三特索道：有较好扩张力的旅游索道公司

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　　耿焜 华泰证券

　　投资要点：

　　武汉三特索道集团股份有限公司前身是武汉市三特电气研究所，该所于1989年3月注册成立。武汉东湖新技术开发区发展总公司持有公司股份11,708,870股，占公司股份总数的23.42%，为公司第一大股东，公司的实际控制人为武汉高科国有控股集团有限公司；

　　公司属于投资控股型公司，主要从事景区索道建设投资和旅游项目的投资，公司业务经营除投资控股下属公司外，自身并未直接从事经营业务。截至上市，公司在境内拥有直接和间接控股子公司16家、参股子公司1家。

　　公司拥有索道业务的专业化经营管理能力、良好的市场开拓能力，充足的技术保障能力，从而保证了公司在国内索道营运市场的领先地位。

　　索道业务是公司稳定的利润来源，旅游景点开发业务渐入轨道、景区房地产业务的起步都显示出公司逐步向综合性旅游企业发展，具有良好的盈利能力和较强的扩张性。2006年公司主营业务收入中索道营运收入为12,466.7万元，占比68.92%；旅行社收入3，868.73万元，占比21.38%；公园门票收入883.12万元，占比4.88%；房地产销售收入871.34万元，占比4.82%。

　　公司本次募集资金，主要投向贵州梵净山客运架空索道项目、陕西华山宾馆改造项目和湖北咸丰坪坝营生态旅游区一期项目，项目前景良好，收益可期。

　　考虑到扩张前景和对资源的控制能力，我们认为公司应该享有与现有景区类上市公司平均水平相当的估值，给予公司08年35-45倍PE比较合理，相应股价在16.8元-21.6元之间。

　　一、公司背景

　　1.公司历史沿革及股权变化情况

　　武汉三特索道集团股份有限公司前身是武汉市三特电气研究所，该所于1989年3月在武汉市工商行政管理局注册成立独立核算、自负盈亏的民办集体所有制经济实体，当时的注册资金为20万元，主要从事微电子、工业自动化、办公自动化设备及计算机和外部网络、电气系统及设备的新技术开发等。1989年8月，武汉市三特电气研究所向社会公开发行

股票500万股，并更名为武汉市三特电气股份有限公司。

　　之后经过几次增资扩股，至1998年公司股份总额为5000万股，其中国家股4.42万股，法人股2911.18万股，个人股2084.4万股；同年公司更名为武汉三特索道集团股份有限公司。

　　1994年12月经武汉市证券管理办公室批准同意公司个人股2084.4万股在武汉证券自动报价系统挂牌交易，在1997年4月摘牌下柜。公司个人股票摘牌下柜后，一直集中托管于武汉证券登记中心(现为湖北省股权托管中心)。

　　2007年湖北省股权托管中心确认，公司在本次新股上市前的股本结构如下：

　　武汉东湖新技术开发区发展总公司持有公司股份11,708,870股，占本公司股份总数的23.42%，为公司第一大股东，其实际控制人为武汉高科国有控股集团有限公司。武汉东湖新技术开发区发展总公司成立于1991年5月，注册资本为12，256万元，经营范围主要包括对高新技术产业、城市基础设施、环保、生态农业、商贸、旅游行业的投资；高新技术的研制、开发、技术服务等。截至2006年底，武汉东湖新技术开发区发展总公司未经审计的总资产为22,718.74万元，净资产12,878.07万元，当年净利润-109.5万元。

　　3.本次公开发行情况

　　公司此次拟公开发行3000万股A股，发行后公司总股本为8000万股，其中有限售条件的股份5000万股，包括所有的国家股、国有法人股、法人股以及上市前已有的自然人股份。无限售条件的股份为此次发行的3000万股，其中1500万股向社会公开发行，另外1500万股向原有的自然人股东定向配售。

　　二、公司经营情况

　　1.公司主营业务构成

　　公司主营业务以风景区客运索道运输服务为主，辅以旅游景区和景观房地产开发。2006年公司主营业务收入中索道营运收入为12,466.7万元，占比68.92%；旅行社收入3，868.73万元，占比21.38%；公园门票收入883.12万元，占比4.88%；房地产销售收入871.34万元，占比4.82%。

　　图2：公司业务发展情况(2004-2006) 图3：公司主营业务收入构成(2006)

　　(1)索道业务是公司的稳定利润来源

　　索道运营服务一直是本公司最大的收入来源，公司主要通过与旅行社的合作，加大索道客运服务的销售力度，充分利用现有索道设备的运载能力、提高客运收入。2004—2006年本公司的索道运营收入分别占主营业务收入72.63%、73.64%和68.92%。

　　公司已经运营和在建中的索道公司7家，其中华山公司经营效益逐年上升，为公司的持续经营和发展提供了坚实保障；珠海公司是目前公司投资项目中投入产出比最高的；庐山公司也是公司稳定的收益来源；海南三索、陵水猴岛公司近年因受海南省旅游市场整顿的影响，效益有所下滑，但随着旅游市场秩序的好转，效益已明显回升；广州公司2006年扭亏工作取得实质性进展，亏损幅度大幅降低，2007年预计将实现盈利；青山索道公司2006年7月投入营运，由于开办费的一次性摊销和营运时间较短，2006年略有亏损，2007年预计将实现盈利。

　　(2)旅游景点开发业务渐入轨道

　　海南陵水猴岛旅业和海南塔领旅业开发有限公司是当前主要的景点开发和管理类公司。随着旅游市场的发展以及现有景区的开发和宣传，公司旅游景点经营业务开始好转。

　　陵水猴岛公司2006年实现净利润26.39万元，主要受海南旅游市场整顿的影响，销售从今年已经开始回升。

　　塔岭旅业公司产生亏损的原因是前期投入较大、项目尚处于培植期，随着市场逐渐培育成熟，有望实现扭亏为盈，同时因飞禽公园开发建设所带来的环境优化，使塔岭旅业公司的主要资产即土地的价值得到了较大提升；此外公司拟建的景区还包括武夷山大峡谷生态公园项目、梵净山自然保护区试验区项目、咸丰坪坝营生态旅游区一期项目等，从2007-2009年这几项业务将逐渐为公司带来收益

　　(3)景区房地产业务或将成为未来收入新的增长点

　　公司的景区房地产业务主要有神农架木鱼镇民俗风情商业街地产项目和武汉市汉正街汉金堂项目。其中神农架物业公司的民俗风情商业街项目部分已完工并对外销售，实现了2006年度新增房地产销售收入8,713,394元，净利润277万元。该项目随着后续项目的完工和销售，有望成为公司未来收入的新增长点。汉金堂项目随着汉正街周边环境的改善，土地升值潜力巨大，公司在此项目上的招商引资工作已经展开，有望于近年解决工程停工问题。

　　2.公司主营业务运作的商业模式

　　公司主营业务是建立在对景区资源的占有和开发基础之上，因此对成熟、优质、稀缺、潜在旅游区域资源控制权的获取能力以及景区的客流量情况都将影响公司的盈利能力和未来发展前景。

　　三特索道和国内的其他索道服务提供商具有相似的经营模式，即索道服务提供商通过与旅游景区所在地政府合作开发索道项目共享分成，因此资源使用费或资源补偿费是公司营业成本的重要组成部分，共享分成政策的变化也将对公司未来发展构成很大的影响。

　　三、公司竞争力

　　1.索道行业发展情况

　　我国索道行业起步发展的时间非常短，20世纪70年代之前，中国还没有旅游客运索道，80年代之后,索道业进入快速发展的时期，到90年代，发展速度达到高峰。到2006年底，我国共建成客运索道783条，平均每年递增60条；其中客运架空索道和地面缆车383条，平均年增长24条；滑雪场拖迁索道约400条，平均年增长36条。

　　客运索道分布除西藏外的30个省、自治区、直辖市，年运送乘客9,000多万人次，每年经济效益约20.00亿元，上缴利税4.40亿，从业人员3万余人。

　　目前我国拥有的客运索道数量仅占世界索道总数的1%强，而索道数量最多的法国有4200多条，奥地利也有3300多条。据世界旅游组织预测，到2020年，中国将成为世界上最大的旅游目的地、第二大客源地，而索道发展的现状与旅游大国的身份还极不相称，可见中国索道行业的发展潜力十分巨大。

　　根据国内景区的统计数据，乘坐索道的游客的增长速度超过游客总量的增长速度。《中国客运索道十一五发展规划》中预测，到2020年，国内旅游客运索道的数量将在2005年的基础上翻一番，并且明确了2010年的发展目标：客运索道的总量由2005年的747条增加到1047条，平均年增长率6.99%；客运索道运营收入由2005年的20.00亿元增长到27.80亿元人民币，平均年增长6.81%。由此可见，我国旅游客运索道行业具有广阔的发展前景。

　　2.公司竞争优势

　　(1)索道业务的专业化

　　目前国内从事旅游客运索道经营的企业主要有：峨眉山旅游股份有限公司、黄山旅游发展股份有限公司、丽江玉龙旅游股份有限公司等，而国内绝大多数旅游客运索道经营企业是旅游景区当地以旅游为主、客运索道配套的综合性旅游经营企业，或是经营单线路客运索道项目的企业。

　　公司是以客运索道投资、建设、经营为主业的跨区域、专业化集团公司，因此，在客运索道行业中具有突出的综合经营能力和较强的竞争优势，各项主要经济技术指标均居国内同行业前列。

　　(2)良好的市场开拓能力

　　公司的旅游资源均是经过商业谈判由市场配置取得的，且跨越湖北、陕西、内蒙古、江西、贵州、广东、海南及福建等众多省份。公司已经形成了“经营一批、建设一批、储备一批”的旅游资源开发模式，为公司的可持续发展提供了有力保证。目前公司已经完成了对全国119个国家级风景名胜区和部分省级风景名胜区的资源考察工作，相继取得了贵州梵净山国家级自然保护区、湖北神农架国家级自然保护区、福建武夷山武夷源风景区、湖北咸丰坪坝营生态旅游区等具有极高旅游投资价值的战略性资源的索道、景区开发资格。

　　(3)充足的运营能力和技术保障

　　经过十多年的客运索道营运，公司积累了大量旅游客运索道的经营管理经验，培养了一批索道和旅游市场的管理人才；公司还建立了覆盖国内大部分地区的旅游营销网络，在国内客运索道的建设管理和营销管理方面具有领先的优势。

　　公司的索道设备主要是从国外引进，虽然不具备索道的自行研发和生产能力，但公司已经完全掌握和消化了国际上先进的索道操作维护技术，可以依靠自己的技术力量对索道关键部件进行大维护，在国内居于领先地位。

　　四、募集资金投向

　　公司本次公开发行3000万股A股，主要投向贵州梵净山客运架空索道项目、陕西华山宾馆改造项目和湖北咸丰坪坝营生态旅游区一期项目。

　　1.贵州梵净山客运架空索道

　　梵净山位于贵州省东部，属于国家级自然保护区，拥有代表性景点75个，其中特级景点10个。除自然景观外，梵净山文物古迹众多，历史上曾是佛教名山，目前每年仍有大量信徒登山朝拜。梵净山景群分布有大量的山石景、人文景、天景和水景等，旅游资源丰富、景观奇特。本次拟建索道所在金顶景区是梵净山风景区开展生态旅游和传统宗教活动的主要场所。

　　梵净山自然保护区是贵州省最主要的旅游景区。在目前交通与服务设施条件相对落后的情况下旅游人数仍超常规增长，2004年度游客人数已达10万人次，2006年增加到15万人次。特别是“五一、十一黄金周”期间景区游客量日均达3,000人次以上。目前，景区所在地铜仁地区的各项基础设施正不断改善，铜仁机场已开通多条航线；途经梵净山脚下的渝怀铁路已试通车；贵阳至当地的高速公路即将通车。前往梵净山旅游的客人将逐年增加。由于拟建的梵净山索道位于主要景区及交通方式的不可替代性，游客乘索率将保持较高比例，项目市场前景良好。

　　本公司拟在梵净山自然保护区旅游小区建设一条客运索道，索道线路位于金顶景群中鱼坳零步至回香坪。本次拟投资建设的客运索道拟采用单线循环脱挂抱索器8人吊厢式索道，项目建设内容主要包括驱动站、迂回站、支撑塔架、线路设备、电器控制和配套的相关设施，索道建设水平总长度3,099米，设支架点13处，建设占地总面积2,016㎡。建筑总面积1890㎡，单程乘座时间10-16分钟，单向小时运量1,000人。

　　该项目2006年底已完成投资936.00万元。至2007年3月31日该项目已完成供电工程设计，准备施工；索道站房建筑施工设计正在进行；从山门到索道下站9公里的道路加宽、加固及桥梁加固、新建正在施工中，预计项目于2008年7月完工。

　　2.陕西华山宾馆改造项目

　　华山风景区是国家重点风景名胜区，是陕西省“十一五”旅游产业规划中确定的重点建设旅游项目。经过整合贯通后的陕西东环线旅游线路将占据陕西旅游市场80%的游客资源，华山将成为未来陕西省东环线旅游的一个重要节点，是离开陕西旅游门户西安的第一站。1996年华山索道建成之后，华山旅游资源价值获得了整体的提升，华山景区游客接待人次数快速上升，从1996年的38万人次增长到2006年的110万人次。优质的旅游资源以及庞大的游客数量使得华山景区的旅游产业开发具有稳定的市场基础和良好的发展前景。

　　华山宾馆始建于1986年，是华山景区建设最早的规模较大、功能较全的宾馆。2004年4月10日，原华山宾馆破产财产经拍卖由华山宾馆公司以1,350.00万元竞买取得，并由该公司负责华山宾馆改造项目。本次改造项目拟在原华山宾馆建筑布局的基础上进行全面的改造、装修。

　　华山景区目前的旅游综合配套设施远远落后于景区游客数量增长的需求。华山景区目前拥有宾馆和饭店18家，共有客房780间，床位1,640张；招待所53家，共计床位2,980张。其中三星级宾馆仅2家，客房303间，床位600张。目前国内外旅游团队住宿均定位于三星级以上宾馆，华山景区宾馆尤其是三星级宾馆供不应求，年均客房出租率超过75%，旺季超过95%。华山景区中高档宾馆接待能力和接待水平已不能满足市场需求。华山宾馆将按三星级以上标准改造，投入使用后将弥补华山景区中高档宾馆的不足。

　　截止2006年12月31日，项目已投入2,391.44万元。至2007年3月31日项目改建、装修包括供水、供电、消防、空调、网络等设施建设已完成。主体工程、土建、园林建设基本完成，预计项目在今年底完工运营。

　　3.湖北咸丰坪坝营生态旅游区一期项目

　　坪坝营生态旅游区位于湖北西部恩施土家族苗族自治州咸丰县南端，与重庆市黔江市接壤，是以原始生态为特色的自然景区。坪坝营旅游区以古、奇、秀、幽、野等景致构成的浓郁原始气息为显著特色，是中西部连接带最大的原始森林群落。

　　坪坝营在2000年前接待的游客量几乎为零。2001年当地政府将坪坝营国有林场改变为森林生态旅游区；2003年又完成了杨洞—

　　坪坝营主干道公路32公里黑色化升级改造，并铺设了到旅游区的6公里水泥公路。外部交通条件的改善，使游客人数迅速增长，从2001年的1.2万人次增长到2006年的5万余人次，特别是“五一、十一”黄金周期间，大量游客涌入坪坝营，使景区旅游接待设施不堪重负。

　　公司在坪坝营生态旅游区一期项目规划为，以场部中心点为依托、四洞峡游线、鸡公山观光索道、石灰窑杜鹃林游线为主，各项目由旅游公路、游步道、旅游观光索道串联形成“一点两片”空间大环线格局。

　　今后几年，旅游区与外界的交通条件将有重大改观。在建的黔江机场、已建成试通车的渝怀铁路、在建的宜万铁路、渝利铁路、沪蓉西和利万高速公路距坪坝营的距离均在50公里左右。正在规划建设中的恩(施)黔(江)高速公路将从坪坝营附近通过。交通条件的改善将使坪坝营生态旅游区的市场前景看好。

　　五、盈利预测和定价分析

　　1.盈利预测

　　为了确保成本收入比例的适用性，我们对公司的经营业务进行拆分，按索道业务、景区景观房地产业务、旅行社业务和其他业务四类做主营业务收入预测：

　　核心假设：

　　公司现有索道、景区和房地产项目正常运营；

　　本次A股发行募集资金投资项目顺利实施，依据招股说明书华山宾馆2006年末开工，12个月建设期，预计2007年底运行并产生收入。贵州梵净山项目于2008年7月完工运营，咸丰坪坝营项目收益将产生在2009年之后，因此未列入我们的盈利预测；

　　公司历史所得税比例在40%左右，税率较高，从2008年起税率按新税率执行； 公司股本为8000万股；

　　2.相对估值定价分析

　　我们认为公司应该享有与现有景区类上市公司平均水平相当的估值，主要理由有两点：其一，公司的业务以景区以及和景区相关的索道经营为主；其二，公司的景区资源虽然和黄山旅游、桂林旅游等垄断性旅游资源相比有较大差距，但公司具有整合资源的能力，成长性较现有景区类上市公司强。综合以上两点，我们认为给予公司08年35-45倍PE比较合理，相应股价在16.8元-21.6元之间。

　　六、风险分析

　　1.公司仅享有合约规定的景区资源使用权，一般合约年限在40-50年，较长的时间年限将增加公司对景区的控制能力和资源补偿费的不确定性。

　　2.公司的主业以旅游资源委依托，在旅游行业健康发展的环境下公司的收益水平将持续增长，但若促进旅游发展的环境(包括自然、交通、宏观经济环境)出现不利情况时，公司经营将会全面受到影响。3.公司具有良好的扩张能力，但这种扩张能力也存在潜在的风险，即公司在控制资源量的扩张的同时无法带动质的提升，公司的技术能力、管理能力、营销能力在扩张过程中能否齐头并进需要进一步关注。

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