山东高速：运营数据回升 期待资产收购

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　　长城证券 宋伟亚

　　公司依托经济和交通大省山东，半岛城市群的逐渐凸显以及高速发展的公路建设将使得干线网络聚集效应日趋加强，公司中长期稳健增长可期。

　　公司目前的核心路产是济青高速和黄河二桥，济青高速贯穿山东的工业走廊，黄河二桥是位于交通流量巨大的京沪、京福高速山东重合段上横跨黄河的特大桥，战略地位显著，06年合计贡献总通行费收入的90%。去年四季度以来，由于地方公路对超限载重的综合治理，二者由于计重收费分流而受负面影响的各项运输及收入指标显著回升，预计济青高速07和08年车流辆增速将分别达到17%和12%，黄河二桥今年状态回升强劲，预计07年车流辆增幅可达25%左右。

　　济莱高速预计07年4季度建成通车，将对济青高速产生一定分流作用，但影响应该不会很大，因济青高速距离所经过的主要经济城市主城区很近，运输需求难以有效替代。济莱高速的一个重要看点是青岛港将拓建搬迁至皇岛港，高质量6车道的济莱高速将是货车往来的优先选择。预计济莱高速将有3年左右的帐面亏损期，但中长期将成为公司新增的重要利润增长点。

　　济德高速运营状况优秀，公司股改承诺对其进行收购，但时间较不确定，主要原因是济德高速股权划转后，国资委和交通厅对一些相关因素以及收费公路权益转让看法有一定分歧，公司一直在推动相关工作，但具体收购时间公司层面难以确定，预计新的收费公路权益转让办法的出台将会对收购事宜有所促进。

　　预计山东高速今明两年的EPS分别为0.34元和0.43元，短期估值趋于合理。但公司治理结构优良，济德高速一旦收购将对公司业绩产生重要提升，综合考虑，维持对山东高速“推荐”投资评级。

　　一、山东高速概况山东高速是山东省从事投资和经营收费路桥的主要基建公司，亦是山东交通基建行业唯一一家上市公司。公司拥有设计、建造、经营、收取通行费及其他费用、养护、管理和投资于山东省境内现有的、兴建中的或计划兴建的特定基建设施的权利，以及上述各项特许权的优先权。目前公司的主要运营资产是“两路四桥”，即济(南)青(岛)高速公路、泰(安)曲(阜)一级公路、济南黄河大桥、滨州黄河大桥、平阴黄河大桥和济南黄河二桥。

　　山东是我国的经济大省，也是交通大省，经济发展速度和效益一直在全国名列前茅，GDP连续十多年保持两位数的增长。从“十一五”到2015年乃至相当长的一个时期，加强交通基础设施建设仍是山东省国民经济发展的战略重点。随着山东省加快发展战略的实施以及半岛城市群的逐步凸现，山东的区位优势将更加彰显，将为公司主营业务收入的稳定增长创造条件。预计到2007年底，全省高速公路通车里程突破4000公里，到2010年，全省公路通车里程达到90000公里，其中高速公路5000公里，一级公路6000公里，二级公路27000公里。公路密度达到每百平方公里57.7公里，公路平均好路率达到80%，基本建成“五纵连四横、一环绕山东”的高速公路网和布局合理、结构优化的公路网络，干线网络聚集效应将日趋显现。

　　二、主要路产运营情况公司所辖路桥资产总里程约502公里，均位于山东省经济较发达地区，既贯穿山东省工业走廊，途径省内的各工业、经济中心以及重要港口城市，同时连接山东省的主要旅游城市并囊括了境内黄河干流上的主要公路大桥，构成公路干线大动脉、“一山(泰山)一水(泉城)一圣人(孔子故乡曲阜)旅游热线以及黄河咽喉要道三重概念，在山东省的交通以及经济基础建设中具有重要地位。目前公司的核心路段是济青高速和黄河二桥，06年二者合计贡献通行费收入的90%，预计07年收入贡献同比增长可达20%左右。

　　1、济青高速济青高速是公司的核心路产，双向四车道，全长318.3公里，通行能力突出。该路段西起济南市东北郊的大桥路，东到青岛北郊的西袁庄，途经山东重要经济城市如济南、滨州、淄博、潍坊和青岛五市和17个县区，上述5市06年国内生产总值达到9586.73亿元，占当年全省GDP的43.88%，平均同比增长16.2%。济青高速贯穿了山东的“工业走廊”，并连接山东东部沿海与内地的重要通道。2008年青岛作为奥运会承办地的也将触发更多运输需求。

　　(1)车流辆显著恢复。

　　自06年4月正式实施计重收费后，因惩罚力度较大、平行国道未实施计重收费，济青高速同比车流辆、通行费收入均受较大负面影响。由于大型货车的分流迅速恶化了普通路路况，06年9月份地方公路开始

超载治理，济青高速10月份开始状况明显回升，从07年数据来看，济青高速间隙车流辆、通行费收入、单车收入上升态势良好，大型货车比例显著增加，未来将进一步好转，预计济青高速车流辆07-08年增速达到17%和12%。

　　(2)维修影响车流辆有限；毛利率稳中趋升。

　　济青高速的维修是半幅维修，对车速有一定影响，但基本不影响车流辆。济青高速也是山东省第一条实行分道限速的高速公路：超车道和行车道均改为行车道，左右车道分别限速行驶；紧急停车带改为应急车道。这解决了高速公路上大型车长时间占用快车道低速行驶的问题，有效提升了通行效率，使得饱和设计通行量有所增加。

　　因对06年股改业绩的考虑，济青高速部分维修被放至07年。预计07年维修费用在2.2亿左右，明年基本维修完毕。值得说明的是，济青高速的大修费用因遵循公司处理惯例，都未资本化而是当期费用化，由于今年将是维修费最后一笔大额支出，且公司路产按直线法折旧，预计此后几年的毛利率水平将稳中趋升，较为乐观。

　　(3)平行道路计重收费暂无法预期事实上，去年与济青高速实施计重收费的同时，公路部门对普通路已做了计重收费规划，但由于种种原因及开放式道路计重收费存在一定技术问题而搁浅，目前尚无明确的说法。可预见的是，若计重收费得以普遍推广，济青高速将更趋乐观。

　　2、黄河二桥该桥是位于交通流量巨大的京沪、京福高速山东重合段上横跨黄河的特大桥，也是跨越黄河的第一座高速公路桥梁，具有重要的战略地位。该桥双向六车道，全长5.75公里，未来具有巨大增长潜力。计重收费对黄河二桥也造成了一定影响，自06年9月份车流辆开始显著回升，其中大型车比例大幅上升，单车收入有所增长。黄河二桥06年度贡献通行费收入28640万元，同比增长10.75%。该路段07年上半年各项指标表现优秀，预计全年车流辆增速可达25%左右。

　　3、泰曲路及其他三桥泰曲路和济南黄河大桥、平阴黄河大桥及滨州黄河大桥合计约贡献06年总通行费收入的10%，总体影响较小。其中泰曲路为一级开放式公路、104国道的重要路段，贯穿泰安市岱岳区、宁阳县和济宁市下辖的曲阜市，京福高速公路的建成通车在一定程度上影响了泰曲路的车流量和作用。06年泰曲路通行费收入3451万元，同比增长4%。济南黄河大桥是开放式路桥，位于济南市北郊，是连接国道104线、308线和220线的重要通道和交通枢纽，06年通行费收入同比增长了9%。泰曲路和济南黄河大桥增长空间均较有限，预计此后几年将呈缓慢稳定增长态势。因平阴黄河大桥05年及06年均有封闭维修，预计07年仍有较显著的同比增速，但中长期来看，成长空间也不乐观。

　　滨州黄河大桥全长2932米，是205国道山(海关)广(州)上连接华东与华北地区的一座重要桥梁，设计流量每日6000车次，目前超过3万车次/日，容量已趋饱和。

　　4、胶济铁路分流影响当前济南至青岛的动车组运营需求旺盛，但班次少，预计加密后，有所影响，但总体来看，考虑到动车组直达青岛、不停靠中间站点以及火车、公路运输特点不同，分流影响较小。

　　三、主营业务成本分析公司主业业务成本主要由折旧、维修养护费用和人工构成，三者合计占主营成本比例接近90%，由于公司按直线法折旧，每年折旧费用基本持平，07年新增折旧十分有限，主要是平阴大桥维修转固新增折旧约700万元；公司人工政策稳定，自公司上市以来基本保持每年10%的增幅，基数较小，影响不大；最近几年维修费用主要来自济青高速，其中05年完成工作量较大，维修养护成本主营成本占比也较大，07年预计维修费用同比06年增加一个亿至2.2亿，08年8000万基本维修完毕，毛利率稳中趋升。

　　四、济莱高速的建设和济德高速的收购预期1、济莱高速：第二条横贯齐鲁的黄金通道济莱高速公路是国道主干线北京—上海公路、北京—福州公路山东境内重合段的重要辅线，是国道主干线青岛至银川公路的连接线，也是山东省“五纵四横一环”公路网主骨架的重要组成部分。济莱高速全长75公里，起点为济南东绕城高速，该公路将途经莱芜、沂源、沂水、诸城、胶南等5个县市，最后到达青岛市的黄岛港，该路采用6车道高速公路标准建设，是山东省最宽的高速公路，2007年4季度建成通车。

　　预计济莱高速将对济青高速产生一定分流作用，但影响应该不会很大，因济青高速距离所经过的主要经济城市主城区很近，运输需求难以有效替代。济莱高速的一个重要看点是青岛港将拓建搬迁至皇岛港，高质量6车道的济莱高速将是货车往来的优先选择。07年济莱高速建设的资本性支出缺口比较大，公司将主要通过第二期10亿元短期融资券和银行贷款解决，年底转固后按直线法折旧，预计将有3年左右亏损期，对公司业绩有一定负面影响，但我们认为，综合考虑公司运营及会计处理情况，公司毛利率仍能保持稳中趋升的态势，而济莱高速中长期也将成为公司新增的重要利润增长点。

　　2、济德高速收购：预期良好，时间未定济德高速双向四车道，全长91公里，是京福高速和京沪高速两条重要国道主干线在山东的重合路段，车流辆大，货车比例可观，目前帐务处理并在山东高速集团，未单独核算。据介绍济德高速05年收入约7个亿，净利润约3.3个亿，当前情况应更乐观些，预计其经济效益比目前公司的核心路段济青高速还要好。

　　公司股改承诺对济德高速进行收购，但其时间较不确定，主要原因是济德高速股权划转后，国资委和交通厅对一些相关因素以及收费公路权益转让看法有一定分歧，公司成立了专门的项目组包括中介机构，一直在推动相关工作，但具体收购时间公司层面难以确定，预计新的收费公路权益转让办法的出台将会对收购事宜有所促进。

　　公司收购有着不错的历史表现，斥资6.8个亿收购的济南黄河二桥表现良好，预计济德高速的最终收购将对公司业绩产生重要提升。

　　五、相关辅业公司业务还包括石油制品销售。06年部分石油制品销售权被省高速集团收回，致使公司主营收入略有下降，但其产生的利润尚不及业务收入总额的1%，影响很小。事实上，因这块非核心资产毛利率很低，投资早已收回，且同相关主体存在同业竞争的问题，公司本已有意转让。对参股券商业务公司无意涉足过深，突出主业仍是既定战略。

　　六、盈利预测及投资建议基本假设：

　　1、主要路段收费标准保持不变。

　　2、济青高速07、08年车流辆同比增速分别为17%和12%，2.2亿和8千万维修费用化。

　　3、黄河二桥07、08年车流辆同比增速分别为25%和15%。

　　4、一路三桥运行总体保持平稳态势。

　　5、济莱高速投资42亿元，27年直线折旧，07-09年有所亏损。

　　6、石油制品销售业务保持平稳。

　　预计山东高速今明两年的EPS分别为0.34元和0.43元，从行业平均情况来看，短期估值趋于合理。但考虑到公司治理结构优良，济德高速一旦收购将对公司业绩产生重要提升，维持对山东高速“推荐”投资评级。

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