浙江龙盛：染料业务减排受益 实力不断壮大

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　　蔡目荣 国金证券

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　频繁爆发的水质污染事件已经促使国内很多地区对高污染行业实施了减排措施，染料作为一个传统的高污染行业也受到了影响。在减排导致染料供不应求以及原材料价格上涨情况下，国内染料价格自年初以来不断上涨。

　　公司作为染料行业龙头公司，由于近年来不断加大对环保投入，因此在减排过程中生产基本没有受到影响，反而受惠于染料价格上涨。

　　近年来公司经过不断开拓，其他精细化工业务不断增长，2006年公司其他多元化化工业务占公司销售收入和利润比重分别达到了28.53%和25.67%，预期到2009年该比重将会分别提高到43.73%和36%。

　　预期2007～2009年公司净利润分别为343.4、446.6和571.1万元，分别同比增长65.1%、30.1%和27.9%，EPS分别为0.582、0.757和0.968元。如果公司公开增发1亿股2007年可以完成，则2007～2009年摊薄EPS分别为0.498、0.647和0.827元。

　　根据目前优质化工类上市公司估值水平以及公司2007年业绩(考虑增发摊薄)，我们认为公司合理估值为16.08～17.78元。由于2007年业绩预测中没有考虑参股滨化和参与长江精工定向增发可能获得的收益，因此在我们合理估值里面没有包含这部分估值。维持“买入”评级。

　　行业压力日渐提高，龙头公司优势更加明显行业遭受减排压力，龙头公司因此受惠

　　国内频繁爆发的水质污染事件已经促使国家对环保要求也越来越高，国内很多地区都对高污染行业实施了减排措施，染料作为一个传统的高污染行业也受到了影响。

　　染料生产的污染物主要是酸性废水，目前我国染料行业废水平均治理率为70%，达标率30%左右，偷排现象一直比较突出。

　　在我国大力推广节能减排的情况下，没有任何污水处理能力的小染料厂难逃关闭的命运，在行业整体限产的情况下，染料价格上涨。龙头企业将会因为有能力上足够的污水处理能力而生产受影响有限(甚至会因为获得小厂指标和技术革新等原因而生产不受影响)，并且可以享受产品价格上涨带来的实惠。

　　受益染料价格上涨，07年业绩快速增长..在国内对染料行业实施污水排放的政策下染料行业呈现了供不应求的状况，另外由于染料原料(分散染料的主要原料苯系和奈系、活性染料的H酸)价格也出现大幅的上涨，国内染料价格出现了大幅度上涨。

　　预期2007年公司分散染料价格上涨幅度为19%左右，在苯及奈系原料成本上涨的情况下预期公司分散染料毛利率将会由2006年的20.1%提高到23.86%左右。

　　预期2007年公司活性价格上涨幅度为28%左右，但由于主要原料H酸价格也因为环保问题出现大幅飙升，预期公司活性染料毛利率由2006年的19.98%降低到18.98%左右。

　　未来公司染料市场占有率还会提升

　　根据石化协会统计，2007年5月我国还有480家染料生产企业，而据统计2006年累计染料产量超过万吨的企业只有24家。

　　我们认为未来我国对高污染行业的限制将会是一个持续性的政策，因此未来几年染料行业的竞争格局将会是进一步集中，公司未来两年分散染料产量有望继续维持增长，活性染料由于下游棉织物发展迅速将会会保持20～30%的快速增长。

　　染料业务比重逐步降低，多元化化工业务比例不断提升

　　近年来公司经过不断开拓，其他精细化工业务不断增长，2006年公司其他多元化化工业务占公司销售收入和利润比重分别达到了28.53%和25.67%，预期到2009年该比重将会分别提高到43.73%和36%。

　　从公司投资规划来看，公司未来重要投资领域是芳香胺系列和减水剂等其他化工业务(相对于公司原有的染料业务而言)，这也是公司近年来持续进行化工业务多元化尝试的一个突破口：

　　芳香胺业务不断拓展：近几年来公司利用自主开发的“液相加氢还原”间苯二胺清洁生产工艺实现了较快的发展，2006年该业务利润已经占公司总利润的14%左右，未来该领域依然是公司发展的重点。

　　大力发展减水剂业务：目前公司减水剂产能7～8万吨，未来公司还计划新建15万吨的建水项目。由于减水剂作为混凝土添加剂具有节约水泥用量、提高混凝土标号、缩短工期以及提高工程耐久性等作用，未来前景广阔，潜在市场容量超过100万吨(05年国内高效减水剂产量仅有32万吨左右)。

　　欲参股滨化增加投资收益

　　根据公司2007年8月6日公告：公司计划受让山东滨化集团9.55%股权(1432.5万股)，受让价格10元/股(2006年EPS为1.32元，折合PE为7.58倍)。根据滨化集团2006年盈利测算，公司获得的投资收益是1891万元(可为公司新增EPS为0.032元)。

　　另外公司目前还持有500万股长江精工定向增发(成本价5.08元/股)，目前浮盈4345万元，可以上市流通时间为2007年9月29日以后。

　　由于入股滨化还有一定的不确定性以及公司参与长江精工定向增发出售时间的不确定性，我们暂没有考虑他们对公司EPS的增厚作用。

　　公司估值和定价..根据目前优质化工类上市公司估值水平(2007年PE为26.16倍)以及公司2007年业绩(考虑增发成功以后摊薄业绩)，我们认为公司合理估值为16.93元，取10%的波动区间为16.08～17.78元。由于我们没有考虑公司参股滨化和参与长江精工定向增发为公司带来的业绩，因此在我们合理估值里面没有包含这部分估值。

　　风险提示出口退税率下调可能会对公司带来不利影响　

　　2007年7月我国大幅调整了出口产品退税率，其中活性染料13%降低到0，分散染料由5%降低到0。

　　我国染料产量占全球产量比例接近60%，因此我们认为我国产品具有一定的价格转移能力。但由于合同期限问题，预期3季度依然会受到出口退税取消的影响，但随着时间的推移这种影响将会逐步减小。

　　染料产品的最终下游是纺织行业，而纺织行业是典型的外向型行业。近年来由于我国纺织品出口增长迅速，主要纺织品进口地美国和欧盟纷纷提出了限制我国纺织品出口的措施，如果其他的地区也加入到限制我国纺织品以及美国、欧盟地区制裁措施更加严厉，公司发展可能会受到一定的影响。

　　人民币不断升值以及出口退税率下调也部分削弱了我国纺织品的