莱宝高科：募集资金项目将延续公司发展路径

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　　程兵 国金证券

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　募集资金项目将延续公司快速成长路径，TFT空盒项目顺利投产将为下一步公司TP屏项目开展奠定良好的基础，而中小尺寸显示屏快速成长的市场空间为公司发展建立了良好的市场基础；

　　良好的技术储备与盈利能力使得公司的竞争力高于行业，因此，我们类比中小企业板与同类公司，以08年业绩为基准，给予32倍市盈率得到42.75元为估值中枢，给予“买入”评级。

　　尺寸升级与厂家的理性扩产使得面板资源紧张局面并不会快速缓解，我们认为这次面板涨价是行业回暖的信号，未来TFT-LCD产业将会步入繁荣；这将降低公司TFT空间项目的市场风险，也体现了公司对行业良好把握能力；

　　液晶电视主流产品尺寸升级不仅仅造成了短期的面板资源紧张，更使得各代线产品得以区分，理顺了行业的竞争秩序；而在面板涨价改善面板制造商经营环境与稳定的竞争格局也使得各大面板供应商理性扩产，从而面板资源紧张并不会快速缓解，面板涨价趋势仍能持续；

　　中小尺寸主流显示屏尺寸升级、各大企业的产能扩张有限以及大尺寸市场的面板涨价共同促进了中小尺寸市场面板价格涨价；而主要面板供应商更关注与大尺寸产品也为我国企业提供了发展机会；

　　产业开始繁荣降低了公司募集资金项目失败的风险，也体现了公司对市场的良好把握能力；我们从市场需求、投资、技术风险与竞争对手四个方面对公司的TFT空盒项目进行分析；

　　市场需求：面板涨价带来的产业繁荣为项目提供良好的机遇；

　　投资：延续低投资高盈利的道路；..技术风险：技术跨度并不比公司原先跨入CSTN用CF大；..竞争对手：国内少有可复制者；

　　对行业的准确把握和“以技术为核心”的经营理念是公司一个显著特点，募投资金项目顺利投产将延续公司快速成长的路径；

　　TFT空盒的顺利投产进程也牵动着公司触摸屏项目的投产竞争；

　　公司良好的现金流支持将有利于公司在未来TFT空盒方面进一步发展；

　　TFT面板价格涨价带来的CSTN价格改善是我们调整公司业绩预测的主要原因；

　　我们修正原先CSTN用CF价格2007、2008年相对2006年下跌15%、10%的预测，认为2007年、2008年价格跌幅收窄至10%与5%；

　　预测2007～2009年公司实现净利润228.9、339.1和482.8百万元，同比分别增长8.2%、48.1%和42.4%，EPS分别为0.902、1.336和1.903元。

　　行业回暖提升公司盈利空间与新项目的成功概率大尺寸市场面板涨价可以持续

　　液晶电视主流产品尺寸升级与各大面板制造商理性扩产造成面板资源现象并不能快速缓解是面板价格上涨的主要原因；

　　42~47寸成为液晶电视主流面板使得各代线切割数量大幅减少，造成了面板资源的紧张；

　　主要面板制造商产能扩张理性，使得由于尺寸升级带来的面板资源紧张环境并不会快速缓解，即便是到2007年Q4，主要面板制造商的产能也仅从92万片/月扩产至142.5万片；若扣除6代线以下的扩产，产能扩张幅度更小；

　　液晶电视尺寸升级潮流的持续与各大面板供应商盈利空间的改善将使得目前的面板紧张的现状并不会快速改善；因此，面板涨价趋势依然可以持续，只是涨价幅度将会收窄；

　　消费者的“需求”是液晶电视主流产品尺寸升级趋势主要动力，特别是电视节目制作质量提高，画面高清化需求的推动；这种潮流仍将持续，重新推动液晶电视市场竞争格局演变与增长；

　　而这种来自于消费者的“需求”变化在“需求主导”的全球半导体产业特征下将会发挥更好更长的效应；因为，在“需求主导”的半导体产业特征下，商家不敢轻视“需求”变化对市场的影响；..据彭博资讯(Bloomberg)报道，全球第二大TFT-LCD面板厂商LG飞利浦(LG.Philips LCD；LPL)发布2007年第二季度(4~6月)财报，终于在过去四季赤字窘境下转亏为盈，上季获利也超越分析师预期。

　　面板涨价对各大面板供应商经营环境的改善削弱了企业快速扩产的欲望；多年的面板制造业的寒冬与业已形成的稳定的面板供应竞争格局促使了主要的面板供应商理性扩产在分享尺寸升级带来的产业繁荣同时也维护着面板涨价带来的经营环境改善的局面；

　　液晶电视主流产品尺寸升级，不仅仅造成了短期面板资源的紧张，更理顺了行业的竞争秩序；

　　从各代线面板基板各类产品切割数量来看，5代线最经济的产品尺寸为30寸以下；5.5代和6代线最经济的产品尺寸为40寸以下30寸以上；而42~47寸产品7/7.5代线生产效率最优；

　　在32寸液晶电视成为主流时期，由于先期大尺寸产能扩张主要集中在7/7.5代线上，40寸以上产品市场容量不足使得7/7.5代线进入32寸产品市场，7/7.5代线的在32寸产品的产能过剩使得该类产品价格受压，进一步影响了6代线的盈利能力，这迫使部分6代线向下侵入5代线的产品领域；而6代线相对过高的面积投资比对5代线的盈利能力造成极大的压力；从而造成整个行业经营环境的恶化；

　　因此，42~47寸产品成为液晶电视尺寸主流提高了7/7.5代线的切割效率的同时也明确了各代线的分工；我们认为未来7~8代线将专司42~47寸的液晶电视面板，而6代线专司30/32”的液晶电视面板，而15~22寸将以5代线为主；

　　各代线之间的产品不在重叠，产品的直接价格竞争压力趋缓，这将改善面板制造行业的市场秩序；而各大面板的谨慎扩产也将持续这种涨价趋势；

　　“需求主导”的产业特征强化了下游“需求”(液晶电视尺寸升级)变化对市场的推动作用；42~47寸成为液晶电视主流不仅仅造成了面板资源的紧张，也理顺了各代线产品领域的分工，回避了各代线产品价格的直接竞争，而多年行业寒冬和业已形成的面板竞争格局使得各大面板供应商能够理性的进行产能扩张以维持面板涨价带来的产业经营环境改善；因此，我们认为大尺寸面板涨价依然可以持续，不过就是幅度收窄；显示屏尺寸升级、产能扩张有限与大尺寸市场面板涨价将共同提振中小尺寸市场面板价格

　　我们认为手机显示屏尺寸升级是造成中小尺寸面板涨价的主要原因，LCD玻璃基板由1.8寸转切2.2寸造成了面板资源的紧张；

　　从2.5代线玻璃基板切割面板数量来看，在相同的手机显示屏需求下，一块玻璃基板由1.8寸显示屏转切2.2寸显示屏将增加玻璃基板需求的36%，面板供应紧张由此产生；

　　然而，由于TFT-LCD面板制造商将主要的精力投入在大尺寸显示屏用面板，因此，中小尺寸用面板产能并没有很大的扩张，面板资源扩产有限；

　　通过对台湾几家客户的访谈，他们原有面板制造产能扩张有限，而未来虽有扩产计划，但由于中小尺寸显示屏产业面板制造技术成熟，行业将会出现谁早投资谁收益的局面；

　　由于尺寸限制，更高的面板制造技术对中小尺寸显示屏产品价格冲击不大；

　　2.5代与4.5代线是目前中小尺寸显示屏的主要生产线，4.5代线在7寸宽屏方面切割最经济，加之数码相框等产品的日渐流行，我们认为4.5代线并不会进入2.5代线的产品应用领域；

　　TFT-Arry成功投产将奠定公司未来的稳定发展“以技术为核心”的经营理念保障了公司未来的发展..一般来说，企业的产品经营可以分为“产品路线”与“技术路线”；在中小尺寸显示屏上游材料制作过程，“技术”决定了产品的发展路线，因此，公司的“以技术为核心”的经营理念在公司发展发挥了很好的作用；

　　“技术推动”依然是LCD显示产业的主要产业特征，新产品的推出往往来自于新技术的进步；

　　精心准备，长期规划与恰到好处的投资是公司在CSTN用CF投资成功的主要原因；这也是公司一直重视技术发展的经营理念体现；

　　公司较早的对新的显示技术进行追踪并积极准备，长期的积累使得公司的能更好的把握行业的变化；

　　即便是目前TFT阵列项目还没有完全实施，公司已经积极筹划新显示技术的储备；

　　从目前的行业背景来看，我们认为，公司TFT阵列项目的实施时机也相当不错；即便我们暂时还不能给完全肯定的答案认为该项目一定能够成功；

　　大尺寸面板价格由5月份开始回暖；这种价格上涨趋势一直持续到现在；..面板价格上涨的动力来自于主流产品的显示屏尺寸升级，而随着新一季的消费电子消费旺季到来，短期的面板资源依然存在，加之面板供应商的理性投产，我们认为LCD产业开始回暖；募集资金项目更改增加公司经营灵活性，提升公司的技术含量..标准的TFT-LCD生产线，通常分为前段、中段和后段三部分。

　　前段的Array制程与半导体制程相似，但不同的是将薄膜电晶体制作于玻璃上，而非硅片上，这一制程的产品就是TFT-LCD的前板—阵列板玻璃。

　　中段的CELL，是以前段Array的玻璃为基板，与彩色滤光片的玻璃基板结合，并在两片玻璃基板间灌入液晶，在两片玻璃基板外面贴上偏光片。

　　后段模组(LCM)组装制程是将CELL制程后的玻璃与其它如背光板、电路、外框等多种零组件组装的生产作业。

　　TFT-LCD生产线包含了三个过程：1，生产ARRAY，即TFT-LCD的上面板——阵列玻璃基板；2，将阵列玻璃基板与从外部购买的另一块玻璃基板——彩色滤光片相匹配制成LCD屏；3，加装上外围电路零组件，成为LCD模块，销售给下游整机生产厂商。

　　相对于TFT用CF制造，下层Array Glass制造技术含量更高；募集资金项目更改为TFT-Array制造使得公司将产品延伸至Array Glass制造，提升公司的技术含量，丰富企业的产品结构，增加企业的经营灵活性；

　　公司不仅仅可以提供TFT用CF，还可以提供TFT空盒，甚至是TFTArrayGlass；产品种类的丰富增强了公司的经营灵活性；

　　产品种类的丰富也拓展了公司的客户范围，这也增强了公司的客户选择余地，从而降低客户的依赖性；TFT空盒项目分析市场需求：面板涨价带来的产业繁荣为项目提供良好的机遇

　　2007年5月，在台湾大尺寸用LCD面板涨价开始之后，中小尺寸LCD面板也开始涨价，通过我们对国内一些企业访谈确认，目前中小尺寸TFTLCD面板涨幅约为10%，TFT用彩色滤波片涨幅约为10%；

　　现有应用领域快速发展，新的应用领域快速发展，中小尺寸显示屏行业增长迅速；尺寸升级导致的面板涨价将进一步促进产业的繁荣，我们认为这是产业回暖的信号，这进一步降低了公司募投项目实施的市场风险；

　　关于行业论述详细请见《市场前景明朗，产业特性凸现中国机会——中小尺寸屏行业研究报告》；投资：延续低投资高盈利的道路

　　2002年，日本MICRO公司将包含了技术在内、月产能3万片的CF设备以将近5000万元的价格让给莱宝，使得莱宝以低成本掌握了CF生产技术并率先进入了CF市场；

　　这种在行业低谷的时候获得以超低投入的投资机会进入CF领域，使得公司的在CF行业景气后享受了高额的回报；

　　我们可以看到公司的TFT空盒的项目依旧沿用着当年投资CSTN用CF项目的经验；原有经验的借鉴与先前建立起来的良好合作关系，也降低了公司的项目失败的风险；

　　在合适的时机介入是原先CSTN用CF制造领域并在行业复苏时候获得超额收益的重要原因；..从目前的行业特性来看，我们认为，公司在对TFT空盒的项目投资时点也很好，行业步入繁荣期开始伴随着公司募投资金项目的开展，因此，行业衰退并不太可能伴随着项目顺利实施过程，从而提升公司的项目投资盈利能力；

　　当然，我们也注意到公司这种在CSTN用CF领域投资获得的超额回报并不是一种可持续的结果，因此，在对新募集投资的盈利预测也不能过于乐观；

　　关于公司募集项目的低投资高盈利的详细论述请参见国信证券肖利娟老师于2007年7月13日撰写的《新项目：延续低投入高盈利道路——莱宝高科投资价值报告》；本文在此就不再累述；技术风险：技术跨度并不比公司原先跨入CSTN用CF大..在TFT-LCD面板制造过程，TFT-Array Glass(即下层阵列玻璃)的技术难度要高于TFT用CF，公司还需要掌握化学沉积成膜(CVD)与干法蚀刻等技术，这些技术难度相对于原先的CSTN用CF制造技术更高；

　　技术的难度加大并不意味着公司的募集资金项目的难度加大，事实上，相对公司当初由ITO玻璃生产专投CSTN用CF来说，技术跨度相对较低；

　　从生产技术来看，从CSTN用CF到TFT用CF制造上并不会存在太大的技术跨度，公司CSTN用CF的生产管理经验完全可以用于其TFT用CF制造；

　　阵列板的生产需要经过五到六次镀膜、五次光刻，其中所涉及到的镀膜和光刻、蚀刻工艺技术，是莱宝高科一直擅长的。公司需要解决的是是气相沉积成膜与干法蚀刻技术。这并不比公司当年从ITO导电玻璃切入CSTN用CF的技术跨度更大；

　　因此，从技术层面来说，募集资金项目的技术跨度相对于原先CSTN用CF制造并不大；竞争对手：国内少有可复制者..目前来说公司国内主要在上中小尺寸TFT-LCD生产线(包括前道工序制造与面板制造)的竞争对手主要是信利国际、深天马与

南玻伟光等企业；

　　上海天马的4.5代线产品定位于4寸以上的中尺寸显示屏，产品应用领域并不会与莱宝与信利国际冲突；

　　信利国际的2.5代TFT-LCD面板制造线重点投资前道Array工序，并没有包括CF制造，属于行业常见的面板投资模式，公司结合自己的模组制造能力实现生产线的平稳过渡；

　　信利国际投资16亿港币建设2.5代TFT-LCD面板，以实现产品结构的升级；

　　对于大部分的企业来说，这种投资并不是他们力所能及的；..对于大部分企业来说，TFT-Array阵列玻璃的技术难度较大，在没有从业经验与技术经验来说，冒然上TFT空盒生产线将面临着很大的技术风险；

　　因此，目前公司投资的TFT空盒项目，国内少有企业可以进行复制；TFT阵列项目的顺利投产将延续公司的快速成长的路径

　　募集资金项目的变更使得公司在人员配置上出现紧张，这也使得公司的触摸屏(TP屏)项目受制于TFT空盒项目的开展情况；

　　不仅出于人员配置的考虑，同时也出于公司技术学习结果的考虑，公司将在TFT空盒项目顺利投产后才进行触摸屏项目实施；

　　TFT空盒与触摸屏项目投产将延续公司的快速增长路径；.. 2008年中期TFT空盒项目顺利投产，为2009年中期触摸屏顺利投产创造条件，也增强了公司未来业绩增长的确定性；

　　TFT空盒的顺利投产可以为公司2008年带来约2个亿的销售收入增量；触摸屏项目2009年中期顺利投产与08年投产的TFT空盒项目将为公司带来将近4个亿的销售增量；

　　公司TFT空盒的顺利投产也将丰富公司触摸屏项目的产品种类，增强公司触摸屏项目的

竞争力；

　　公司充足的现金流也为公司未来在TFT空盒项目进一步发展提供了良好的条件，但公司目前没有这方面的规划，我们仍需要观察；

　　从市场需求来看，TFT-LCD市场远大于CSTN市场，公司目前9万片的CSTN用CF能够做到85%以上开工率，TFT空盒的产能扩张空间巨大；

　　适度的规模化有利于公司获得更好的客户结构；TFT面板涨价带来的CSTN价格改善是我们调整业绩的主因盈利预测假设与结果

　　TFT面板的涨价也促进着CSTN市场的经营环境改善，目前2007年Q3中CSTN用CF报价已经不跌；

　　CSTN用CF价格改善我们调整目前业绩预测的主因，我们修正原先CSTN用CF价格2007、2008年相对2006年下跌15%、10%的预测，认为2007年、2008年价格跌幅收窄至10%与5%；

　　公司2008～2009年业绩主要来自IPO募集资金项目，假定2008年4月份项目开始投产，2008年7月份开始达产，我们给于公司项目75%开工率；

　　按照项目规划，2007年年底厂房建设完工，设备组装完毕，由于产品验证与设备调试需要时间，我们预计TFT空盒项目在2008年二季度才有望实现正常投产；

　　我们看好公司TP项目，纵向发展的发展策略将有助于未来项目的良好发展，2009年产品结构将有望得到较好的发展；

　　由于项目的变更导致的人手资源的缺乏，使得TP屏项目顺利开展将跟随着TFT空盒项目，我们假定公司2009年开始实施该项目，并给予70%开工率作为预测假设；

　　随着公司“纵向发展”的策略实施，我们认为2009年TP屏销售价格将会上升，我们假设增加3%；

　　根据我们对行业的认识，我们模型预测的假设也进行了修正，修正结果见下表；

　　公司未来管理费用变化不大，而营业费用随着自销规模的加大而导致有所上升；由于募集资金到位，财务费用将会减少。

　　预测2007～2009年公司实现净利润228.9、339.1和482.8百万元，同比分别增长8.2%、48.1%和42.4%，EPS分别为0.902、1.336和1.903元。

　　价值评估相对估值：

　　公司坚持走中高端产品的策略与时机选择使得其2007年业绩未见增长而2008年将获得大幅增长机会，我们认同这种做法；我们选择以2008年业绩为基准进行相对估值；

　　我们认为公司竞争力高同于行业，选取国内分立器件优质上市公司，以行业平均市盈率为基准，按照2008年EPS估算，我们认为给予莱宝高科32倍为估值区间比较合适，得出公司的合理估值为42.75元。

　　绝对估值

　　假设条件

　　假设TFT空盒项目于2008年7月份达产，公司TP屏项目于2009年6月份达产；

　　FCF＝EBIT(1-T)＋折旧与摊销-资本性支出-营运资金净变动；..取国金器件行业指数和上证指数的2年周数据来计算β值，β＝1.395；

　　Rf＝3.985%，Rm＝6.99%；

　　考虑到中小尺寸LCD屏的发展速度，公司在行业内所处地位以及2008年将会出现的增长，取TV增长率为4%比较合理；..我们采用WACC法估值，WACC=10.92%；

　　企业价值＝FCFF＋短期投资；

　　

股票价值＝企业价值-债务；

　　每股价值＝股票价值/总股本。

　　根据上面的假设条件，我们计算出的估值结果为24.17元。

　　结论

　　综合相对估值和绝对估值结果，我们认为公司的合理价值为42.75元。给于“买入”的评级；

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