中青旅：乌镇景区盈利前景值得期待

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　　曾光 中投证券

　　投资要点：

　　乌镇身处长三角腹地，地理位置十分优越。乌镇所处的长三角地区经济非常发达，是中国最主要客源市场之一。乌镇每年接待人数都在150万人次以上，区位优势十分明显。

　　东栅景区虽面临江南其他古镇激烈竞争，但收益预期比较稳定。东栅景区功能定位为与江南其它古镇类似的“观光型”景区，这些古镇风景略显同质化，因此竞争较为激烈，东栅近年来接待游客人数呈现停滞状态。但由于其开发时间最晚，旅游资源的保护和开发比较系统规范，有利于景区长远发展。

　　新开发的西栅景区定位为休闲度假，绝无仅有的经营模式前景看好。西栅景区今年2月正式对外开放，它集餐饮、住宿、休闲、娱乐、观光于一体，其模式在江南所有古镇中独一无二，将来也难以被复制。西栅目前已经具备了大型会议旅游和度假休闲接待能力，对于中高端旅游市场而言，乌镇已经占据了市场制高点。

　　乌镇还具有其他运作空间。乌镇旅游在西栅北部拥有300亩的闲置土地，可以用于后续开发；还保有对未开发的南栅和北栅的优先开发权；未来更有可能参与乌镇地区经济开发。

　　乌镇提升了中青旅的长期投资价值，维持“推荐”评级。西栅由于处于营业初期，各种开办费和摊销折旧费用比较多，短期而言使得乌镇旅游对于中青旅的盈利贡献不大，但是“休闲度假”的西栅和“旅游观光”的东栅相结合后，乌镇未来在长三角古镇游市场争夺战中的核心竞争力得以确立，盈利前景值得期待；乌镇也顺应了中国旅游产业升级趋势，因此提升了中青旅的长期投资价值。我们预测中青旅2007-2009年的EPS分别为0.59、0.74、0.86元，未来6-12个月目标价为32.0元，维持“推荐”投资评级。

　　乌镇身处长三角腹地，地理位置十分优越

　　在2006年12月21日的信息点评报告《中青旅：收购乌镇标志旅游资源开发迈出实质性步伐》中，我们已经阐述过，景区作为利润率很高的一个旅游子行业，中青旅在乌镇景区的投资有助于进一步夯实旅游主业的盈利能力，同时景区资源的投资使得公司初步完成了旅行社、酒店和景区产业链的打造。

　　乌镇距桐乡市区13公里，距周围嘉兴、湖州、吴江三市分别为27公里、45公里和60公里，距杭州、苏州均为80公里，距上海140公里。长三角经济区由于经济非常发达，是中国最主要客源市场之一。乌镇地处长三角腹地，每年接待人数都在150万人次以上，区位优势十分明显。

　　中青旅控股60%的乌镇旅游对乌镇景区已经开发的东栅、西栅和中市享有独家经营权(包括但不限于对乌镇景区及景区内河道的经营权、收费权，收取景区门票，在景区内依据法律程序开设店铺、旅馆、餐厅、酒吧、歌厅、手工作坊、纪念馆，设置游船、电瓶车等各种经营项目)，对尚未开发的南栅、北栅享有优先开发权。

　　乌镇竞争优势逐渐确立、前景看好

　　1.乌镇东栅在江南六大古镇中的特色并不十分突出

　　乌镇被十字形的内河水系划分为东南西北四个区块，分别称之为“东栅、南栅、西栅、北栅”。2001年，乌镇一期保护工程——东栅景区正式对外开放，功能定位为与江南其它古镇类似的“观光型”景区。景区内拥有江南百床馆、江南民俗馆、江南木雕陈列馆、宏源泰染坊等具有浓郁江南民俗文化的景点。

　　不过，乌镇所处的长三角地区还有许多其它的古镇，其中的佼佼者是著名的江南六大古镇：乌镇、周庄、同里、南浔、西塘、甪直。乌镇东栅相对其他5个古镇来说，虽然也具自身特色，但仍略显大同小异，这对其经营来讲是一个软肋。接待游客人数的停滞说明了竞争的激烈性。2002年乌镇成为4级景区后，当年接待游客185万人次，其中境外游客达5万人次，占比2.7%；到2004年乌镇接待游客近200万人次，其中境外游客达18万人次，占比达9.0%；2006年，乌镇接待游客人数为159万人次，其中境外游客达26万人次，占比达16.4%。值得重视的是，境外游客已逐渐成为乌镇一个重要的客源市场，2005年还被评为“欧洲游客最喜爱的中国旅游景区”。另外，2006年10月8日乌镇东栅票价上调也对游客增长产生一定抑止作用，景区票价从60元调整为100元。

　　六大古镇中，当属周庄名气最大，有“江南第一水乡”之称，其游客人数也高居首位，不过周庄过于商业化和喧闹的氛围也为游客所诟病。乌镇相对于其他古镇来说，最大的优势在于其开发时间最晚(自身宣传语为“中国最后的枕水人家”)，汲取其他古镇开发经验最多，所以旅游资源的保护和开发比较系统规范，有利于景区的长远发展。

　　2.西栅的开发使得乌镇具备休闲度假功能，得以傲视群雄

　　乌镇二期保护工程——西栅景区07年2月18日正式对外开放。西栅景区不同于东栅景区的功能定位，以“体验旅游”为方向，是集餐饮、住宿、休闲、娱乐、观光于一体的休闲度假区。西栅的面积为3平方公里，是东栅的3倍。

　　“休闲度假”的西栅和“旅游观光”的东栅相互结合，相得益彰。这种景区开发模式在所有江南古镇中绝无仅有，也难以被复制，从而确立了乌镇景区的核心竞争力，在未来的经营发展中占据了市场制高点，特别是对于中高端客源市场而言。

　　在西栅，游客依然可以看到江南水乡风景，但更主要的是可以享受到舒适惬意的休闲服务。西栅不仅有乌将军庙、白莲寺塔、昭明书院、茅盾纪念堂等景点，而且还有五星级标准的度假酒店、配备齐全的商务会所以及咖啡馆、面包坊、酒吧、歌舞、SPA、游泳池等一应俱全的休闲娱乐场所。当然，这一切都被古朴的室外

　　西栅目前已经具备了大型会议旅游和度假休闲接待能力。西栅辖内的客房类型齐全，可以满足不同消费层级游客的需求，当然还是以定位高端的会议度假人群为主。通安客栈是4星级标准的度假型酒店，拥有客房107套/间(双标房70间，单人房13间，还有豪华、普通套房24套)，外加可容纳400余人的多功能会议厅和五间小型会议室，客房实际价格在550元左右。三个商务会所分别是锦堂会所、盛庭会所和恒益堂会所，都按五星级标准配置。锦堂是其中规模最大的一家，共有豪华单人间30间，套房4套，大小会议室2个。

　　盛庭会所和恒益堂会所约有客房40余套(间)，客房实际价格在1000元左右。

　　乌镇民宿是由民居改建而成，有标准双人房、大床房、家庭房共288套(间)，是西栅客房的主体，客房实际价格在430元左右。紫藤青年旅馆为背包族准备，可以同时容纳48人住宿，目前大房间每个铺位为50元。以上客房全部加起来约有500套(间)，接待能力千余人。

　　除此之外，西栅景区还有在建的沈河度假酒店(四星级标准)，设计客房数380间，预计今年年底或明年年初试营业。一个大型现代化国际会议中心也正在规划建造。这些在建或拟建工程的完工将进一步提升西栅的会议旅游接待能力。

　　西栅目前的景点门票是120元/人，与东栅的联票是150元/人(比分别购买便宜70元/人)，相当于进行联合促销(东、西栅相距不到10分钟车程)；西栅还推出夜游业务，门票价格为40元/人，这有助于提高区内客房餐饮销售。

　　除此之外，西栅也积极承办了一些大型文娱活动如“华语主持群星会”、“我型我秀训练营”等，非常技巧地为乌镇作了很好的营销。

　　3.未来还有其他发展空间

　　乌镇旅游在西栅北部还拥有300亩的闲置土地，可以用于后续开发。

　　乌镇旅游也保有对未开发的南栅和北栅的优先开发权。

　　乌镇镇政府未来还有意邀请乌镇旅游参与全镇的经济开发工作，以解决当地经济跟不上旅游业发展步伐问题。

　　盈利预测和投资建议

　　1.盈利预测

　　由于2006年10月东栅景区门票经历了较大幅度的提价，加之“观光型”古镇竞争激烈，因此我们保守预期2007年东栅游客维持06年的水平，为160万人次，而随着当地旅游市场的发展以及西栅开放带来的客源，我们假定2008、2009年东栅游客人数分别为170万人次、180万人次。2007-2009年东栅实现营业收入1.00亿、1.06亿、1.13亿元(由于团客占很大比重，因此假定门票提价对收入影响不会太大，06年营业收入为8000多万)，预计将分别贡献净利润2000万、2200万、2400万元。

　　西栅景区将是未来盈利增长的推动力，但由于还处于初期运营阶段，因此我们假定07至09年每年接待游客人数分别为10万、15万、20万。考虑到团客票、联票(150-100＝50元/人)等情况，我们假定每位游客西栅的实际票价为80元/人；假定30%的游客留宿，人均客房支出500元，则相当于前来西栅的游客人均客房支出150元；加总后，人均支出230元。则2007-2009年西栅实现营业收入分别为0.23亿、0.35亿、0.46亿元。虽然西栅是面向中高端市场，但由于处于开业初期，各种开办费和摊销折旧费用比较多，因此初步预估西栅每年贡献净利润400万、700万、1200万元。

　　虽然我们对乌镇其他尚未开发的项目保持乐观预期，但暂不考虑其对公司的盈利贡献。

　　根据我们的预测，乌镇项目2007-2009年可以给中青旅分别带来1400万、1700万和2200万的权益利润，与我们当时信息点评报告中的预测相近。

　　对于中青旅其他经营业务，我们目前继续维持之前06年年报点评报告中的预期。

　　2.投资建议

　　通过实地调研，我们进一步确认乌镇旅游是一个盈利前景非常好的项目。

　　虽然短期内由于西栅处于营业初期，贡献利润并不明显。但是从长远来看，西栅的“休闲度假”概念非常契合中国的旅游产业升级进程，已占据市场先机；而东栅将继续为公司提供稳定的盈利和现金流。乌镇项目提升了中青旅的长期投资价值。而在中青旅的其他经营业务方面，我们坚持既有的观点：中青旅正在走向新一轮的业绩增长周期。预计中青旅2007-2009年的EPS分别为0.59、0.74、0.86元，设定未来6-12个月目标价32.0元(相当于08年43倍PE、09年37倍PE)，维持“推荐”投资评级。