方圆支承：值得期待的细分行业龙头

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　　高波 银河证券

　　投资要点：

　　公司是全国规模最大的回转支承生产企业之一，虽然成立时间尚短，但经营业绩却实现了跨越式增长。

　　从全球制造业向中国转移以及国内经济发展重工业化的过程判断，未来几年以固定资产投资增长为引导的机械制造行业将依然维持高景气度。

　　下游产品升级、进口替代催生精密级回转支承市场..重组巨龙公司——历史机遇奠定公司发展基础..设备、技术、品牌为公司在激烈的竞争中构筑起了坚实的“壁龛”，尤其是对精密级回转支承制造技术的掌握使得公司取得长期超额收益成为可能。

　　05年毛利率较04年下降尽6个百分点，主要系受04年毛利率基数过高影响，固然有原材料涨价因素，但是06年稳定的毛利率证明原材料波动基本可以传导给下游企业

　　国外厂商在国内经营策略：集中于通过降低零部件的成本提升其主机在价格上的竞争力，对于相对狭窄的零配件市场还未引起高度关注。这种经营思路无疑给予了正在成长中的国内零配件生产企业壮大的机会

　　从可以预见的未来，尚没有一种技术或产品能够替代回转支承，同时，随着回转支承功能的进一步开发，其应用的新领域会不断增加。

　　我们认为采用市盈率对公司估值时，国内同行可比公司的平均值是趋保守的选择，其价值区间为：17.2元——23.2元。采用DCF估值，并结合国内目前股权融资成本较低的现状，其合理区间为：14.2元——20元。

　　　一、繁荣并将更加繁荣的机械设备行业

　　回转支承是一切两部分之间需要相对回转又同时承受轴向力、径向力和倾覆力矩的机械的传力基础元件。其基本功能是采用螺栓将其固定在机械设备的上、下支座上，进行传力和传动，实现机械设备两部分之间的相对回转。

　　回转支承是机械设备中的基础零部件，在国民经济各行业的应用十分广泛，该产品广泛应用于工程机械、港口机械、冶金机械、矿山机械、石油机械、

化工机械、医疗设备、船舶机械、轻工机械、环保机械、娱乐设备、运输机械和军事装备等行业。现在回转支承越来越多地使用在节能环保项目中，如风力发电机组需要多种精密极的回转支承配套。

　　根据《工程机械行业“十一五”规划》，到2010年我国对工程机械的总需求量值为2500——2700亿元。

　　从全球制造业向中国转移以及国内经济发展重工业化的过程判断，未来几年以固定资产投资增长为引导的机械制造行业将依然维持高景气度。

　　以目前风力发电行业的发展趋势看，兆瓦级风电机组将成为风力发电市场的主流，一个兆瓦级以上的风力发电机组将需要4个精密及回转支承，据此估算，到2010年国内风电对回转支承的总需求将不低于48000套。

　　目前，国产挖掘机正处于替代进口阶段，而小型液压挖掘机大量出口，出于成本考虑，以国内精密回转支承替代进口的趋势已不可避免。

　　2.2公司竞争力分析

　　◆重组巨龙公司——历史机遇奠定公司发展基础环顾国内回转支承生产商，总家数有50余家，本土生产商注册资本金普遍不高，从行业进入门槛的角度分析竞争应当相当激烈，起步注册资金仅为为500万元的方圆有限公司何以能够脱颖而出？

　　◆设备、技术、品牌共同构筑企业“壁龛”基础件的产能和质量必须要靠一流的设备来保证。公司目前拥有3条数控生产线和多台具备国内一流水平的精加工设备，通过与高校及科研部门的联合，公司设计制造出了具备国内领先水平的大型环件精加工设备，公司加工能力得以继续保持国内领先地位，而粗糙度检测仪、圆度检测仪和压力试验机的相继投入使用，极大提高了公司产品质量检测水平，生产设备的持续高投入和愈发专业化，迅速抬高了竞争者的进入和退出成本，领跑者与跟进者之间渐行渐远。

　　进三年来平均营业收入1.8%的研发费用投入保证了公司在专业化设计、动态模拟、三维造型、工程分析等方面走在国内同行设计技术的前列。公司开发的哈呋式回转支承2005年获得国家知识产权局“实用新型专利”；“300套/年大型回转支承”项目被列入国家火炬计划。

　　根据配套行业的特定需求，公司相继开发了：200°С环境条件下耐高温回转支承，100吨大型挖掘机关键配套回转支承，350吨大型履带起重机配套回转支承，-50°с环境条件下耐低温回转支承。2006年被国家科技部授予国家重点高新技术企业。

　　公司非常注重产品品牌的提升和推广，一流品质、及时供货、优质服务的经营宗旨，为其在国内市场上树立了良好的品牌形象。2006年被中联重工、山河智能以及广西玉柴评为优秀供应商，被徐州徐挖机械制造有限公司评为最佳供应商。

　　设备、技术、品牌为公司在激烈的竞争中构筑起了坚实的“壁龛”，尤其是对精密级回转支承制造技术的掌握使得公司取得长期超额收益成为可能。

　　◆原料价格波动可以实现转嫁回转支承主要原材料环形钢胚占总成本比重60%左右，环形钢胚系制造货车轮毂的主要原材料，相较铁路用户而言公司的采购量站供货商比例较小，且，公司供应商主要来自马钢，过于集中，故，公司在采购上的定价权基本没有优势。可以观察到随着原料的涨价，环形钢胚占成本比重呈逐年上升趋势，但是公司毛利率变动趋势表明，公司在对下游企业的销售上有足够的定价权，05年毛利率较04年下降尽6个百分点，主要系受04年毛利率基数过高影响，固然有原材料涨价因素，但是06年稳定的毛利率证明原材料波动基本可以传导给下游企业，公司在行业中的地位由此可见一斑。与近似可比的轴承行业相比，36%的毛利率，不可不谓之高。

　　3.1普通回转支承数控化扩建改造——缓解产能不足。

　　公司60300套/年回转支承数控化扩建改造项目主要用于增加公司普通回转支承产能。

　　作为工程机械主要配套件的普通回转支承是公司的传统优势产品年，目前订单接受量受限于产能不足，募集资金项目的实施一方面缓解关键瓶颈工序的压力，另一方面，提升产品的质量档次，提高产品的稳定性和可靠性，进而持续满足客户多元化的需求。预计2008年5月形成设计生产能力。

　　3.2精密级回转支承生产线项目——提升产品质量档次，增强公司竞争力。

　　项目实施后在提高产品加工精度和可靠性的同时，增加了其承载能力，从根本上提升了产品质量档次，从而在高速发展的外资液压挖掘机行业、风力发电行业、国内军工产品、医疗器械等行业配套实现进口替代。目前公司已先期与新疆金风在风电领域开展技术合作。

　　四、业绩预测盈利预测假设；

　　1、公司产品销售随着产能的扩张依然保持高速增长。

　　2、基于产品结构变化，并靠率市场初创，销售毛利率有限上升。

　　3、所得税率2008年调整为25%。

　　六、风险提示

　　◆公司产品销售收入的80%来自于工程机械配套，如前所述，如果公司销售不能尽快在其他下游行业展开，其利润必将严重依赖于宏观层面的固定资产投资，如出现更为严厉的

宏观调控政策则可能对公司业绩产生负面影响。

　　◆如果国外公司改变在中国的经营策略，加快了对零配件行业向国内的转移速度，行业内竞争无疑将更为激烈。

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