汉钟精机：专注的螺杆式压缩机供应商

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　龙华 海通证券

　　汉钟精机在中国螺杆式制冷压缩机市场中具较高品牌地位。IPO募集资金项目将可实现压缩机转子自供，新产品变频式制冷及空气压缩机、中低温制冷压缩机及机组和干式机械真空泵的产能放出，从而带动未来业绩增长。未来几年业绩复合成长率接近20%。

　　在中国螺杆式制冷压缩机市场中汉钟精机具较高品牌地位。国内的螺杆式制冷压缩机市场属于充分自由竞争的状况，汉钟精机是四家主导外资企业之一。扣除占我国螺杆式中央空调和热泵制冷机组主流地位的进口品牌市场后，国内组装厂外购螺杆式压缩机市场中，汉钟精机可占有接近35%的市场份额。

　　短期内公司主营业务毛利率难以继续明显提高。由于公司更换零件供应商和提高自产率，2005年公司毛利率比2004年提升了9.4个百分点，目前公司毛利率已达到较高的水平，且自产转子需进行高额固定资产投入，产生大量折旧费用，自产初期成本难以下降。

　　新建压缩机零部件自动化生产线项目效益将在2009-2010年体现。按照公司的计划，2008年募资项目将可开始生产，经过1-2年的调试运营期，达产后公司将可实现压缩机转子自供，从而在2010年达产年，实现转子成本下降约30%。由于转子约占产品成本的35%，若该零件成本明显下降将为公司带来更大盈利空间。

　　新建螺杆式流体机械综合生产线项目将提升新产品产能，带动长期业绩增长。该项目生产下列新产品：变频式制冷及空气压缩机、中低温制冷压缩机及机组和干式机械真空泵。预计2009年将为公司带来5246万元销售收入和1024万元税前利润。

　　盈利预测。我们测算汉钟精机2007—2009年的摊薄每股收益分别为0.34元、0.39元和0.44元，未来三年的复合增长率达到19.05%。

　　估值与投资建议。参照制冷空调类上市公司平均PE，我们认为可给予汉钟精机2008年动态市盈率35-40倍的估值，每股合理股价区间为13.5—15.4元。公司一级市场发行价为9.08元，申购获利空间为48.7%—69.6%，可适当参与网下、网上申购。

　　主要风险因素。(1)压缩机转子等重要部件自制初期成品率低，成本高于外购的风险；(2)公司净资产增加和固定资产折旧大幅提高导致的净资产收益率下降的风险；(3)公司所得税率2008年上调3-13个百分点的风险；(4)公司下游客户未来几年后向上游产业链整合的风险。

　　1.汉钟精机简介

　　1.1汉钟精机股权结构及资产概况

　　公司是经中华人民共和国商务部以商资批[2005]1557号文件批准，由原上海汉钟机械有限公司整体变更设立的外商投资股份有限公司。公司发起人为：巴拿马HERMESEQUITIES CORP.、CAPITAL HARVESTTECHNOLOGY LIMITED、上海富田空调冷冻设备有限公司、山东富尔达空调设备有限公司、广州恒星冷冻机械制造有限公司。

　　目前公司总股本11250万股，本次计划公开发行人民币普通股3800万股，拟募集资金总额为33326万元。按2006年底财务数据计算，公司发行前每股净资产为1.20元。

　　本次发行后，总股本为15050万股。公司发行前后股本结构及股份类型如下表：

　　1.2汉钟精机：专注的螺杆式压缩机制造商

　　公司主营业务为从事螺杆式压缩机应用技术的研制开发、生产销售及售后服务，主要产品有螺杆式制冷压缩机和螺杆式空气压缩机，其中螺杆式制冷压缩机主要应用于制冷工业中的大型商用中央空调设备和冷冻冷藏设备，螺杆式空气压缩机主要应用在工业自动化领域。

　　公司近三年营业总收入分别为2.04亿元、2.24亿元和2.73亿元，同比增长分别为9.80%和21.88%；净利润分别为1577万元、2781万元和4186万元，同比增长分别为76.35%和50.52%。公司主业突出，公司核心产品为螺杆式R系列制冷压缩机，占公司销售收入的79%，是支持公司收入和利润的主要产品。主营业务收入来源集中，核心产品创收能力突出。2006年公司的营业收入和毛利结构如下：

　　2.螺杆式压缩机行业分析

　　2.1螺杆式压缩机行业特性

　　下游行业持续繁荣带动了制冷与空调用压缩机行业的发展

　　近十年来，我国制冷空调行业出现了持续的繁荣景象，年平均增长速度超过20%。

　　目前，我国已成为制冷空调设备生产大国，无论是工商用制冷空调设备，还是家用制冷空调设备产量在全球市场都名列前茅。2005年我国制冷空调行业总产值已接近2300亿元，其中家用空调器产值已近1060亿元，家用电冰箱、电冰柜产值达到460亿元，工商用空调冷冻冷藏设备及备件产值达到750亿元。制冷空调行业的繁荣带动了制冷与空调用压缩机行业的发展。

　　压缩机制造行业进入门槛高、生产厂商以外资为主

　　制冷与空调用压缩机制造行业为资本与技术密集行业，行业的进入门槛相对较高。

　　西方先进工业国家经过百年之工业积累，在全球的压缩机制造行业形成了相对垄断的局面，而国内压缩机制造企业在短时间内，要打破这种局面有一定的难度。目前国内制冷与空调用压缩机的生产厂商多数为外资在国内的合资、独资企业，这些企业占据了市场的大部分份额，处于主导地位。。国际主要的螺杆式压缩机生产厂商为Bitzer (比泽尔)、Carrier (开利)、Trane (特灵)、Hanbell(汉钟)、Hitachi(日立)、York(约克)、Mycom(前川)、Refcomp(莱富康)、Fusheng(复盛)等。

　　2.2螺杆式压缩机行业需求特点及竞争手段

　　由于工商用制冷空调设备，在安装和维修方面要求比较复杂严格，因此压缩机制造企业不仅负责指导客户进行产品的安装，而且需要提供日后的维修服务。

　　我国制冷空调产品的区域性和季节性特征明显。区域性特征主要表现在主要市场集中在人口密集的沿海地区，例如华东的江苏省、浙江省和上海市，华南的广东省，华北的河北省、北京市与山东省；季节性特征主要表现在产品需求呈现季节性差异，通常，相比其它季度，第一季度为明显的销售淡季。

　　2. 3螺杆式压缩机国内市场供需及竞争情况

　　从中央空调器行业统计数据显示，2004年我国中央空调市场呈高速增长，增长率为48%，年销售额达到80亿元。预计2005～2010年，中央空调器销售额年均增长率约为13%～20%，2010年将增长至150～200亿元。

　　目前国内的螺杆式制冷压缩机市场属于充分自由竞争的状况，主要被德国比泽尔、意大利莱富康、台湾复盛和汉中精机4家外资企业主导，市场集中度较高。其他知名的国内螺杆式制冷压缩机生产企业有武汉冷冻机厂、大连冷冻机厂、烟台冷冻机厂、重庆嘉陵压缩机厂等。国内企业由于资金、技术和体制等原因，其产品在型线、噪音、分油效率等方面与国际先进产品存在一定的差距。

　　目前国内螺杆式中央空调和热泵制冷机组的主要进口品牌有日立、大金、约克、特灵、开利、麦克维尔、吉荣等，这些厂家所使用的螺杆式压缩机有25%是进口，其余基本由其国内配套建立的组装厂生产。国内螺杆式中央空调和热泵制冷机组的生产厂商则主要从德国比泽尔、台湾复盛、意大利莱富康、汉钟精机购买螺杆式压缩机。扣除占我国螺杆式中央空调和热泵制冷机组主流地位的进口品牌市场后，国内组装厂外购螺杆式压缩机市场中，汉钟精机可占有接近35%的市场份额。

　　3.汉钟精机与其他上市公司的比较

　　在国内类似的制冷空调行业上市公司中，汉钟精机的毛利率不断提升，已接近超过其他公司18.65%的均值，管理费率是可比较公司中最低的，营业费率亦稳定在中等偏低的水平，公司的获利能力较为优秀。

　　在资产状况方面，汉钟精机除应收票据和存货比例相对较高外，其它数据均好于行业平均值，公司财务指标良好。

　　4.募资项目达产后转子成本及公司产能将明显改善

　　4.1募集资金投资项目规模及使用计划

　　公司本次拟公开发行不超过3800万股，募集资金投向四个项目，投资总额1.898亿元，按投资项目的轻重缓急顺序排列如下：

　　4.3新建螺杆式流体机械综合生产线项目效益分析

　　项目建成后将生产下列新产品：变频式制冷及空气压缩机、中低温制冷压缩机及机组和干式机械真空泵，其中，中低温制冷压缩机及机组和干式机械真空泵不会替代公司现有产品。公司预计未来三年后，随着成本的逐步降低，变频式制冷及空气压缩机可能会部分替代公司现有的制冷和空气压缩机产品，尤其是小功率产品(100kW以下)。该项目建设期为18个月。根据公司对未来产品市场的预测，编制如下产品方案及效益预测表：

　　2005-2006年公司营业利润持续提高，并且净利润增长的幅度明显超过收入增长幅度，主要系公司通过提高自产零部件的比例，使得普通零部件在产品成本中的比重明显下降，致使产品成本降低，毛利率提高，公司的盈利能力增强所致。毛利率从2004年的17.39%上升为2006年的28.87%，带动净利润在2005和2006年分别比上年增长了76%和50%。

　　公司计划在2010年压缩机转子自产完全达产，生产工艺和流程稳定，将降低转子的制造成本约30%，将大幅降低公司压缩机制造成本，提高2010 年的净利润增长率。

　　6.盈利预测

　　6.1收入及成本预测假设条件与分项预测明细

　　我们在以下假设条件的基础上进行未来四年的收入及成本预测。

　　(1)募资及投资进度如公司招股意向书中所计划，并如期达产；(2)除转子2009年大规模自制导致成本降低外，公司产品所用原材料价格基本保持稳定；(3)08年两税合并，当年税率上调3个百分点，达15%，2010年达到25%的所得税水平；(4)期间费用在主营业务收入中的占比不变；(5)行业竞争态势维持目前状况。

　　汉钟精机未来四年各主要产品的分项收入及成本预测见下表。

　　6.2 2007、2008、2009年每股收益0.34元、0.39元、0.44元

　　根据以上假设条件，根据海通证券研究所盈利预测模型，我们测算出汉钟精机2007—2009年的摊薄每股收益分别为0.34元、0.39元和0.44元。三年复合增长率达到19.05%。

　　汉钟精机未来四年利润表各分项见下表。

　　7.估值分析与投资建议- P/E相对估值13.5—15.4元/股

　　我们取目前行业中与汉钟精机业务较为接近的制冷空调类上市公司大冷股份、广州冷机、盾安环境和双良股份，目前2006年静态市盈率分别为30.71倍、50.57倍、182.15倍和105.99倍，行业合理股值为50倍左右。

　　根据我们的业绩预测，汉钟精机2007—2010年3年的复合增长率达到19.5%，并且具有较好的核心技术能力，可获得下游企业进口替代过程中所产生的需求。在考虑新股效应的前提下，在目前的时点给予公司2006年48-55倍市盈率，相当于2008年动态市盈率35-40倍的估值是较为合理的，对应的每股合理股价区间为13.5—15.4元。公司一级市场发行价为9.08元，申购获利空间为48.68%—69.6%，可适当参与申购。

　　8.投资风险

　　我们认为汉钟精机此次IPO后最主要风险在于：

　　压缩机转子等重要部件自制初期成品率低，成本高于外购的风险：截至2007年5月底，转子精加工线已加工约150对转子，产品合格率约为95%，处于小批量生产状态。根据公司的生产计划，转子精加工线的产量将从2007年6月份的约400对逐步增加到12月份的约800对，在2007年第四季度将基本满足公司产品所需的转子数量。目前95%的小规模生产成品率并不高，具有放大规模生产后初期成品率下降导致成本升高的风险；

　　公司净资产增加和固定资产折旧大幅提高导致的净资产收益率下降的风险。本次公开发行后，公司净资产预计比2006年末有显著增加，另外项目建成后，新增固定资产年折旧约为2,998.15万元，新增数将是2006年实际折旧数602万元的4.98倍。鉴于投资项目需要一定的建设期和试运营期,所募集资金产生预期效益需要一定的时间，公司存在短期内因资本和固定资产扩张将使公司的净资产收益率下降的风险；

　　公司所得税率2008年上调3-13个百分点的风险：公司属外商投资企业，从2001年度起免征所得税两年，减半征收所得税三年。2004年、2005年实际所得税率为13.5%。

　　公司作为先进技术型外商投资企业可继续执行原地方所得税优惠政策至2007年底，即免缴地方所得税，2006年和2007年实际企业所得税率均为12%。根据2008年1月1日起施行的《企业所得税法》，外商投资企业所得税率将调整为25%。公司目前享受的企业所得税优惠政策期限到2008年，2008年后，公司存在税收优惠政策发生变动的风险。最好的可能是按照国家需要重点扶持的高新技术企业，减按15%的税率征收企业所得税。这样所得税至少将上调3个百分点；

　　公司下游客户未来几年后向上游产业链整合的风险：目前中国中央空调企业尚未有技术能力自行生产压缩机，须向专业压缩机生产厂家采购。但由于压缩机系中央空调的核心部件，国内中央空调企业将尽力开发掌握压缩机技术，自行配套生产以控制成本。未来4-5年后公司存在下游客户转为同业竞争者的风险。