双鹭药业：医药行业的研发小巨人

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　　刘斌 国元证券

　　投资要点

　　1、科研队伍出身的管理团队使得公司先天具有产品研发的敏锐天性。公司基因工程领域在研产品储备丰富，生化领域产品选题切中市场热点，较强的生物研发优势与准确的市场需求导向相结合使公司研发高效而经济；

　　2、公司仍是一个研发、产品驱动型公司，在基因工程领域具有竞争优势，代理形式的营销外包短期内难突破进展，但在一个特定的时段又是适合公司经营现状的；从一个较长的时期看，随着国内医药市场秩序的重构，未来“终端为王”经营模式可能逐渐弱化，研发与产品质量的话语权将日渐提升；

　　3、近年来，公司产品逐渐聚焦抗肿瘤、心血管、肝病三大领域，产品协同效应得到加强，销售的快速放大得益于行业环境的净化，资源逐渐向优势企业集中，清晰的产品线与产品梯队储备为公司进入新一论稳健的增长提供保证；

　　4、07年上半年公司净利润170%的超常增长是多个因素共同结果，新会计准则研发费用资本化、财政补贴影响期间费用大幅降低；对收入增长的分解分析表明，既有产品正在快速上量，其增长具有可持续性，公司进入稳定增长轨道；

　　5、我们看好公司长期的发展前景，工艺革新带来毛利率提升、产品上量等因素构成公司增长主要动力，预计07、08、09三年EPS分别为0。92、1。11、1。53，可以给予40倍PE，短期合理价格为45元。

　　敏锐的产业化导向的研发是公司的核心竞争优势

　　公司原由徐明波博士创立，新乡白鹭化纤集团投资成立，分别位居第二、第一大股东，但第一大股东基本不参与公司经营，徐明波具有对公司的完全经营决断权。徐博士原从事医药临床工作，后主攻生物博士，是国家有突出贡献的专家并享受政府特殊津贴，既有丰富的临床经验又有卓越的科研能力使得公司先天就具有产业化研发的敏锐天性。

　　公司每年都有大批的在研项目，获得“百家创新企业”荣誉，已经构建好生物技术产品规模化制备技术平台、生化药物制造平台、蛋白多肽溶液制剂三大技术平台、后续长效缓释制剂技术平台尚在建设中，公司在生物技术方面的研发能够从上游一直做到下游，生化的研发基本处于仿制药的研发水平，与恒瑞制药的原创药研究尚不在同一个级别，因此，最有看点的是公司的生物研发，后续缓释制剂技术平台目前尚未有药品在研，但我们看好这一高端剂型的研发。

　　在研发成果方面，产品多是市场热销，具有相当的市场基础，不少产品都具有5000万以上的潜力规模；公司

自主研发的生物药包括国家一类新药扶济复(rh-bFGF)，三个国家二类新药迈格尔(rhIL-11)，欣吉尔(IL-2)以及立生素(G-CSF)，其中立生素与欣吉尔是目前公司生物制药的盈利主力。未来2-3年，公司在研的产品十分丰富，其中有四个正在申报生产批件，既有针对新兴治疗领域的在研产品，也有对现有产品的升级换代产品，产品市场前景看好，随着国家创新型的产业导向思路的明确，研发型的公司将逐渐强化其产业地位，并获得超额收益，

　　公司每年获得国家、市级的科研财政补贴过千万，这一部分补贴以非流动负债的专项应付款的形式挂帐，实际获得后冲抵管理费用或者直接计入资本公积。

　　进入稳定增长轨道

　　年中，我们在投资策略报告中指出，医药行业正在面临变革，一系列的行业整治净化了行业环境，过去靠仿制药的重复生产，低水平的恶性竞争将逐渐让位于依靠创新、产品质量的竞争，过度营销的经营模式将不能维系，包括通用名药制度，新药品注册法、一品两规等新规提高了行业壁垒，而对于创新，国家将在税收、产业政策方面大力鼓励，因此，顺应这种趋势的企业将获得难得的发展机遇。

　　现状与目前的经营架构相匹配

　　公司管理团队出身科研队伍，研发力量相对较强，而营销较薄弱，销售采取外包代理方式，产品视市场情况委托各区域经销商经营，营销队伍只有30多人，这种模式导致公司的营业费用率很低，低于行业13%的水平；由于营销外包，实际按照公司出厂价计量的产品收入与终端收入水平存在较大的差距，其间的差额用于区域经销商的产品运作。

　　我们认为：公司多数产品销售额并不大与终端掌控较弱密不可分，但目前的架构是适应其发展阶段的。调研中我们得知，公司过去曾经尝试建立自主销售，但囿于对营销队伍的管控缺乏经验，效果并不理想，现在管理团队专注于研发更有利于发挥其优势，而且，随着新医改的深入，未来行业“终端为王”经营模式可能要弱化，而创新与产品质量的产业价值将进一步凸现。

　　既有产品稳定增长

　　目前主要的盈利产品包括两个生物药立生素、欣吉尔，收入占到生物的81%，生化药贝科能占到生化药的59%。在生物制药领域，公司产品储备丰富，既有产品保持了行业领先。

　　立生素(G-CSF)

　　主要用于癌症放化疗辅助治疗以及骨髓移植中升高中性粒细胞，该药预计市场规模大于目前EPO约20亿的销售规模，但目前实际销售只有不到5亿，生产厂家近20家，竞争十分激烈，2006年公司销售立生素2056万，占市场5.86%的份额。

　　欣吉尔(IL-2)

　　临床上主要用于肿瘤与感染疾病的治疗，目前生产企业有15家，四家生产改构的，另外10多家生产未改构造的，公司产品属于改构后的产品，具有竞争优势。

　　贝科能(复合辅酶A)

　　辅酶A在临床上用途广泛，主要促进机体三大物质代谢。公司复合辅酶A主要成分包括辅酶A100单位、辅酶1 0.1mg、还原型谷胱目肽1mg、三磷酸腺苷和核苷酸等生物活性物质，产品独家生产，06年销售过5000万，实现了小产品的高份额占有。

　　产品线逐渐清晰，在研产品具有潜力

　　过去公司产品丰富，而没有突出重点，管理层已经明确了聚焦抗肿瘤、心脑血管以及肝病三个市场领域，产品系列将进一步丰富，后续在研产品如新型干扰素、人甲状旁腺激素等产品市场基础好，构成了公司后续稳定的增长动力。

　　工艺改进提升毛利率

　　通过变关键技术中间体外购为自产，公司生化毛利率获得明显提升，随着工艺的逐渐稳定，预计07年下半年生化药将进一步获得提高，生物药已经在印度、东南亚等国家注册，开始实现海外销售，毛利率高于国内，对生物制药毛利率也有提高。

　　继续增资北京星昊医药

　　公司目前参股联合伟业(更名为北京星昊)12%股权，北京星昊主要从事植物提取与生化药制造，旗下拥有两个全资子公司，产品与公司形成互补，公司计划对两个其子公司各增资50%，这样实际将提高对北京星昊的股权，如果实现，将增厚享有的投资收益。

　　如何看待07年上半年的超常增长

　　07年上半年在主业收入增长41.8%的前提下，净利润猛增171%，扣除来自

股票运作非经常损益1512万，营业利润同比增长79.5%，管理费用率的明显下降是净利润增长快于收入增长是另外一个主要原因。

　　对销售增长分解表明，半年报收入增长42%更主要的是其他生化药的增长，我们看好公司的生化药，这些药品具有很好的市场基础，例如雷宁(氯雷他定分散片)，是第二代抗组胺药，其原研药开瑞坦由著名的美国先灵葆雅公司生产，在全球

抗过敏药物中处方量排名第一。

　　公司管理费用过去两年维持在25%左右的偏高水平，其中来自研发临床结转费用拉高了绝对额，07年管理费用率大幅下降主要是新会计准则研发费可资本化、研发财政补贴额07年大幅度增加，随着公司后续研发的加强，研发财政补贴有逐渐增加趋势。

　　考虑到公司储备产品，现有产品结构，保守估计未来期间费用率保持平稳等，我们判断08年应该不会超常增长。

　　财务分析

　　上半年应收帐款周转从70天提高到60天、存货周转率4.35提高到5.37，继续保持6%低负债水平，经营活动净现金净流量与06年持平。

　　盈利预测与投资价值

　　估值与投资建议

　　生物药部分可以给予行业高端45倍的PE，生化药给予35倍PE，公司可以享受40倍PE，基于08年合理的价格为44.4元，公司仍有超预期的因素存在，包括费用低于预期，增资北京星昊医药带来经常性投资收益增加，建议增持。

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