中科三环：原材料价格高企短期拐点难现

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　　长城证券 何奇峰

　　我们认为中科三环07年业绩拐点难现。主要理由如下：

　　一是稀土价格仍将高位运行，可预期的未来一段时间内不会出现大的回落；二是，公司主要的收入和利润来源VCM业务全年难有大幅增长，甚至还面临一定的业绩下滑压力；三是，公司钕铁硼下游新的应用市场，如风力发电机、HEV、汽车电子、MRI等，短期仍难看到爆发性的增长机会。

　　VCM业务有望保持平稳增长。一方面VCM的需求与PC及NB的出货量具有较高的相关性，随着PC市场进入成熟期，VCM的需求增长将逐年放缓。另一方面，VCM钕铁硼市场已经进入寡头垄断阶段，NEOMAX、TDK、中科三环等少数厂商占据了全球90%以上的份额，现有竞争格局短期很难改变。

　　中科三环已具备小批量生产风机钕铁硼材料的能力。市场开发方面，公司与国内外风机设备厂商如金风科技等进行了广泛接触，经过前期的产品试制与认证，07年有望为国内厂商提供近百吨风机设备钕铁硼。

　　HEV与汽车电子市场短期难以突破。相对于其他潜在的大规模应用市场而言，我们更看好中科三环钕铁硼产品在混合动力车(HEV)和汽车电子领域的发展前景。但是，限于下游汽车厂商自身因素，以及行业通行惯例等原因，我们认为1-2年内中科三环钕铁硼产品在汽车领域(HEV发动机与其他汽车电子产品)还无法取得突破性进展。

　　我们预测中科三环07-09年的EPS分别为0.322、0.423、0.505元，结合公司在稀土永磁领域的行业领先地位，以及未来潜在的应用市场崛起等因素，我们按照08年30-33倍PE对中科三环进行估值，合理价位应在12.8-14.0元之间，给予其“谨慎推荐”的投资评级。

　　8月初我们走访了中科三环，与公司证券投资部有关人士就公司07年上半年经营情况和各项业务运营状况进行了交流，现将有关内容摘述如下：

　　07年公司业绩拐点难现缘于2005年底的稀土价格上涨，给中科三环的经营造成了较大的影响。氧化钕的价格由2004年底的4.8万元/吨开始一路上扬，2006年7月时的达到了13万元/吨，2007年7月涨至26万元/吨；公司钕铁硼产品的主要原材料金属钕的价格随之一路飙升，由启动时的7-8万元/吨上涨至目前的31-32万元/吨，涨幅超过了300%！

　　稀土钕价格的持续高涨对公司业绩造成了较大冲击。06年以来，中科三环销售毛利率逐季下滑，由1Q06的30.21%下降到1Q07的21.35%；销售净利率由2Q05时的10.25%下降到1Q07的5.1%。另一方面来看，公司主营业务收入增速(除4Q05之外)显著高于净利润增速，表明原材料成本上涨对公司净利润增长造成了较大的影响。

　　从07年一季度经营情况来看，在金属钕价格处于历史高位的背景下，中科三环在3月份对所有钕铁硼产品进行了10%-20%不等的提价。从实际效果来看，此次出厂产品提价并没有显著改善公司的经营业绩，相反的是主要盈利指标，如销售净毛利率(5.1%)、净资产收益率(2.19%)等处于历史最低点。二季度金属钕价格依然处于高位运行状态(31-35万元/吨之间)，我们预计公司07年上半年业绩难以乐观，预计主营业务收入在提价效应带动下有望增长10%，而净利润则很可能同比下滑10%左右。

　　从全年角度分析，我们认为中科三环07年业绩拐点难现。主要理由如下：

　　一是稀土价格仍将高位运行，可预期的未来几年不会出现大的回落；二是，公司主要的收入和利润来源VCM业务全年难有大幅增长，甚至还面临一定的业绩下滑压力；三是，公司钕铁硼下游新的应用市场，如风力发电机、HEV、汽车电子、MRI等，短期仍难看到爆发性的增长机会。

　　VCM业务有望维持平稳增长在经历了03-05年的高速成长之后，目前公司VCM业务进入了平稳发展阶段，短期难有突破性的增长。

　　1)VCM的需求与PC及NB的出货量具有较高的相关性，随着PC市场进入成熟期，VCM的需求增长将逐年放缓。即使考虑DIY市场需求(包括移 动硬盘)，未来VCM的增量需求增长也只可能保持在10%-15%左右。

　　2) VCM钕铁硼市场已经进入寡头垄断阶段，NEOMAX、TDK、中科三环等少数厂商占据了全球90%以上的份额，现有竞争格局短期很难改变。在公司现有客户希捷、西部数据的供货商序列中，NEOMAX是第一供货商，占供货比例的70%-80%，中科三环是第二供货商，供货比例20%-30%。目前，中科三环虽已进入三星和日立的VCM钕铁硼供货认证阶段，但从产品认证到小批量供货，再到大批量供货，中间需要的周期至少2-3年；此外，即使顺利成为三星、日立的供货商，中科三环也很难取代原有厂商，成为这些新客户的第一供货商。

　　风机磁体进入小批量试制阶段中科三环于2005年中期开始开发风力发电机钕铁硼磁体，经过两年的发展，目前已经具备了小批量试制能力。在市场开发方面，公司与国内外风机设备厂商如金风科技等进行了广泛接触，经过前期的产品试制与认证，07年有望为国内厂商提供近百吨风机设备钕铁硼。

　　我们看好风机钕铁硼磁体的市场发展前景：一方面，国内风力发电设备市场迎来快速发展阶段，2006年全年风力发电总装机容量超过之前五年的总和；另一方面，国家《可再生能源法》的出台，为风电等可再生能源提供了良好的产业发展环境。

　　不过，我们也看到中科三环进军风电设备磁材市场面临的一些风险因素：

　　一是，新疆、宁夏、内蒙等地区近年来风电投资规模较大，而这些地区本身不缺电，风力发电又面临远距离输送等技术难题；二是，国内风电设备厂商毛利率基本30%-35%左右，并不比中科三环景气期的毛利率高出多少，如果金属钕价格进一步上涨，公司向下游转嫁成本的空间将受到压制。

　　因此，综合分析来看，中科三环风机磁材业务的发展前景，将与公司客户的区域分布、客户自身经营能力、产品需求规模等因素密切相关。我们对该业务持相对乐观态度，具体的业绩预测还有待下游客户拓展与市场需求进一步明确之后才能给出。

　　HEV与汽车电子市场短期难以突破相对于其他潜在的大规模应用市场而言，我们更看好中科三环钕铁硼产品在混合动力车(HEV)和汽车电子领域的发展前景。但是，限于下游汽车厂商自身因素，以及行业通行惯例等原因，我们认为1-2年内中科三环钕铁硼产品在汽车领域(HEV发动机与其他汽车电子产品)还无法取得突破性进展。

　　1) HEV市场：目前全球只有丰田汽车实现批量生产混合动力车，丰田与NEOMAX在混合动力发动机永磁材料方面签订了排他性条款，中科三环短期内无法进入丰田汽车的供货商行列。福特等欧美汽车厂商，以及国内的长安汽车等均有计划生产HEV，但出于对HEV发展前景的不确定性考虑，这些厂商一再推迟了HEV量产计划，导致相关钕铁硼的需求迟迟不能启动。

　　2)汽车电子市场：稀土永磁材料在汽车电子领域有着广泛应用，随着整车中各类汽车电机数量的不断增加，其需求将成倍增长。稀土永磁在汽车点火系统、转向助力系统，以及轻、薄、短、小化应用方面，比铁氧永磁更具竞争优势。不过，长期以来各类汽车电子应用的稀土永磁材料主要以铝镍钴为主，虽然钕铁硼相对铝镍钴性价比更高，但传统汽车工程师在对汽车电子材料设计中，出于习惯因素和不确定性考虑，采用钕铁硼材料的汽车电子产品还比较少。

　　我们认为，短期来看阻碍钕铁硼在HEV和汽车电子市场对大规模应用的因素依然存在。但从长远角度来看，我们看好未来钕铁硼在上述两大领域的市场发展空间，需要我们密切关注的是汽车厂商对HEV的态度，以及汽车电子材料应用的趋势变化。

　　盈利预测基于上述分析，我们对中科三环07-09年业绩进行了预测，主要的假设条件如下：

　　1)金属钕等原材料价格维持目前水平；2) VCM等现有业务维持10%左右增长3)期间费用率保持基本稳定；4)公司整体所得税率保持在15%左右；5)暂不预测风机、HEV等业务的收入规模。

　　给予中科三环“谨慎推荐”评级根据中科三环未来三年盈利预测结果，07-09年的EPS分别为0.322、0.423、0.505元，结合中科三环在稀土永磁领域的行业领先地位，以及公司未来潜在的应用市场崛起等因素，我们按照08年30-33倍PE对中科三环进行估值，合理价位应在12.8-14.0元之间，给予其“谨慎推荐”的投资评级。