中核钛白：洗牌加剧 发展取决于钛精矿

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　　王向升 中原证券　

　　投资要点：

　　中核钛白主要从事硫酸法金红石型钛白粉的生产和销售，目前拥有4.5万吨/年产能，产能规模在业内排第五。

　　国内钛白粉行业属于一个高速增长的行业，但随着产能的逐渐释放以及原材料价格的大幅上涨，行业进入全面洗牌阶段，拥有资源优势、技术优势和规模优势的公司才能在激烈的行业洗牌中胜出。

　　中核钛白在钛白粉行业具备一定优势，主要体现在规模优势、技术优势、硫酸供应优势等方面，但同时公司也有较多劣势：没有钛矿资源、运输成本居高。为此，公司正在积极寻求钛矿资源。

　　公司募集资金主要用来偿还二期钛白粉项目建设的贷款，对产能扩张的贡献不大。未来产能扩张依赖于对二期、三期项目的技改，将两项目产能分别从1.5万吨/年提升到2万吨/年，最终钛白粉产能达到6万吨/年。

　　盈利预测与估值。预计公司2007、2008和2009年的EPS分别为0.27元、0.33元和0.25元，认为给予公司30倍市盈率是合理的，则公司2007年合理价格为8.1元，目前公司价格已经大幅超越，因此给予公司短期“观望”、长期“观望”投资评级。需要指出的是，一旦公司拥有大的钛精矿，则其投资价值将大幅提升。

　　风险因素。国际巨头在国内投建大型钛白粉项目，将会给国内钛白粉行业带来巨大冲击；钛白粉行业已经进入全面洗牌阶段，公司如何保持优势值得观察；环保压力加大。

　　1、公司基本情况

　　中核华原钛白股份有限公司(简称中核钛白)位于甘肃省，主要从事硫酸法金红石型钛白粉的生产和销售。公司是国内最早生产高档金红石型钛白粉的企业，在1990年代与攀渝钛业和济南裕兴化工同时引进了国内第一批三套1.5万吨/年硫酸法金红石型钛白装置，并于1996年实现投产。中核钛白第二条1.5万吨/年钛白粉生产线建成于2004年10月，第三条1.5万吨/年钛白粉生产线建成于2005年10月。

　　公司金红石型钛白粉三条生产线总产能达到4.5万吨/年，2006年金红石型产品实际产量达到3.85万吨，占国内同类产品产量的12%左右。

　　2、钛白行业状况

　　2.1钛白粉简介钛白粉学名二氧化钛(TiO2)，是一种十分稳定的氧化物，主要用作白色无机颜料，具有无毒、最佳的不透明性、最佳白度和光亮度，被认为是目前世界上性能最好的一种白色颜料，广泛应用于涂料、塑料、造纸、印刷油墨、化纤、橡胶、

化妆品等工业。

　　钛白粉有两种主要结晶形态：锐钛型(Anatase)，简称A型；金红石型(Rutile)，简称R型。从颜料性能评价来看，金红石型钛白粉产品比锐钛型钛白粉性能更优异，因而两者在价格上也存在较大差异，部分高端金红石型钛白粉是锐钛型钛白粉价格的一倍以上。

　　2.2钛白粉工艺

　　世界上钛白粉的工业化生产方法有两种:硫酸法和氯化法。

　　硫酸法1916年在挪威首先实现工业化生产，它是将钛铁矿粉与浓硫酸进行酸解反应生成硫酸氧钛，经水解生成偏钛酸(水合二氧化钛)，再经锻烧、粉碎即得到钛白粉产品。这种方法存在的主要问题是“三废”量多且较难处理。

　　氯化法则是将金红石或高钛渣粉与焦炭混合后进行高温氯化生成四氯化钛，经高温氧化生成二氧化钛，再经过滤、水洗、干燥、粉碎即得到钛白粉产品。与硫酸法相比，氯化法具有产品质量高、工艺流程短、设备小、占地面积小、操作连续化效率高、氯气闭路循环利用、“三废”量少等优点。因此国外大公司大部分采用氯化法，而国内目前只有攀锦钛业一家采用氯化法。

　　两种工艺所制取的二氧化钛究竞是金红石型，或是锐钛型，由加热水解时添加的核生成剂种类以及水解温度决定。一般硫酸法既可以生成锐钛型，也可以生成金红石型钛白粉，而氯化法由于水解温度高，一般只生成金红石型钛白粉(近年来新工艺也能生产锐钛型，但并不经济)。

　　3、钛白行业状况

　　3.1国内产能规模持续扩大，行业集中度低自2001年起，中国二氧化钛(钛白)工业的规模已超过日本，成为居美国之后的世界第二大生产国，此后几年，无论行业总产能还是总产量都呈阶梯式大幅增长，各生产企业产销两旺，经济效益不断提高。

　　目前，中国能维持正常生产的钛白企业共60余家，2006年的综合生产能力已达到98万-100万吨/年，预计2010年国内产能将达到150万吨/年。

　　尽管行业发展较快，但行业集中度仍然较低，前10名生产企业的生产能力之和只有47.6万吨/年，还没有占到全行业产能的一半。另外单线产能普遍偏小，超过3万吨/年的生产线很少。

　　3.2高端品种产能不足，低端竞争激烈

　　我国钛白粉产能产量连年来保持快速增长，但高端品种产能仍然不足，2006年仍然有25.7万吨的高端钛白粉产品需要进口来满足。由于高性能钛白粉主要是靠氯化法来生产，国内氯化法生产线仅攀锦钛业有1.5万吨/年产能，因此未来这部分需求仍然需要进口产品来满足。

　　从国内产品结构看，金红石型钛白粉比例虽然逐年提高，但2006年仍然只有35%左右的比例，约65%的产品为低端的锐钛型钛白粉产品。由于大部分产能集中在低端锐钛型，导致低端产品竞争激烈。

　　长期来看，由于国内钛白粉产能的继续扩张，在中低端产品满足了国内市场后，转向出口市场尤为关键。目前国内部分企业在出口方面走在前列，有些企业产品出口比例接近50%(四川龙蟒集团06年出口占49%)。未来拓展国际市场对于国内钛白企业的生存较为关键。

　　3.3技术落后，污染严重，环保压力大

　　我国钛白粉行业技术整体较为落后，目前国内仅仅攀钢集团旗下的攀锦钛业拥有一条1.5万吨/年氯化法钛白粉生产能力，其他企业均为硫酸法工艺。而国际上新建的钛白粉生产线基本都是氯化法，而且单线产能都在5-6万吨/年左右。另外，在产品结构方面，性能较为优异的金红石型钛白粉的比例仍然偏低，绝大部分是锐钛型。

　　硫酸法钛白粉工艺一方面在产品性能上逊色于氯化法，另一方面，硫酸法的物耗大、排放物多、污染较重。

　　由表3可以看出，硫酸法钛白工艺物耗很大，特别是对水的需求很大(一般硫酸法钛白厂都建在水资源较为充足的区域)，不仅提高了生产成本，而且加大了环保压力。

　　另外，采用钛精矿生产钛白粉的生产工艺三废多，排放量非常大，其中，酸性废水、废硫酸和硫酸亚铁的数量大，环境危害很大。

　　3.4控制污染较为关键，采用高钛渣是发展方向

　　目前，国家对钛白产业的发展政策是：鼓励发展氯化法钛白；限制发展硫酸法钛白(产品质量达到国际标准，废酸、亚铁能够综合利用，并实现达标排放的除外)。此外，国家还鼓励钛白新技术和新产品的开发；无论是氯化法还是硫酸法钛白，环保必须达标。在中国目前硫酸法占绝对份额的状况下，钛白产业发展的“重”中之重因素是“环保”。

　　硫酸法钛白粉今后将需要对工艺进行改良，实现清洁生产，可行的方式为：1、采用废酸浓缩循环工艺，减少废酸及酸性废水的排放；2、采用高钛渣替代钛精矿生产钛白粉，这将显著减少三废的排放量。

　　相对于硫酸法钛白，氯化法工艺流程短，操作较易实现连续自动化，同时“三废”排放少，基本都是生产金红石型钛白，在技术上和环保上更优，是发展的方向，但由于技术难度大且国际巨头对技术封锁较严，因而氯化法钛白技术至今仍被国外少数几家公司所垄断。因此，在目前现有的生产状况下，采用高钛渣是降低环保压力的发展方向。

　　3.5钛矿原料日趋紧缺，制约行业发展

　　钛精矿是整个钛业最关键的原料，其中钛白粉行业对钛精矿的需求最大，一般生产1吨硫酸法钛白粉需要50%钛精矿2.6吨左右，生产1吨氯化法钛白粉需要50%钛精矿3.22吨左右。

　　我国虽然是钛矿储量大国(资源储量及分布介绍见附录)，但不是钛矿生产强国。目前国内钛矿年均产量仅92万吨，但2006年85万吨钛白粉需要消耗220万吨左右的钛精矿，导致2006年从国外进口的钛精矿及钛渣总量突破了120万吨。

　　钛矿的稀缺一方面造成了产品价格的大幅上涨，2006年下半年钛精矿价格上涨幅度接近100%，大幅增加了钛白粉的生产成本；另一方面，部分企业由于难以获得钛精矿而不得不停产。

　　3.6行业洗牌加剧，优势企业存在机会

　　由于原材料和能源价格的大幅上涨，导致钛白粉生产企业经营效益大幅下滑，许多企业开始步入亏损边缘；同时，由于钛精矿的稀缺，个别缺乏钛矿资源的小企业已经倒闭。

　　2007年随着低端产能的进一步扩张、钛精矿等原料价格继续看涨以及供应继续紧张以及国家环保监控力度的加强，钛白粉行业洗牌加剧。未来拥有规模优势和技术优势的企业，尤其是拥有钛矿资源的企业才能做大做强，否则将会被淘汰出局。

　　4、钛白粉市场状况

　　4.1需求旺盛，未来年均增长率超过10%钛白粉需求的增长速度一般略高于经济增长速度，“十五”期间，我国钛白粉平均表观年消费量增长率达15.4%，主要原因是我国GDP年均增长率达到9.5%，其中房地产业和塑料工业更是迅速发展，促进了钛白粉用量猛增。

　　2006年国内钛白粉表观消费量达到81.3万吨，同比增长18.5%，同期国内GDP增长速度为10.7%。“十一五”期间，国内GDP年均增速应该在9%以上，对应钛白粉年均需求增长应该会超过10%。

　　4.2高端不足，低端过剩，产品结构分化

　　2006年国内钛白粉表观消费量为91.3万吨，同期国内产量为85万吨，表现为供给略小于需求，不足部分依靠进口弥补。。

　　但从产品结构看，表现为高端产品产能严重不足，产销两旺，依赖进口产品填补；而低端产品，主要为锐钛型产品，供大于求，价格混战。

　　4.3钛白粉价格受成本上涨推动有望上升2006年下半年开始，钛白粉的主要原料钛精矿和硫酸等产品价格有较大幅度提升，大幅增加了产品成本，初步测算因原材料价格上涨，每吨钛白粉产品成本增加约2000元/吨。

　　由于原料成本上涨幅度过大，为缓解压力，各厂家都在酝酿提价，2007年三月攀渝钛业也将金红石型钛白粉产品价格提高了600元/吨左右。考虑到下游客户的接受程度，钛白粉生产商不会一步到位提高产品价格，预计会分多次小幅提高，后期钛白粉产品价格有望小幅上涨。

　　5、公司经营状况

　　5.1产能逐步扩张，毛利持续下滑中

　　核钛白近三年收入和利润稳步增长。2004-2006年营业收入复合增长率40.5%，净利润复合增长率为8.54%。公司近年业绩同比增长的主要原因是产能的扩张，公司二期1.5万吨/年钛白粉生产线和三期第三条1.5万吨/年钛白粉生产线分别于2004年10月和2005年10月投产，这给公司带来了产量的增长。从后期情况看，公司的成长还要依赖于产能的扩张。

　　需要指出的是，公司产品毛利率逐年下滑，从2004年的25.32%下降到2006年的19.7%，主要原因是钛白粉原料价格大幅上涨，同时国内产品竞争开始激烈。由于毛利率下滑，公司净利润同比增速要落后于收入增速。

　　从后期情况看，钛白粉的主要原料钛精矿和硫酸价格预计会继续保持上涨，而国内产能持续放大，未来行业毛利率会继续下滑，行业全面进入洗牌阶段，公司需要努力在行业洗牌中扩大规模。

　　5.2补贴收入显著影响公司业绩

　　补贴收入占公司利润比例非常大。最近三年中核钛白因增值税返还而获得的补贴收入分别达到1728万元、2188万元和2270万元，占当年税前利润总额的比重分别达到54%、65%和52%，因而未来补贴收入变化情况将在很大程度上决定公司净利润水平。

　　中核钛业属国家“三线脱险搬迁企业”，根据财政部、国家税务总局文件，“十五”期间(2001年—2005年)公司享受增值税“先征收，后返还80%”的优惠政策。2006年-2008年底，公司继续享受增值税先征后返优惠，但返还比例下降至60%，而2008年以后的公司是否继续享受优惠或下调比率存在不确定性。

　　另外，因二期和三期技改项目，公司共获得总额为2500万元的国产设备抵免所得税优惠，抵免期限至2009年，200-2006年公司因此分别抵免所得税51.8、396.4和227.6万元。

　　此外，公司地处西部，根据西部大开发政策，将2001-2010年享受按15%征收企业所得税优惠。

　　6、优劣势分析

　　6.1优势分析中核钛白在钛白粉行业具备一定的优势，主要体现在：

　　一、规模优势与技术优势。公司产能规模4.5万吨/年，总产能排名业内第五，其中金红石型钛白粉产能排名业内第三；技术水平在业内属于领先水平，公司多个产品。

　　二、装备优势。公司钛白粉生产线全部从国外进口，采用先进的DCS控制系统，这比另外两家钛白粉上市公司攀渝钛业(000515)和安纳达(002136)要先进很多。

　　三、硫酸原料优势。

　　公司硫酸主要由甘肃金川集团提供和甘肃白银集团提供，这两家公司和中核钛白都是中国信达资产管理公司的债转股公司，因而硫酸供应能够保持稳定。另从地理位置上看，这两家公司离中核钛白距离较近，运输成本较低；此外由于甘肃省同时存在两家大型硫酸供应商，且当1213地需求不旺，硫酸价格大幅低于其他地区。从图7的硫酸价格走势图可以看出西北地区的硫酸价格处于最低水平，目前最少低100元/吨，最高低400元/吨。

　　四、环保压力小。

　　公司目前工艺已经包括废酸中和处理工艺，基本能够解决酸性废水对排放问题。而且公司地处西部戈壁，环境要求相对较低，处理后的废水和废渣排放成本相对较低。

　　6.2劣势分析

　　一、钛精矿原料供应存在问题。公司的钛精矿70%左右从攀枝花购买，其余部分从云南购买，公司虽然控制了云南玉飞达钛业有限公司，但该公司目前只有2.5万吨/年钛矿的生产能力，储量也只有50-60万吨，难以满足公司长期发展需要。

　　可以预见钛精矿后期价格将会继续上扬，而钛白粉行业竞争将日趋激烈，钛精矿供应是否有保障、是否经济对钛白粉企业的生存至关重要。公司一直正在周边地区积极勘探钛矿资源，目前已经在400公里范围内发现钛矿资源，但钛矿的储量还未探明，且是否能够获得开采权也不确定。如果最终公司发现了大型钛矿资源并获得相应开采权，公司的竞争力将会大幅提升。

　　二、运输成本较高。

　　公司的钛矿主要从四川攀枝花和云南等地运往甘肃，而钛白粉需要运到主要消费市场华东地区，原料的运进和产品的运出距离都非常远，运输成本显著高于业内其他企业。2006年，钛精矿单位运输成本290元/吨，年运输成本2991万元，占主营业务成本的6.97%；产成品单位运输成本464元/吨，年运输费用约1905万元，占营业费用的57.34%。

　　7、募集资金项目贡献产能增量有限，扩张依赖于技改

　　公司上市发行6000万股，共募集资金3.348亿元，公司募集资金主要用来偿还二期钛白粉生产线建设时的贷款(1.99亿元)、新建废酸浓缩净化装置(4200万元)和3000吨/年化纤钛白粉生产线(4750万元)，剩余资金将用来对现有生产线进行技改。募集资金偿还贷款后，公司财务费用将会显著减少。

　　废酸浓缩净化装置主要对公司生产过剩中产生的废酸浓缩后再利用，由于在这过程中将耗费大量的能源，成本较高，据测算，吨酸浓酸成本在400元左右，这比公司采购浓硫酸的价格还高。但从环保角度看，由于废酸回收后减轻了公司酸性废水的排放，大幅减轻了环保压力，对于公司长期稳定发展有利；同时，虽然公司目前硫酸外购价格很低，但甘肃地区硫酸价格不可能长期地位运行，如果当地有大型耗酸项目投建，硫酸需求增加，硫酸价格自然会上升，公司的废酸浓缩净化装置的经济效益届时会得到提升。

　　公司3000吨/年化纤钛白粉项目投产期在2009年，因而短期不会带来业绩。同时，该项目规模不大，投产后贡献的业绩不会太多。

　　从公司层面了解的情况看，公司短期内产能扩张依赖于公司对三条生产线的技改。目前第一条生产线已经扩产到2万吨/年，公司将尽快对第二、第三条生产线进行扩建，最终每条生产线产能规模达到2万吨/年，总产能规模达到6万吨/年。通过技改扩大产能将是公司未来2年业绩增长的主要动力。

　　8、盈利预测与估值比较

　　8.1基本假设

　　产量假设：公司后期产能增量来源于技改和3000吨/年化纤钛白粉项目(2009年投产)，由于还不确定公司对二期、三期生产线的技改何时进行，因而假定在07、08两年分别进行，公司产能连续三年的增长率为10%。

　　产品价格和毛利率假设：据我们了解的情况，公司目前钛白粉实现价格为16000元/吨，从后期情况看，钛白粉价格预计会上涨，保守起见，假定后期公司钛白粉价格为16000元。同时，由于钛白粉产品竞争开始加剧，我们预计公司2007、2008和2009年毛利率分别为19%、18%和19%。

　　费用率假设：由于公司募集资金主要用来偿还银行贷款，因而财务费用会大幅下降，补贴收入假设：公司2008年前将继续享受先征收后返还60%的增值税优惠，2009年能否享受存在不确定性，这里假定公司不能继续获得优惠政策。

　　所得税假设：公司地处西部，2010年前继续享受15%所得税。

　　8.2盈利预测

　　8.3价值分析

　　国际上虽然Du Pont，Lyondell，Huntsman等公司是钛白粉行业的巨头，但钛白粉业务收入占主业的比例较小，只有Tronox主业是钛白粉。与Tronox相比，国内钛白粉行业公司估值都明显偏高。

　　但考虑到钛白粉行业未来的需求和产量增长主要在中国，因而可以给我国钛白粉企业高出成熟市场的估值水平。

　　从国内另外两家钛白粉上市公司目前的市盈率情况看，两家公司市盈率都很高，07年的动态市盈率现在都在60倍以上，市净率也都在7倍以上。

　　对比中小板整体市盈率情况，以及目前的牛市状况，我们认为给予中核钛白30倍市盈率是合理的，则07年合理目标区间8.1，目前公司价格已经大幅超出，因此给予公司短期“观望”、长期“观望”投资评级。需要指出的是，一旦公司拥有大的钛精矿，则其投资价值将大幅提升。

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