瑞贝卡：拥有全球定价权的发制品行业龙头

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　　李晶 华泰证券

　　投资要点：

　　公司概况：发制品行业龙头

　　瑞贝卡发制品股份有限公司成立于1999年10月，2003年6月在上海证券交易所挂牌上市，目前总股本23711万股。公司主要从事发制品的生产和销售，是中国发制品行业内唯一一家上市公司。公司进一步的发展思路为，在加大海外市场建设的基础上，着手进行国内市场的拓展，从假发行业的生产制造龙头进一步发展成为拥有成熟海内外营销渠道的假发品牌运营商。

　　主要产品为工艺发条和化纤发，目前主要供应海外市场

　　公司产品包括工艺发、女装假发、化纤发、教习头、男装发块五大系列。其中工艺发条和化纤发是公司的主要产品，两者占公司收入比重不断上升。07年中报显示，公司工艺发条产品收入占比达75.50%，化纤发产品占比达9.63%。

　　目前公司产品主要供应海外市场，主要出口地区为美洲、非洲和欧洲。07年上半年，公司在美洲的收入占总收入比重达72.69%，但由于主要产品在北美市场的渠道垄断在韩国人手中，公司的产品主要以贴牌生产为主；公司在非洲拥有自己的营销公司和加工工厂，销售规模已经达到2亿以上，通过女装假发和化纤发产品的进一步推广，公司在非洲地区的规模和效益都有望进一步提高，预计未来三年内非洲市场的收入增速将不会低于30%；在欧洲，公司通过合资公司进行自有品牌的销售，目前市场规模约在1.2亿左右。

　　公司将致力于原料成本的降低和国内市场的拓展

　　(1)低成本人发原材料市场的开发

　　假发产品中，人发产品由于工艺的复杂性和可以反复造型的特点，具有较高的附加值，其价格也在不断上扬。公司所在地许昌为国内最大的人发集散地，使得公司具有较强的对于人发资源的控制能力。随着公司产能的不断扩大，公司正积极拓展新的人发原材料市场，除国内采购外，公司还计划从印度、菲律宾、缅甸、印尼和巴基斯坦等国家进行人发的采购。

　　目前，国内人发产品的采购价平均为600元一吨，而这些南亚国家市场的人发采购成本几乎相当于国内采购成本的三分之一至一半。如果未来在这些国家的采购能够形成规模，低廉的人发成本将大幅提升公司的毛利率水平。

　　(2)化纤发丝将全面投产

　　公司原有化纤发原料主要从日韩进口，近年来公司一直致力于化纤发原料的

　　(3)国内市场有望在09年迎来高成长

　　07年以来，在加强海外市场建设的基础上，公司着手进行国内市场的拓展，我们在与公司的交流中得知，目前公司在北京设立的两家直营门店销售情况良好，月销售额环比增速在50%以上。公司国内渠道建设的计划大致为：下半年在北京再增加3-4家专卖店，08年底前完成在全国10个城市建立直营专卖店的规划。直营专卖店的销售建设取得一定成效后，将采取加盟的方式迅速扩大销售范围，辐射全国市场。因此我们预计，公司国内销售07、08年将以直营门店的建设为主，如果模式成功，09年将以加盟的形式拓展市场，从而实现大幅增长。

　　投资评级与盈利预测

　　盈利预测假设：

　　未来三年，公司海外市场保持25-30%的收入增幅。

　　07、08年国内销售的增长将来自直营门店，09年若以加盟的形式拓展市场，国内销售将实现大幅增长。但由于品牌打造和渠道建设的进程存在一定不确定性，在06年国内销售达719万元的基础上，我们保守预计07-09年公司国内市场的销售规模分别为800、2000和4000万元。

　　公司在国内销售坚持质优价高的品牌战略，预计毛利率将维持在50%左右。原材料成本的降低将给公司毛利率带来一定提升，预计公司07-09年综合毛利率为22%、24%和27%。

　　公司未来三年实际所得税率30%、25%、25%结合以上假设，我们初步预计公司07-09年EPS分别为0.72、1.19和1.71元，对应目前动态市盈率为64.80、39.21和27.28倍。公司是发制品行业的龙头，拥有较强的成本转嫁和盈利能力，并积极开拓国内市场，向时尚产品的品牌运营商转型，我们认为公司可以享有较高的估值溢价。考虑到公司拥有的全球定价权，及国内市场若开拓成功后的爆发性增长前景，公司未来的增长很可能超出我们的预期，因此，我们给予公司“推荐”的投资评级。