一。

　　公司是国家火炬计划重点高新技术企业。同时是国内唯一一家通过所有在华外资空调企业资质认证的空调箔生产企业，是美的空调“金牌供应商”，海尔空调“优秀供应商”，富士通将军(上海)有限公司“优秀供应商”，约克广州空调冷冻设备有限公司“优秀供方”，美国飞达仕公司“全球采购杰出供应商”。

　　常熟市铝箔厂是公司的第一大股东，占发行前的52%。张平先生是常熟市铝箔厂的第一大股东(持股比例为30.32%)，同时直接持有公司发行前8%的股份。另外，张平先生还担任公司董事长兼总经理，是公司的实际控制人。公司股东结构情况如下：

　　铝是一种轻金属，是地壳中储量最多的矿产资源之一，占地壳质量的8%。铝密度小、导电导热性能好、有较好的强度、刚度，还有良好的耐腐蚀性，易加工、易成型，还可再生利用，是国民经济发展的重要基础原材料。铝箔产品处于铝压延加工产业链的末端，广泛应用于空调、汽车、电子、建筑、印刷和包装等诸多领域。

　　近年来，我国铝箔产业发展很快，规模迅速扩大，技术装备水平也有很大提高。2005年，我国铝箔产量62万吨，仅次于美国而位居世界第二位，产品销售收入达到了160亿元，利税合计约为17亿元，出口12万吨，进口6万吨，国内市场消费量约56万吨。但我国铝箔的人均消费量只及世界平均水平的二分之一，日本的四分之一，美国的十四分之一。因此，我国铝箔产业有着非常广阔的发展空间。根据安泰科的统计，2000年-2005年国内市场铝箔消费量如下：

　　根据测算，国内铝材需求增长率约为GDP增长率的1.65倍，国家“十一五规划”明确了“十一五”期间我国GDP年均增长8%的目标。据此计算，“十一五”期间我国铝板带需求量年均增长率将达到13.2%。我国箔材的国际市场竞争力明显强于板带材，出口量较多，据业内预测，铝箔需求量年均增长率将达到16%。

　　2005年国内市场铝箔消费量约56.4万吨。从应用领域看，约60%用于空调等热传输产品，约18%用于包装领域，约6%用于电子工业，约16%用于其他领域。空调箔是铝箔需求量最大的品种，而汽车散热器用铝箔、软包装用铝箔、药箔和电子箔等合金箔品种成长性很好，是铝箔市场的重要增长点，与公司未来的发展重点比较契合。

　　空调箔中国产销量第一，未来需求将逐步增长，2010年将比2005年增长35%空调箔因其使用性能的不同，主要分为素铝箔和亲水涂层铝箔两大类。素铝箔是指轧制退火，表面未经过任何处理的铝箔，主要用于低档分体空调室外机和窗机上；亲水涂层铝箔是指在素铝箔上涂复防腐蚀涂层和亲水涂层的铝箔深加工产品。亲水涂层铝箔表面具有较强的亲水性，在空调上使用，能优化换热器的通风效果，从而使热交换率提高5%。此外，亲水涂层铝箔还具有防腐、防霉菌、无异味等其它优点，主要用于中高档及外销空调。受空调制造行业的影响，每年10月份至次年的6月份是空调箔产销的旺季，7-9月份则是空调箔产销的淡季。

　　空调箔是国内铝箔需求量最大的品种。作为空调核心部件的制作材料，空调箔是伴随着空调行业发展起来的。随着我国国民经济持续高速发展和人民生活水平不断提高，空调逐渐由高档消费品走向普及，同时产品国际竞争力的提高使我国空调出口迅速扩大。目前我国已经成为全球空调器的制造基地，产销量居世界第一。

　　随着空调生产朝着高效、节能和轻型化的方向发展，空调箔的厚度从0.12mm-0.15mm减少到0.09mm-0.11mm，使得相同功率的空调单机消耗铝箔重量有所减少，但是最近两年大功率空调的比例增加，如柜机、吸顶式空调等机型每台用铝箔重量达到7-10kg。中华商务网电子电器部分析计算2004年平均每台空调耗用铝箔约3.3kg，按此计算2003至2005年我国空调箔市场容量分别达到16.48万吨、21.92万吨和22.32万吨。业内预计，到2010年，我国空调年产量将达到8,000万台，空调箔市场容量将在30万吨以上。

　　汽车散热器、家居装璜及食品包装等方面产量的不断增加使得合金箔的消费未来不断增长由于铝合金箔具有耐蚀、耐高温、防火、防爆、可表面处理、可焊接、超轻等特性，被广泛应用于航空、航天、建筑、交通、电子、化工、食品、医药等诸多领域，市场需求增长较快汽车散热器用铝箔方面，美国的汽车空调器完全采用铝材，水箱散热器铝化率为95%以上，我国汽车空调冷凝器和蒸发器已经全部铝化，水箱散热器的铝化率也不断提高。平均每辆汽车的汽车空调系统和水箱散热器各需要铝合金箔4千克和2.8千克。根据中国机械工业联合会发布的数据，2006年我国汽车产量为728万辆，如果按照汽车空调系统全部铝化，水箱散热器铝化率为50%计算，2006年我国汽车散热器用铝箔的市场容量约4万吨，全球市场容量则更大。预计到2010年汽车散热器用铝箔市场容量可达到9.2万吨以上。

　　家居装璜用铝箔方面，由于铝合金百叶窗帘具有外形美观、经久耐用、再生率高等优点，其作为装饰材料在日常生活中越来越受到人们的青睐，国内铝合金百叶窗帘的需求越来越大，2005年国内市场需求量已接近2万吨/年，国外市场需求更大。

　　业内测算我国铝箔市场“十一五”期间平均增长幅度将达到16%，考虑到房地产市场的带动，我国百叶窗用合金箔增长速度将高于16%。如果按照16%的增长幅度计算，到2010年我国百叶窗用铝箔年需求量将达到4万吨以上。

　　食品包装用铝箔方面，由于其具有不易生锈，卫生性好，易密封，冷冻储存期长，重量轻，易运输，易回收，环保效果好，以及表面容易印制精美图案等优点，广泛用于软罐头、方便食品、烧烤食品以及奶酪等乳制品的一次性包装。据美国联邦金属公司(CMW)调查，美国市场的年消费量12.5万吨，欧洲在10万吨，日本在1万吨。近年来，国内随着消费水平的提高和大型超市的普及，除原来的航空餐盒外，其它食品包装用铝箔的消费也在大量增加。

　　铝箔行业呈现大企业为主导、中小企业为补充的竞争格局截至2005年底，我国有铝板带生产厂约350家，能够生产铝箔的企业约130-140家，铝板带箔企业多、规模小，近年来体现出了一定集中的趋势，但集中度不高。2001年全国93家铝箔企业的平均产量为2,688吨，2005年全国135家企业的平均产量是4,370吨，比2001年提高62.5%。随着产业整合和产能的不断释放，企业的集中度还会进一步加强。铝箔年产量超过4万吨的企业主要有本公司、厦顺铝箔有限公司、渤海铝业有限公司和华北铝业有限公司等4家。国内已经基本形成大企业为主导，中小企业为补充的竞争格局。

　　2003年和2004年本公司铝箔产量均列全国第三，2005年本公司铝箔产量排名全国第二。

　　1、空调箔行业竞争状况—常铝、阳之光、河南明泰铝业等少数大厂商主导我国空调箔生产企业基本能够满足国内市场需求，不需依赖进口。目前国内生产空调箔的企业约有40家，分为三类企业，一是只能生产素铝箔的企业，如渤海铝业有限公司、西南铝业有限公司、河南明泰铝业有限公司等，二是只能生产涂层铝箔的企业，如成都阳之光实业股份有限公司(600673,SH)等，三是同时能生产素铝箔和亲水涂层铝箔的企业，除了本公司外，产量较大还有华北铝业有限公司。除此之外，国内还存在一些以生产中低档产品为主的中小型厂商。近年来由于行业整合，中小厂商逐渐失去生存空间，加之铝价的上涨，淘汰了许多不具备资金和规模优势的小厂，空调箔制造领域的行业竞争走向集中，已经形成以本公司为龙头的少数几家厂商为主导的竞争格局。

　　公司是空调箔行业的领军企业，空调箔产量全国第一。根据中华商务网的统计资料，2005年我国空调箔主要生产厂家空调箔产量如下：

　　2、合金箔行业竞争状况—较高的技术水平决定竞争对手较少，常铝在食品包装用铝箔方面实力较强相对于工业纯铝箔而言，合金箔大多基于热轧工艺生产。各产品特殊使用性能要求各异，生产的工艺技术水平要求较高，能够参与市场竞争的企业数量明显少于普通铝箔市场。汽车散热器用铝箔方面，国内企业产品无论产量还是质量都还处在一个较低的水平，仍需大量进口。目前国内只有5家企业生产汽车散热器用铝箔，主要生产厂商为萨帕铝热传输(上海)有限公司，2004年这些企业的产能合计还不足2.5万吨。百叶窗用铝箔方面，除西南铝业有限公司等少数大的厂家外，国内能够大批量生产百叶窗用铝合金箔的厂家并不多。食品包装用铝箔方面，除本公司外，目前国内还没有其他企业的食品包装用铝箔通过美国FDA认证，该产品具有很大的市场潜力。

　　公司业务分析

　　目前以空调箔为主，未来将增加高精度铝合金箔和高档PS版基产能常铝股份公司产品以空调箔(包括素铝箔和亲水涂层铝箔)为主，装饰箔和合金箔为辅，空调箔产量约占总产量的90%，亲水涂层铝箔产量约占空调箔总产量的三分之二，是公司的主导产品。

　　公司目前具有年生产铸轧、热轧坯料10万吨(其中热轧8万吨，铸轧2.1万吨)，素铝箔及铝箔毛料5万吨、亲水涂层铝箔4.2万吨的设计生产能力。各工序产能分布情况如下：

　　未来公司在保持空调箔市场领军地位的同时，大力发展热轧供坯的高精度铝合金箔和高档PS版基，形成2～3个专业化生产的新品，并形成单个产品2-3万吨/年的生产规模。到“十一五”期末，使铝箔产品年产量超过10万吨。即在建设的热轧生产线(8万吨)04年底投产之后，公司后期将在扩大冷轧设备的生产能力及装备水平(目前只有5万吨)。冷轧的产能扩张也是公司此次ipo募集资金项目之一。

　　公司产品的定价模式是“电解铝+加工费”公司产品的定价模式是“电解铝价格+加工费”。这使得公司的主要盈利来自加工费。而电解铝和铝坯料是公司生产所需的主要原材料，约占生产成本的85%。公司通过采取以销定产的生产组织形式，采购和销售紧密关联，这使得公司能够有效的规避原料电解铝价格波动对公司盈利的大幅影响。

　　不过，如果电解铝价格大幅上涨，将给公司的流动资金带来一定的压力，此外，也将影响公司的毛利率指标。

　　加工费在5000~16000元之间，未来公司主要依靠提升高档产品比重以及扩张产能来提升业绩空调箔产品强调高精度和高性能，以空调散热片用素铝箔为例，产品厚度越薄、品种越多、深冲翻边量越高，工艺难度越大，产品的附加值越高。目前常用规格的空调素铝箔等低端产品竞争较为激烈，加工费在5,000元/吨左右，生产厂商需要依靠扩大生产规模、降低成本来获得利润；比较而言，亲水涂层铝箔对于铝箔基材要求较高，同时增加了涂复工艺，加工费较高，约9,000元/吨。业内大规模生产厂商的利润水平较有保障；高亲水性、高耐腐蚀性亲水涂层铝箔等高端产品的技术水平要求更高，加工费可达12,000~16,000元/吨，但目前国内能规模化生产的厂商较少。

　　其他铝合金箔产品中，传统的低附加值产品的利润水平较低。近年来由于消费和产品升级，高端铝合金箔特别是0.1mm以下的铝合金箔应用出现新热点，使部分能够生产高性能铝合金箔材的规模化厂商利润水平快速上升。例如，大量应用于汽车水箱、汽车空调的钎焊铝合金箔、食品包装的铝合金箔，以及开始应用于家居装璜的百叶窗用铝合金箔等，由于合金设计复杂、工艺难度较高，业内能够专业化、规模化生产的厂商极少。目前不加涂层的食品包装用铝箔加工费在8,000元/吨以上，药品包装用铝箔、汽车散热器用铝箔和百叶窗用铝箔的加工费都在10,000元/吨左右，厂商的利润水平较高。

　　

人民币升值风险不大目前公司的铝箔产品已出口到泰国、马来西亚、菲律宾、日本、韩国、印度、美国、西班牙、

意大利、沙特、阿联酋、台湾等20多个国家和地区，2005年、2006年公司直接出口销售收入分别为1.3亿元和2.9亿元，占同期营业收入比例分别为12.49%和20.70%。

　　不过人民币升值对公司的影响有限，主要由于公司出口产品瞄准的是空调箔的高端产品，凭借产品的

性价比优势，公司产品在海外市场仍然具有较强竞争力，公司能够将人民币升值的压力转移出去。

　　募集资金项目分析公司募集资金项目主要投向“高精度合金箔生产线技改项目”和“高精度PS版基生产线技改项目”。

　　我们认为公司的募集资金项目的投产，将可以彻底解决目前公司前后道工序能力不平衡问题，实现热轧与冷轧工序能力的匹配，充分发挥公司的综合性经济效益。

　　另外，可以大大提高公司的设备装机水平，同时带来公司工艺技术水平的提升，从而提高产品档次，实现产品升级。并且可以加快新产品的开发步伐并尽快实现产业化，特别是实现公司“十一五”期间高精度铝合金箔和高档PS版基的专业化和规模化生产目标，形成2～3个新的主导产品，提升公司的核心竞争力和盈利水平。

　　高精度合金箔生产线技改项目投产之后，将在热轧生产线的基础上建设能够与之配套的后道工序，项目建成后铝箔设计产能将新增5万吨。具体的：高性能空调箔及汽车散热器用铝箔3万吨/年，其他高精度合金箔2万吨/年。

　　高精度PS版基生产线技改项目投产之后，将增加高精度PS版基生产能力3万吨/年(厚度0.27mm)。

　　投资建议

　　我们预计公司07、08年eps为0.31元和0.37元，公司是以铝箔加工为主的铝业深加工公司。参照国内阳之光以及栋梁新材等估值以及中小板股票的受追捧程度，我们认为给予公司08年30倍是比较合适的，公司的合理价位应该在11~13元。

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