华兰生物：血品寡头推进中疫苗08年贡献显著

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　　张明芳 招商证券

　　血液制品行业和公司运营验证了我们的判断：血浆供应紧张是双刃剑，一方面减少了血浆投产量和白蛋白产量；另一方面有利于维持白蛋白价格高位、非白蛋白制品的放量销售和整体毛利率攀升。受血浆供应短缺影响，公司07年上半年销售收入同比下降2.9%，主营成本同比下降13.95%，净利润同比增长27.4%，实现每股收益0.29元。人血白蛋白市场供不应求带动了高毛利率的非白蛋白制品销售收入同比大幅增长112%，销售比重上升到43%，吨血浆综合产值创历史新高，主营利润率和销售毛利率同步上升6.6个百分点，营业费用率同比下降了1.8个百分点，收购血浆站带动管理费用率和财务费用率上升，整个期间费用率同比上升了2.8个百分点。

　　我们看好公司市场化收购血浆站、合理布局并开发全国血浆资源、推进血液制品寡头垄断和快速切入疫苗产业的长期发展战略。血液制品是依赖血浆来源发展的资源型行业，目前，整个血浆站资源的重新分配正进入市场化收购的第二阶段。我们预计，随着全资重庆子公司对重庆地区血浆资源的开发、以及未来对重庆和苏州两子公司进行血浆供应和生产的整合，公司08年血浆投产量将稳步上升、苏州子公司将逐步摆脱血浆供应瓶颈并实现扭亏为盈。从整个血液制品行业来看，人血白蛋白、丙种球蛋白等主要产品的市场份额将加速向包括华兰生物在内的五大巨头集中。

　　07年是华兰生物自身的调整年，血浆站改制收益尚未明显体现，08年血浆供应上升和疫苗产业化将引领新一轮高速增长。我们预计：08年疫苗将贡献利润3000万元左右，2007—2009年，公司净利润将分别同比增长38%、49%和40%，分别实现EPS0.60元、0.90元和1.26元。

　　投资建议：血液制品市场需求每年刚性增长率23%，公司将产业扩张至毛利率更高、市场需求刚性增长20%的疫苗产业，产业结构大大优化，双轮驱动持续快速成长，给予50-55倍PE估值较为合理。按照08年预测EPS0.90元、PEG1.0对应估值区间为元4元—49元，当前股价对应07—09年预测PE分别为72倍、48倍和34倍，我们维持“推荐—A”的投资评级。

　　风险提示：国家对血液制品和疫苗行业严格监管，血浆站GMP认证，可能使公司血浆供应量上升和疫苗销售低于我们预期。

　　　一、07年中期经营业绩分析

　　血液制品行业和公司运营验证了我们的判断：血浆供应紧张是双刃剑，一方面减少了血浆投产量和白蛋白产量；另一方面有利于维持白蛋白价格高位、非白蛋白制品的放量销售和毛利率攀升。受血浆供应短缺影响，公司07年上半年投浆量减少，销售收入同比下降2.9%，主营成本同比下降13.95%，税前利润同比增长11.6%，所得税冲减，净利润同比增长27.4%，实现每股收益0.29元。

　　人血白蛋白市场供不应求带动了高毛利率的非白蛋白制品销售收入同比大幅增长112%，销售比重上升到43%，上升了4.2个百分点。吨血浆综合产值创历史新高，主营利润率和销售毛利率同步上升了6.6个百分点，产品俏销导致营业费用率同比下降了1.8个百分点，公司收购血浆站带动管理费用率和财务费用率上升，整个期间费用率同比上升了2.8个百分点。

　　分季度来看，血浆投产量下降、主营成本下降、人血白蛋白价格维持高位、非白蛋白制品销售比重上升综合推动吨血浆综合产值创历史新高。

　　分产品来看，白蛋白销售毛利率同比下降了2.4个百分点，白蛋白价格上涨尚未抵消血浆成本上涨压力影响，我们判断，血浆供应短缺还将刺激白蛋白价格进一步上升。我国SFDA从2007年初以来开始对血液制品行业进行严格监管，打击非法频繁采、供血行为，血浆站推行GMP认证、血浆实行90天“窗口期”检测后投产，血浆投产量从2007年初开始进一步下降。

　　二、我们看好公司血品寡头和快速切入疫苗产业的经营战略

　　我们看好公司市场化收购血浆站、合理布局并开发全国血浆资源、推进血液制品寡头垄断和快速切入疫苗产业的长期发展战略。血液制品是依赖血浆来源发展的资源型行业，目前，整个血浆站资源的重新分配正进入市场化收购的第二阶段。随着全资重庆子公司对重庆地区血浆资源的开发、以及未来对重庆和苏州两子公司进行血浆供应和生产的整合(两公司合二为一)，同时，华兰生物将逐步完成对后续8个血浆站的改、扩建，我们预计，公司08年血浆投产量将稳步上升、苏州子公司将逐步摆脱血浆供应瓶颈并实现扭亏为盈。从整个血液制品行业来看，人血白蛋白、丙种球蛋白等主要产品的市场份额将加速向包括华兰生物在内的五大巨头集中。

　　公司采取跟进仿制、快速切入疫苗产业的产品战略。我们预计，流感裂解疫苗、流脑A+C疫苗和吸附破伤风疫苗08年都将进入正式生产，约实现销售收入6000万元左右。

　　三、业绩预测和投资评级

　　从业绩预测来看：07年是华兰生物自身的调整年，血浆站改制收益尚未明显体现，08年血浆供应上升和疫苗产业化将引领新一轮高速增长。我们预计：08年疫苗将贡献利润3000万元左右，2007—2009年，公司净利润将分别同比增长38%、49%和40%，分别实现EPS0.60元、0.90元和1.26元。

　　投资建议：血液制品市场需求每年刚性增长率23%，公司将产业扩张至毛利率更高、市场需求刚性增长20%的疫苗产业，产业结构大大优化，双轮驱动持续快速成长，给予50-55倍PE估值较为合理。按照08年预测EPS0.90元、PEG1.0对应估值区间为元45元—49元，当前股价对应07—09年预测PE分别为72倍、48倍和34倍，我们维持“推荐—A”的投资评级。

　　风险提示：国家对血液制品和疫苗行业严格监管，血浆站GMP认证，可能使公司血浆供应量上升和疫苗销售低于我们预期。