宝新能源：优质发电市场中新能源提供商

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　　长江证券 邹振松

　　公司位于广东省这个优质的发电市场，旺盛的电力需求确保公司所属电厂机组利用小时数维持高位，预计2007～2009年公司机组平均利用小时数分别为7200小时、7000小时和6800小时。

　　公司坚定奉行差异化竞争战略，采用循环硫化床机组燃烧煤矸石和劣质煤发电，是国内资源综合利用和新能源发电的领先企业。在国家“节能减排”和大力发展清洁能源的政策背景下，公司有望持续获得项目审批、税收减免以及维持高上网电价(0.583元/kwh)等方面的优惠政策。

　　公司荷树园电厂二期2×30万kw火电机组即将于2008年4月和8月相继投产，三期2×30万kw项目亦将于二期工程投产后开工建设，新项目的相继投产确保公司在未来几年维持远高于行业平均的成长性。

　　在国家鼓励发展新型清洁能源和激烈竞争导致行业平均利润率下滑的背景下，我们了解到公司在油页岩发电及风电领域均有比较明晰的扩张计划，我们充分认识到明晰的扩张战略对公司长远发展所起到的重要作用，从而赋予公司一定的估值溢价。

　　综合分析，我们预测公司2007～2009年的EPS分别为：0.52元，1.38元和1.5元。伴随者广东省电力紧缺局面的逐步改善，我们意识到公司上网电价存在下调的风险，从而对不同电价水平下公司业绩的变化进行情景分析，并赋予公司“谨慎推荐”评级。

　　强劲的电力需求使区内发电企业经营环境相对宽松1、经济快速增长滋生强劲电力需求作为我国经济增长最快的省份之一，广东省电力需求一直位居全国前列。十五期间，全省年均电力消费增速高达15%，而同期装机增速仅为8.5%。根据CPNN对2007年1～4月份全国所有省份的供(售)电情况统计，广东省以869.6亿度的发电量和830亿度的售电量保持全国同期发(售)电量第一名的地位。我们预计，随着广东省经济重工业化的纵深发展以及居民人均收入水平提高所孕育的巨大电力需求，将使广东省电力紧缺的局面在今后相当长时期内得以维持。

　　2、相对较高的电源建设门槛使广东发电市场供不应求的局面短期内难以改变由于广东省燃料煤供给严重依赖其它省份，而且省内发电企业的市场占有率相对较高，因而全国性发电集团在广东的扩张多采取参股省内发电企业的形式，如长电参股广州控股、华能参股深能源和粤电力等，此外，从环境保护的角度出发，广东省也在不断收紧电源点建设的审批链条，以上种种因素使得广东发电市场电源布局的门槛相对较高。

　　表1广东省2001-2020年能源规划大中型能源建设项目表

　　根据广东省能源发展“十一五”规划，到2010年左右全省电力装机容量大概为9500万千瓦，其中西电东送项目2300万kw左右。考虑了小火电关停及现有在建及规划项目以后，我们预计2010年全省装机缺口在200万kw以上，而高峰负荷缺口将达到600万kw。在没有新项目投产的情况下，2015年前后广东全省的高峰负荷缺口甚至可能达到1500万kw以上。综合以上分析，广东电力紧缺的局面将在长期内得以维持，也使得区内发电企业面临远比同行宽松的运营环境，从而维持较高的发电设备利用率。

　　差异化竞争赢得战略先机公司采用循环硫化床机组，以煤矸石为主要燃料掺烧劣质煤发电。循环硫化床机组与普通加装脱硫装置的机组相比，主要的优势在于：炉内物料循环系统确保燃料经过多次燃烧，燃烧效率可以得到有效提高。同时，由于石灰石或其它脱硫物料与燃料同时混合燃烧，可使脱硫效率维持在90%以上，从而在不加装额外的脱硫装置、降低发电成本的情况下享受国家关于脱硫机组的电价优惠政策。

　　我们认为，在五大IPPs争相通过各种方式的参股进入广东发电市场，区域发电龙头企业纷纷跑马圈地、扩充大型高效机组的情况下，公司没有选择同样的发展路径，而是充分利用国家产业政策扶持和梅州地区丰富的煤矸石资源，通过大力发展新能源，获取远高于行业平均的盈利水平，在广东乃至全国新能源领域赢得了战略先机。

　　由于公司采用煤矸石掺烧劣质煤，属于国家产业政策鼓励的资源综合利用发电，因此在享受国家关于新能源电量、电价和税收等方面的优惠政策。

　　电价与利用小时数远高于行业平均水平根据国家发改委有关文件，公司荷树园电厂目前适用0.5832元/kwh的含税上网电价，远高于广东省标杆电价0.465元/kwh的水平。高电价使公司得以维持显著高于行业均值的盈利水平，2006年公司主营业务利润率超过了40%。

　　在利用小时数方面，根据国家监管部门关于充分发挥清洁能源、资源综合利用型新能源机组的调峰功能的文件，公司发电机组利用小时数显著高于省内统调机组平均利用小时数，预计07～09年分别为7200，7000和6800小时。

　　图6 2006年公司利用小时与上网电价在省内发电企业居于优势地位

　　税收优惠增厚业绩由于公司循环硫化床发电机组均从东方锅炉股份有限公司采购，从而符合国家关于扶持国产重点装备技术发展的产业政策，其设备投资的40%可从所得税中抵扣，我们测算由此可为公司节省税费2.1亿元，至今5032万，因此，公司07～09年每年仍可获得所得税抵扣5300万左右，分别增厚当年EPS约0.07元。

　　根据粤经贸[2004]146号文确认，公司为广东省技术创新优势企业，从而享受优惠所得税率，公司及旗下所属子公司均享受15%的所得税率，优惠期为2004～2006年，据公司透露，以其目前在煤矸石发电领域的领先地位，公司继续享受该项优惠税率的可能性非常大。考虑税费抵扣以后，公司2007～2009年实际所得税率分别为：7.2%、7.8%和9.3%。我们认为，由于“两税合并”政策的实施，公司所得税存在上调的可能，所得税上调至25%将降低公司EPS约0.05元。

　　在增值税减免方面，根据有关规定，对于煤矸石等劣质燃料在发电燃料中的占比超过60%以上的企业，其所发电量增值税应纳税额可减半征收。公司目前的掺烧比率大概为40%～45%，暂不具备享受增值税减半优惠的条件。公司荷树园电厂二期建成投产以后，由于单机容量和燃烧效率的提高，我们认为公司煤矸石掺烧比率有望达到或超过60%，从而满足此项优惠条件。届时，可增加08～09年年均发电利润0.8和1.5亿元，分别增厚EPS为0.11和0.20元。但是，增值税得减免受地方政府态度及其它多方因素得影响，谨慎起见，我们在进行盈利预测时并未将此项潜在收益纳入我们的估值模型。

　　项目拓展：两条主线打造新能源龙头公司奉行差异化竞争战略，以新能源发电为突破口，目前已经在新能源电站项目的建设和规划方面居于领先地位。

　　从现有机组构成来看，公司主要循两条主线开拓新能源项目，即资源综合利用型能源和可再生能源。荷树园电厂三期工程和茂名油页岩电厂建成投产后，公司资源综合利用型发电机组装机容量将达到267万kw。在国家《可再生能源法》的直接支持下，尽管公司目前已立项或规划建设的风电和水电装机仅为50万kw，但我们依然看好公司以风电和水电为代表的可再生能源的发展机遇。

　　国务院《可再生能源中长期发展规划》明确规定，在2020年前后全国发电设备总装机容量达到10亿kw的情况下，力争使可再生能源发电装机占比达到30%左右，其中水电总装机容量将达2.9亿千瓦，开发程度达70%，生物质发电达2000万千瓦，风电达3000万千瓦、太阳能发电达200万千瓦。经权威部门测算，我国陆上风能(陆上风带主要位于包括新疆、甘肃和内蒙在内的西北地区和包括山西、陕西北部地区在内的两西地区)可开发容量约为2亿kw，近海20m深海域风能可开发容量约为8亿kw，其中广东省约占2～2亿kw，综合各方面的因素，海上风电应可成为该省优先考虑发展的可再生能源。我们了解到，公司陆丰风电场覆盖海岸线23km，经测试该区域风力远超风力发电的基本条件，风速达到6m/s的水平，足可保证风电装机的利用小时数。随着未来国家有关产业政策的进一步明朗、风电价格陆续到位以及设备技术水平的提高，公司极有可能在现有风电场的基础上加速发展海上风电，目前测风等相关工作已经陆续展开。

　　与大股东不存在业务重合和关联交易2003年完成的资产置换及主业变更是宝新能源发展史上的重要一环，公司因此建立了相对完善的公司治理结构，并厘清了与大股东的关系。我们了解到，目前公司大股东广东宝丽华集团有限公司的业务主要包括雁南飞茶田度假村、花木公司和从股份公司置换出去的服装业务，而上市公司目前的业务范围则主要分布在电力、房地产和建筑施工等领域。可以说，控股股东与上市公司完全不存在业务重合，从而也有利于规避国内上市公司普遍存在的关联交易问题。

　　股权激励对降低公司运营成本和提升内部管理水平作用显著为了使公司发展与核心管理与技术人员的利益紧密结合起来，促进公司管理和效益的快速提升，公司2006年在国内电力企业中首家推出了股权激励方案。方案规定，公司将以定向增发的方式向激励对象授予行权价为10.85元/股的公司普通股票共2700万股，2007～2009年各年的行权比例分别为：20%，30%和50%。我们了解到，由于公司在2007年实施了10送10计划，因而股权激励的标的股票扩充到5400万股。

　　股权激励的实施，将在一定程度上稀释公司的EPS，我们在估值模型中考虑了这种稀释效应。然而，我们认为股权激励对公司的正面影响将是长期的，它使所有者和经营层的利益在一定程度上实现了统一。我们了解到，公司2007年上半年管理费用下降了4%，相信这一变革给公司内部管理和日常经营带来的正面影响将陆续体现出来。

　　公司业绩增长暂无近忧，但远虑仍存电价能否维持仍存变数荷树园电厂二期建成投产后，公司高电价的可持续性一直是投资界最为关心的话题之一。我们了解到，公司荷树园电厂一期上网电价维持高位的主要原因在于以下两个方面：

　　..公司利用梅州地区废弃的煤矸石掺烧劣质煤发电属于资源综合利用型能源，因而在政府日益重视环保问题的前提下维持高上网电价存在可能，亦受到相关文件的明确支持。

　　..在目前发电侧上网电价主要采用“成本＋利润”的原则下，公司可行性研究时关于设备利用小时数和厂用电率的假设有利于提高发电成本，从而提高上网电价：

　　(1)可行性研究假定设备利用小时数为5000小时，实际超过7000小时。

　　(2)可行性研究假定荷树园电厂厂用电率为10%，但目前维持在8%左右，二期投产后甚至可能下降到6～7%左右。

　　(3)煤价在公司荷树园电厂一期可行性研究时处于高位，2003投产后煤价下降了15%左右。

　　尽管上网电价存在一定的稳定性，但我们也注意到以下几方面的因素使公司荷树园电厂二期工程上网电价存在下调的风险：

　　2005年5月，国家发改委对全国各省新投产机组标杆上网电价进行了重新核定，其中南方电网所属广东省新投产机组标杆电价为0.424元/kwh，安装脱硫设备的机组在此基础上增加0.015元/kwh。公司荷树园电厂二期工程作为新投产大机组，其上网电价存在靠拢广东省标杆电价的可能。

　　2007年1月发布的《热电联产和煤矸石综合利用发电项目建设管理暂行规定》的通知规定，煤矸石综合利用发电项目的上网电价，在实行竞价上网的地区由市场竞争形成；在未实行竞价上网的地区，新建项目上网电价执行国家公布的新投产燃煤机组标杆上网电价，因此公司荷树园电厂二期工程上网电价可能下调至0.439元/kwh左右。

　　利用小时数面临下滑风险除了电价以外，公司发电设备利用小时数亦是影响其业绩的重要参数。我们认为，随着2007年广东地区部分大机组的相继投产，2008年实现稳定运行发电以及西电东送的不断推进，区域内电力紧缺局面将有所改善。目前享受国家政策扶持、承担一定调峰功能的资源综合利用型火电机组的利用小时数可能出现一定幅度的下降，考虑到机组正常检修和区域电力供需改善，我们假定公司发电设备07～09年的平均利用小时数分别为7200，7000和6800小时。

　　财务预测与估值财务预测1、财务预测假设：

　　H1：荷树园电厂二期两台机组分别于2008年4月和8月如期投产发电，含税上网电价水平维持在0.5832元/kwh。

　　H2：2007～2009年机组利用小时数分别为7200，7000和6800小时。

　　H3：目前平均煤耗为370～380g，假设二期两台机组的平均煤耗为330g左右。2007年全年燃料成本上涨5%～8%，2008和2009年公司所用劣质煤价格稳定。

　　H4：公司参与云南铜业和航天电器定向增发所获投资收益自2008年起两年内全部按现行价格兑现，保守估计每年获得投资收益约4亿元。

　　H5：除股权激励在接下来三年内增加股本5400万以外，公司不进行其它形式的股权融资。

　　2、2007～2009年EPS分布基于以上假设，我们预测公司2007年到2009年EPS分别为0.52，0.86和1.00元，考虑投资收益的EPS分别为0.52，1.38和1.5元。

　　估值目前全行业平均市赢率大概维持在35倍左右，我们考虑到公司2007～2009年公司装机容量及每股收益远高于行业平均的成长性，赋予公司2007年30倍PE，2008年25～30倍PE，在考虑了兑现投资收益对EPS的增厚左右后，认为公司股价年内目标价为22.4～24.7元。鉴于公司荷树园电厂二期电价的不确定性，我们给予公司“谨慎推荐”评级。