三特索道：合理价值16.32元-22.99元

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　叶琳菲 海通证券

　　公司经过资产重组基本形成了索道运营和景区管理为主的业务结构，在景区类上市公司中成为索道运营的垄断者。建议投资者申购。

　　经过探索公司基本形成了索道运营和景区管理的主营业务结构。一是探索性多元化经营发展模式；二是以索道为主业专业化经营发展模式；三是以索道为主、景区和景观房地产开发为辅的沿旅游产业链延伸发展模式。伴随这三种发展模式的演变过程，公司主要进行了压缩非主导产业规模、加大主导产业投入、延伸旅游产业链、剥离不良资产等四类资产重组。主营业务逐步明晰，形成了索道旅游加房地产开发的业务模式。

　　风险分析。(1)索道的安全性风险；(2)华山公司利润分配比例变化对公司利润影响的风险；(3)组织模式、管理和内部控制制度存在局限的风险。

　　募集资金项目分析。本次拟发行3000.00万股A股(其中1500.00万股向在原“武汉柜台”交易的2084.40万个人股股东同比例定向配售，其余1500.00万股向社会公开发行)，发行价格为5.68元。募集资金将用于投资以下项目：贵州梵净山客运架空索道建设、陕西华山宾馆改造项目、湖北咸丰坪坝营生态旅游区一期项目。

　　盈利预测。三特索道是A股首家景区索道连锁经营提供商。我们判断，随着旅游行业的发展，景区索道业务的发展可能会超出目前的市场预期。公司所处的子行业，未来空间巨大。我们预测公司2007至2009年每股收益为0.35元、0.44元和0.52元。

　　公司

股票合理价值区间为16.32元/股-22.99元/股。根据海通估值模型和PE估值方法，我们测算出公司股票上市后的合理价值区间为16.32元/股-22.99元/股。鉴于发行价格低于合理价值区间低端，我们建议投资者申购。

　　投资要点

　　三特索道是A股首家景区索道连锁经营提供商。我们判断，随着旅游行业的发展，景区索道业务的发展可能会超出目前的市场预期。公司所处的子行业，未来空间巨大。我们预测公司2007至2009年每股收益为0.35元、0.44元和0.52元。我们根据海通估值模型和PE估值，综合得出对应的价值区间为16.32元/股-22.99元/股。建议积极参与网下、网上申购。

　　本报告表达的原创观点

　　景区索道经营行业：成长持续，空间巨大。我们判断，随着旅游行业的发展，景区索道连锁市场的规模及其增长可能会超出目前的市场预期。从更长期的角度来看，这是一个有望持续成长，目前处于成长初期的成长性行业。推动其成长的主要因素来自于人们收入的提升及旅游服务行业整体的改善。景区索道经营行业是旅游业中的成长性子行业；

　　索道景区行业处于景气上升阶段

　　预计在奥运会和世博会的带动下，景气旅游在2008年以后进入行业的景气周期。索道游览是景区游览的重要组成部分，预计2015年索道数量将实现100%的增长。公司作为索道旅游行业的唯一上市公司，将收益于行业的增长。

　　投资风险

　　索道的安全性风险；

　　华山公司利润分配比例变化对公司利润影响的风险；

　　组织模式、管理和内部控制制度存在局限的风险。

　　1.三特索道简介

　　1.1三特索道：A股首家景区索道连锁经营商

　　公司的前身系武汉市三特电气研究所，自1993年开始进行客运索道业务的开发与经营，经过多年的发展，在客运索道的经营和管理方面积累了丰富的经验，成为一家以客运索道经营为主、景观及景观

房地产开发经营为辅的跨区域、专业化集团公司，是“国际索道协会”最早的中国企业会员之一。

　　公司设立后，主营业务经历了一个不断探索与调整的过程。整个发展过程大体上表现为三种不同的发展模式。一是探索性多元化经营发展模式；二是以索道为主业专业化经营发展模式；三是以索道为主、景区和景观房地产开发为辅的沿旅游产业链延伸发展模式。伴随这三种发展模式的演变过程，公司主要进行了压缩非主导产业规模、加大主导产业投入、延伸旅游产业链、剥离不良资产等四类资产重组。

　　2.客运索道行业稳健成长

　　2.1客运索道行业：受益于旅游行业的快速发展

　　客运索道，是指动力驱动，利用柔性绳索牵引箱体等运载工具运送人员的机电设备，包括客运架空索道、客运缆车、客运拖牵索道等。由于客运索道能适应复杂地形和恶劣气候，并具有空中观光功能，因此，随着旅游业的发展，索道被广泛地应用于各类风景名胜区。客运索道行业的发展依附于旅游业的发展。由于客运索道具有改善景区的旅游条件和接待水平，加速游客周转，保护环境等诸多优点，被行业普遍接受，在旅游景区中的地位越来越重要，旅游业的发展将为我国客运索道行业的发展提供更广阔的发展空间。

　　客运索道作为旅游业的一部分，具有广阔的发展前景。

　　首先是蓬勃发展的旅游业为客运索道的发展提供了良好的机遇。随着国民经济的发展，人民生活水平的提高，旅游业将持续稳定地发展。同时，国家将旅游业作为重点发展的行业，政策支持力度不断加强。旅游业自身发展对客运索道的发展又提出了迫切的需求：一方面，客运索道作为一种高效率、低能耗、环保型的绿色运输设施较之其他交通工具在旅游景区具有不可替代的优势；另一方面，客运索道在完善景区设施与服务、提升景区整体功能和价值等方面具有明显的推动作用。

　　其次是我国极其丰富的潜在旅游资源为客运索道的发展提供了广阔的市场空间。丰富的潜在资源与低水平的开发现状，决定了我国客运索道在未来相当长的时间内具有广阔的市场开发前景。

　　2.2三特索道是索道行业的龙头企业

　　公司自1993年以来逐步形成以旅游客运观光索道和景区、景观房地产开发为主要产业的发展方向，近20年来投资、建设和经营了十余条索道、缆车和滑道项目：其中曾经运营现已发生转让的有武汉汉江客运观光索道、武汉东湖磨山索道、黄果树客运观光自动扶梯项目；公司仍持续经营的有华山索道、海南猴岛跨海索道、珠海石景山索道、内蒙古青山索道等四条索道，庐山三叠泉有轨缆车，广州白云山和珠海石景山两条滑道项目；目前正在规划建设的有贵州梵净山客运观光索道、湖北咸丰坪坝营景区索道等项目。

　　公司一直通过控制稀缺性旅游资源，以客运索道为依托，努力发展成为我国最具活力和跨区域经营能力的大型综合性旅游产业集团。在项目规划、建设、经营中始终贯彻“可持续发展，永续利用”的原则，重视与当地政府的协调，并利用自身的专业能力及行业优势，推动地区(景区)旅游产业的整体发展，并视之为旅游企业的发展之道。

　　公司的竞争优势主要体现在以下几个方面：

　　品牌优势

　　公司作为中国较早专业从事索道产业开发、投资建设、经营管理的专业化公司，是国际索道协会(OITAF)的资深会员，在全国同行业中具有较大的影响力。公司一直集中打造“三特索道”品牌，现在行业内已形成了较强的品牌竞争优势，并且公司从第一个索道项目就开始了与国际伙伴的合作关系，较早具备了国际化视野。

　　规模优势

　　经过十多年的发展，公司已在全国范围内形成了跨区域的索道投资与经营格局，公司在索道资产总额、索道拥有数量、索道运载能力、索道营运收入等方面位居全国同行业的前列，具有旅游客运索道的规模化经营优势。

　　跨区域的市场开拓能力

　　国内其他竞争对手所拥有的垄断的人文或自然资源绝大多数是由国有股东作为出资投入公司，而三特的旅游资源均是经过商业谈判由市场配置取得的，且跨越湖北、陕西、内蒙古、江西、贵州、广东、海南及福建等众多省份。公司已经形成了“经营一批、建设一批、储备一批”的旅游资源开发模式，为公司的可持续发展提供了有力保证。目前公司已经完成了对全国119个国家级风景名胜区和部分省级风景名胜区的资源考察工作，相继取得了贵州梵净山国家级自然保护区、湖北神农架国家级自然保护区、福建武夷山武夷源风景区、湖北咸丰坪坝营生态旅游区等具有极高旅游投资价值的战略性资源的索道、景区开发资格。

　　跨区域的业务运营能力

　　经过十多年的客运索道营运，公司积累了大量旅游客运索道的经营管理经验，培养了一批既懂索道又了解旅游市场的高级管理人才。同时公司已经建立了规范的管理系统，形成了成熟的市场运作模式，建立了覆盖国内大部分地区的旅游营销网络，在旅游客运索道建设管理、旅游资源开发、旅游市场营销等方面都具备国内领先的优势。

　　技术支持与保障能力

　　公司多条主要索道(含缆车和滑道)均从国外引进具有国际先进水平，在同业中具有明显的技术优势；公司已经完全掌握和消化了国际上先进的索道操作维护技术，先后有30多人次参加并通过了国家索道安检中心主办的索道经理(站长)培训考试，拥有一支力量雄厚的索道经营管理专业技术队伍；公司可以依靠自己的技术力量，对索道关键部件进行大修维护，在国内居领先地位；公司开发的《计算机辅助设备管理系统》软件已被多家索道公司认购，并得到普遍认可。

　　2.3三特索道主要经营索道业务子公司经营状况分析

　　公司的索道业务在其景区一般没有竞争，公司面临的竞争是其所在景区或景点面临的竞争。

　　华山公司

　　(1)公司所在地旅游业发展概况

　　随着中国西部大开发的战略实施，华山风景区的旅游产业获得了长足发展。据陕西省“旅游发展十一五规划”预测，经过整合贯通后的东环线将占据陕西旅游市场80%的游客资源，东线2日游将扩充为以4日游为主的格局，华山将成为未来陕西省最有价值的旅游线路东环线旅游的一个重要节点，是离开陕西旅游门户西安的第一站。2006年华山旅游人数达到110万人次，比上年增长27.9%。

　　(2)公司面临的竞争状况

　　华山风景区是国家级重点风景名胜区。其独特的险、峻、文化内涵及其影响力在游客心中的位置难以替代。因此，华山风景区在全国旅游市场具有很强的竞争力。华山索道是华山风景区唯一一条索道，具有很强的代步功能，且有不可替代性，因此，不存在市场竞争。1996年华山索道建成之后，华山景区游客接待人次数逐年上升，从1996年的38万人次增长到2006年的110万人次，具有稳定的市场基础和良好的发展前景。近三年，游客乘索率平均达到82.80%。索道的开通既解决了华山景区的内部交通问题，将游客游览华山的时间从10小时左右缩短至3至5个小时，也提高了游客登华山的兴趣，提高了华山旅游的吸引力。

　　海南三索

　　(1)海南三索公司所在地旅游业发展概况

　　陵水县位于海南省东南部，西南与三亚市接壤，东南临南海。陵水南湾猴岛项目处于三亚市旅游经济圈的范围内。三亚市作为海南的主要旅游目的地之一，旅游业保持较快发展。2006年全市接待旅游人数501万人次，比上年增长23.4%；“十五”期间平均每年递增14.6%。2006年旅游总收入65亿元，比上年增长26.7%；“十五”期间平均每年递增20.9%。

　　(2)海南三索公司面临的竞争状况

　　猴岛景区目前主要面临着三亚诸景区以及海南同类动物主题公园两方面的市场竞争：一方面，猴岛景区作为三亚常规旅游线路的一个附加景点，目前只被三亚部分的旅行社接受并作为旅游产品进行推销。因此，猴岛景区与三亚市的各旅游景区形成了竞争的关系，尤其是亚龙湾、西岛等三亚市内的海滩或海岛类与猴岛具有一定同质性的旅游景区。此外，由于猴岛距离三亚市区有五十多公里的路程，目前客源主要以团队游客为主。

　　另一方面，猴岛作为动物主题类生态旅游观光景区，也面临着越来越多的同类产品竞争，如海南野生动植物园、爱心大世界、天涯大象表演馆等。较多新动物类景点的出现，直接对猴岛的游客市场形成竞争。

　　(3)海南三索公司竞争优势分析

　　猴岛公园作为早期的动物主题类生态旅游观光景区，具有市场先入优势，经过近几年的建设和经营，已在旅游界形成较高的知名度及美誉度。此外，南湾猴岛还获得了海南省十佳旅游景区称号，并已于2005年12月通过国家旅游局评审获得国家4A级风景区称号。南湾猴岛景区已经确立了在海南省旅游市场中的重要地位，逐渐成了海南省著名生态景区的品牌形象。猴岛索道作为国内第一条跨海索道以及海南省目前仅有的三条索道之一，具有资源稀缺性的优势。

　　(4)海南三索公司竞争劣势分析

　　猴岛公园的劣势主要在于距离三亚市有一定的距离，对岛外游客而言交通不是十分便利。与三亚市众多景区业已形成多年的旅游形象和口碑相比，尚有一定的差距。与部分类似新项目相比，猴岛存在规模较小以及旅游设施不足的劣势，亟待进行产品深度开发以及服务创新。

　　庐山公司

　　(1)庐山公司所在地旅游业发展概况

　　2006年，江西省接待入境旅游者49.73万人次，同比增长33.38%。旅游创汇13960.75万美元，同比增长34.3%。接待国内旅游者6000.23万人次，同比增长18.63%。实现国内旅游收入380亿元人民币，同比增长22%。旅游收入390.89亿元人民币，同比增长22.15%。公司所在的九江市2006年接待旅游者1011.10万人次，同比增长23.33%，国内旅游收入68.86亿元，同比增长31.33%；接待入境旅游者11.77万人次，同比增长46.64%；旅游外汇收入3409.38万元，同比增长44.62%。

　　(2)庐山公司面临的竞争状况

　　庐山是国家重点风景名胜区、世界文化遗产地、世界地质公园。庐山景区内景点布局比较分散，景点观赏的差异性较强。由于庐山游客人数较多，游客的偏好不同，不同景点之间存在竞争,但不激烈。庐山三叠泉缆车公司多年来一直处于稳步发展状态。

　　(3)庐山公司竞争优势分析

　　庐山缆车项目具有一定的竞争优势。三叠泉瀑布落差150米，是庐山风景区独特的景观,景点的知名度较高、观赏性较强，旅客游庐山有坐缆车看三叠泉瀑布的意愿，是二日游、三日游线路的定点项目。

　　(4)庐山公司竞争劣势分析

　　竞争劣势在于坐缆车看三叠泉瀑布所花时间较长，一日游游客一般没有足够的停留时间。

　　珠海公司

　　(1)珠海公司所在地旅游业发展概况

　　“十五”时期，珠海市旅游业发展迅速、成绩显著。全市旅游接待总人数达5821.52万人次，年平均增长率为14%，旅游总收入达473.21亿元，年平均增长率为11.9%。

　　2006年珠海市接待旅游总人数为1677.25万人次，比上年同期增长15.46%，其中接待入境游客352.63万人次，比上年同期增长18.22%，国内游客为1324.62万人次，比上年同期增长14.75%。旅游接待人数和旅游收入创历史最好成绩。珠海已经成为全国著名的旅游城市和区域性旅游、休闲、度假城市。珠海旅游已实现两个根本性转变：一是从“景点观光”开始向“休闲度假”转变；二是由低附加值的旅游过境地向高附加值的旅游目的地转变。

　　(2)珠海公司面临的竞争状况

　　随着旅游产业的扩大，旅游景点出现简单复制、缺乏内涵的盲目增加，加剧了旅游市场的竞争。由于景点增多,主要旅游客源构成比例正发生变化,一些自助游、休闲游散客客源市场呈上升趋势，带来海景和休闲项目接待游客量上升，使旅游市场竞争加剧。另外，整个珠海旅游景区之间的价格竞争趋于激烈,一些大型景区经合并重组后，资源互补提高了竞争力,并以低底价、高回佣的营销模式促使竞争更加激烈，给项目公司带来一定影响

　　(3)珠海公司竞争优势分析

　　珠海公司的竞争优势明显：珠海公司索道、滑道是珠海市独特的旅游品种；珠海石景山是珠海市最高、最佳观光景点，也是珠海市六大旅游景点之一，而且是一日游、两日游、三日游线路的定点项目；索道下站向外延伸之处，珠海市政府将建大型广场，称为“城市之心”或“珠海客厅”，这将极大提高公司的区位优势，从而增强竞争力。

　　(4)珠海公司竞争劣势分析

　　珠海公司索、滑道项目已经营多年，项目相对老化，当地客源逐步减少，主要依赖外地客源。同时，景区接待能力不够，制约了发展空间。针对劣势，珠海公司采取了相应措施，一是增加边际投入，丰富景区内容；二是拓宽经营场地，增大接待能力。广州公司(1)广州公司所在地旅游业发展概况广州市2006年全年实现旅游业总收入700.51亿元，比上年增长12.1%。其中，旅游外汇收入27.97亿美元，比上年增长21.9%；国内旅游收入477.56亿元，比上年增长9.8%。全年城市接待过夜游客2960.01万人次，比上年增长3.8%。其中国内旅游者2,395.78万人次，比上年增长2.4%；海外旅游者564.23万人次，比上年增长10.6%。全年主要宾馆酒店开房率为61.79%。全年旅行社组团旅游人数679.57万人次，比上年增长38.4%。全年主要旅游景点接待游客(按售票口径)4426.85万人次，比上年增长7.4%。

　　(2)广州公司面临的竞争状况

　　白云山风景区，地处广州市城区，自古就有“羊城第一秀”之称，是新“羊城八景”之首、国家4A级景区和国家重点风景名胜区，交通条件便利。全年景区客流量近500万人次，日均客流量达2至3万人次，尤其是重要节假日(如：国庆、五一、重阳、中秋等)全山最大客流量达10至20万人次。白云山风景区实质是城市公园，服务对象主要是当地市民，是人们闲时休憩的去处。从这点上看，该景区在旅游市场上并无大的竞争。景区内有7个游览区，广州公司项目在鸣春谷游览区。游览区之间也不存在竞争，各区服务项目具有差异性和互补性，尤其是广州公司滑道、蹦极项目，面对的是青少年客户群体。为了吸引更多的游客，广州公司已规划推出具有新意的项目。

　　青山索道公司

　　(1)青山索道公司所在地旅游业发展概况

　　克什克腾旗旅游资源丰富，有著名的贡格尔草原、达里诺尔湖、沙地云杉、黄岗梁林海、热水温泉、阿斯哈图石林、大青山冰臼群、百岔岩画、乌兰布统古战场和淳朴的民族风情及珍贵的名胜古迹，构成了独具特色的草原生态、地质旅游景观。2001年以来，克什克腾旗的游客接待量以年均15万人次的速度增长，旅游收入以年均近4000万元的速度增长。2006年，克什克腾旗当年共接待游客130万人次，实现旅游收入4.5亿元。

　　旅游业成为克什克腾旗第三产业的支柱产业。

　　(2)青山索道公司面临的竞争状况

　　克什克腾旗面积2万余平方公里，于2005年被评为世界地质公园(包括大青山园区在内的八大园区)。由于克什克腾旗的旅游交通尚未形成环线，因此各主要旅游资源之间存在一定的竞争关系。目前，西线和南线已形成成熟的旅游线路和市场，游客一般多从西线锡林郭勒市沿公路进入克什克腾旗，在游览达里诺尔湖后，转而向北游览阿斯哈图石林；或者自河北方向由公路进入克旗南部乌兰布统草原。大青山索道项目位于克什克腾旗世界地质公园大青山景区内，地处克旗中东部，距离上述景区较远。由于尚处于市场开发初期，与上述两条成熟的游线以及其它景区形成了一定的竞争关系。

　　(3)青山索道公司竞争优势分析

　　作为内蒙古第一条高山旅游观光索道，大青山索道开始具有一定的知名度。大青山风景区是克什克腾旗世界地质公园八大园区中最接近克什克腾旗首府——经棚镇的园区，仅相距25公里，而经棚镇正好位于克什克腾旗旅游大环线的中心区位，将形成克旗最大的游客集散中心，对大青山景区的发展将起到较大的推动作用。

　　(4)青山索道公司竞争劣势分析作为一个新兴的景点，大青山索道目前面临着知名度仍然有限、外部交通尚不够便利、还未得到大部分旅游社的完全认可成为其固定旅游线路的景点等劣势，市场开发还有一个过程。

　　梵净山公司

　　(1)梵净山公司所在地旅游业发展概况

　　贵州省铜仁地区位于云贵高原东缘与武陵山脉结合部，地貌千姿百态，形成丰富的旅游资源。全地区有自然风景名胜40多处，主要有巍峨岐秀的梵净山，绝壁叠嶂的乌江山峡、碧波荡漾的锦江等。铜仁地区境内岩溶地貌发育，石林、石芽、溶洞等喀斯特自然景观，具有很高的旅游价值。旅游业是铜仁地区的支柱产业，目前处于快速发展的时期。2002年，铜仁地区游客接待量42万人次，旅游总收入8600万元；到2006年，分别增加到197万人次和13.9亿元，增长3.69倍和15.16倍。

　　(2)梵净山公司面临的竞争情况

　　梵净山是国家级自然保护区和贵州省最具知名度的景区之一，自明代以来就是国内最著名的佛教圣地，弥勒佛的道场。其旅游资源在直径500公里范围内具有独特性，没有竞争性市场。根据贵州省旅游发展“十一五”计划以及铜仁地区的旅游业发展规划，梵净山作为贵州重点开发的六条主要旅游线路之一，将形成黔东北旅游区域的龙头。铜仁地区政府把梵净山旅游开发作为推动全区旅游全面发展的龙头项目，给予大力支持和政策倾斜。目前，梵净山公司是获准进入梵净山景区进行项目开发的主体，索道项目具有唯一性，景区内没有竞争。

　　2.4其他业务主要子公司经营状况分析

　　神农架三特旅业投资管理有限公司

　　2006年度神农架公司未实现主营业务收入。截止2006年12月31日，神农架公司对外股权投资25.03万元，为投资神农架物业公司，占其2%的股份。其他主要资产有货币资金0.40万元，其他应收款556.3万元，固定资产净额10.33万元，在建工程351.48万元，其中神农顶索道项目完成在建工程50.94万元；神农架关门山景区项目完成在建工程300.54万元。神农架公司目前不拥有索道设备，拟建索道位于湖北省神农架景区神农顶。

　　海南陵水猴岛旅业发展有限公司

　　2006年度陵水猴岛公司实现主营业务收入694.58万元，全部为猴岛公园门票收入。

　　陵水猴岛坐落于海南省陵水县南湾半岛上，三面环海，是我国也是世界上唯一的岛屿型猕猴自然保护区。岛上除了有热带植物近400种，动物近百种，原始的自然环境和2500多只家国二类保护动物猕猴外，现居住着21群千余只猕猴，因此人们称之为“猴岛”，是我国唯一的岛屿型猕猴自然保护区。猴岛的接待设施也在不断完善，新增加的环保型电瓶车，装修改造后的船只与索道相配合，使游客进出岛极为便利，猴岛已成为海南旅游市场产品的一个重要组成部分。公司拥有猴岛整体景区50年的开发经营权。

　　海南塔岭旅业开发有限公司

　　塔岭旅业建设的热带飞禽公园位于海南省定安县塔岭开发区，经营合作期为50年，该项目是海南最大的热带鸟类生态主题公园，为游客提供了一个充满浓郁热带雨林气息，与鸟类近距离接触的生态空间，使游客能够倾听天籁之音，感悟祥和世界。公司预计2008年左右可以实现扭亏为盈。

　　武汉三特物业开发管理有限公司

　　2006年度物业公司未实现主营业务收入。截止2006年12月31日，物业公司(母公司)对外股权投资净额为2709.60万元。

　　华阴三特华山宾馆有限公司

　　陕西华山宾馆位于华山风景区游客集散中心区域，包括“侠”文化主题酒店和配套民俗风情街市两部分，一期改造完成的体验式旅游度假主题酒店项目将凸现华山“侠”文化主题，向游客呈现出“金戈铁马江湖梦，处处江湖处处家”生动意境。

　　神农架三特物业开发管理有限公司

　　神农架三特旅业投资管理有限公司主营业务为旅游景区管理、旅游投资管理、市场管理，物业管理，房屋租赁，场地出租，索道项目开发建设、经营及相关配套服务(旅行社除外)等。公司主要负责开发神农架区域内相关生态景区旅游资源，同时承担神农架三特物业开发管理公司开发的香溪街旅游商业地产项目的招商、物业管理工作。海南浪漫天缘海上旅业有限公司浪漫天缘公司将对南湾猴岛高品质的沙滩及海水资源进行开发，将其打造成为集海上旅游观光、海上运动、潜水、休闲服务、宾馆等多业态于一体的滨海休闲渡假旅游基地。

　　3. IPO项目分析

　　根据发行方案，本次拟发行3000.00万股A股(其中1500.00万股向在原“武汉柜台”交易的2084.40万个人股股东同比例定向配售，其余1500.00万股向社会公开发行)，发行价格5.68元。募集资金将用于投资以下项目：

　　(1)贵州梵净山客运架空索道项目

　　公司拟在梵净山自然保护区旅游小区建设一条客运索道，索道线路位于金顶景群中鱼坳零步至回香坪。项目承办单位为本公司子公司梵净山公司。

　　梵净山位于贵州省东部，属于国家级自然保护区，拥有代表性景点75个，其中特级景点10个。除自然景观外，梵净山文物古迹众多，历史上曾是佛教名山，目前每年仍有大量信徒登山朝拜。梵净山景群分布有大量的山石景、人文景、天景和水景等，旅游资源丰富、景观奇特。本次拟建索道所在金顶景区是梵净山风景区开展生态旅游和传统宗教活动的主要场所。

　　本次拟投资建设的客运索道拟采用单线循环脱挂抱索器8人吊厢式索道，项目建设内容主要包括驱动站、迂回站、支撑塔架、线路设备、电器控制和配套的相关设施，索道建设水平总长度3099米，设支架点13处，建设占地总面积2016㎡。建筑总面积1890㎡，单程乘座时间10至16分钟，单向小时运量1000人。

　　项目建设后，将大大提高景区接待能力。梵净山旅游重点线路是梵净山麓至金顶，路程虽仅有6公里左右，相对高差达1400多米，共有云梯9600级，全程徒步上山体力强健者需4-5小时。一般游客当天均不能往返，造成大量游客滞留山上，特别是节假日，金顶滞留游客最多时达到2000余人。由于交通困难，金顶又不宜建设住宿设施，游客上下徒步、露宿山顶均十分劳苦。这种状况制约了游客数量，降低了旅游质量。本次拟建设的索道项目将大大缩短游客徒步行走的时间，降低游客的疲劳程度，加快景区游客周转量，扩大游客总量和旅游范围；观光索道还使得游客在运动中能够更好地欣赏景色。根据贵州省城市规划设计院出具的该项目可研报告及江口县物价局《关于梵净山架空索道收费标准的批复》等文件测算，项目的主要财务指标见下表：

　　(2)陕西华山宾馆改造项目

　　本次改造项目拟在原华山宾馆建筑布局的基础上进行全面的改造、装修。原华山宾馆始建于1986年，1996年在华阴市工商局登记注册，拥有客房132间、床位320张以及餐厅，是华山景区建设最早的规模较大、功能较全的宾馆。由于体制不顺、管理不善、营销不力等原因，原华山宾馆于2002年11月21日宣告破产。2004年4月10日，原华山宾馆破产财产经拍卖由华山宾馆公司以1350.00万元竞买取得，并由该公司负责华山宾馆改造项目。项目改造内容包括华山宾馆客房、餐厅、会议室、娱乐设施、商业街等，改造后的华山宾馆将定位于高起点、高品位并具有浓郁华山文化背景的主题体验式旅游度假品牌酒店，成为华山文化的特色展示窗口。

　　华山宾馆主要改造方案为：酒店部分主要以“侠”主题文化的概念来进行包装，包括内部改造和外部装饰；商业街市属于原华山宾馆规划中的未完成部分，主题是塑造古韵文化的商业概念来满足游客的特色需求，街区内以旅游纪念品商铺为主，辅以酒肆、游艺娱乐、名点小吃等；绿化设计考虑以盆景植物为主的点缀装饰，主要做到与建筑的和谐统一和北方季节变化相适应；灯光照明、水电等的重新设计等。

　　项目改造完成后，将弥补华山风景区中高档宾馆的不足。华山是中国“五岳”中的“西岳”，以华山为旅游目的地的东线是陕西省旅游的主线。根据陕西省旅游产业规划和近年发展趋势，东线2日游正转变为4日游为主，华山一日游为主的格局在逐渐改变，为华山景区的酒店项目创造了充分的市场空间。也可以缓解华山景区目前的旅游综合配套设施远远落后于景区游客数量增长的需求。华山景区目前拥有宾馆和饭店18家，共有客房780间，床位1640张；招待所53家，共计床位2980张。其中三星级宾馆仅2家，客房303间，床位600张。目前国内外旅游团队住宿均定位于三星级以上宾馆，华山景区宾馆尤其是三星级宾馆供不应求，年均客房出租率超过75%，旺季超过95%，市场前景良好。

　　根据武汉华中科大城市规划设计研究院出具的该项目可行性报告测算，项目的主要财务指标见下表：

　　(3)湖北咸丰坪坝营生态旅游区一期项目

　　坪坝营旅游区以古、奇、秀、幽、野等景致构成的浓郁原始气息为显著特色，是中西部连接带最大的原始森林群落，有12万亩原始森林、8万亩原始次生林和6万亩人工林，总面积154平方公里。坪坝营自然景观丰富而奇特，有隐藏在垂直深300米溪流峡谷中的连续4个穿洞、8个溪潭、8处瀑布的四洞峡；有落差1490米长滩急流的白家河大峡谷；有南国特有的云海、日出、雪景、冰挂和雾淞等天象奇观；有连片面积的江南高山草原；还有老山、石灰窑等4处海拔1600米—19ll米的绝顶山峰。旅游区内人迹罕至，群山逶迤，浩瀚苍茫。旅游区内植被丰富，有树干直径达80厘米以上的千年杜鹃王和万亩千年古树杜鹃林，有国家二级以上保护植物以及其它2000多种植物树种，其中有国家重点保护植物10种；生活着国家重点保护动物近20种。坪坝营生态旅游区处在土家族、苗族聚居地区，保持着原始自然人文风貌，接待服务设施也保留着土家族、苗族等民族特色，民族与历史文化底蕴深厚，是一块待开发的旅游处女地。

　　项目周边有著名的张家界风景名胜区、三峡景区、梵净山国家自然保护区，与项目紧密相联的有腾龙洞景区、神农溪景区、土司城景区、梭布垭石林、齐跃山等，是开发建设中的生态旅游的理想之地。坪坝营项目与这些景区具有很高的关联度。作为长江三峡区域旅游、大湘西旅游、贵州旅游和重庆旅游等四大区域旅游市场的“结合点”，坪坝营正位于“结合点”中重要的位势上，具有发展旅游业得天独厚的优势。

　　坪坝营在2000年前接待的游客量几乎为零。2001年当地政府将坪坝营国有林场改变为森林生态旅游区；2003年又完成了杨洞—坪坝营主干道公路32公里黑色化升级改造，并铺设了到旅游区的6公里水泥公路。外部交通条件的改善，使游客人数迅速增长，从2001年的1.2万人次增长到2006年的5万余人次，特别是“五一、十一”黄金周期间，大量游客涌入坪坝营，使景区旅游接待设施不堪重负。今后几年，旅游区与外界的交通条件将有重大改观。在建的黔江机场、已建成试通车的渝怀铁路、在建的宜万铁路、渝利铁路、沪蓉西和利万高速公路距坪坝营的距离均在50公里左右。正在规划建设中的恩(施)黔(江)高速公路将从坪坝营附近通过。交通条件的改善将使坪坝营生态旅游区的市场前景看好。

　　根据武汉理工大设计研究院出具的该项目可行性报告测算，项目的主要财务指标见下表：

　　4.业绩预测

　　我们根据公司现有业务及IPO项目，结合行业的现状及发展趋势，对公司未来三年的经营情况进行了预测。预测结果：2007至2009年的摊薄每股收益分别为0.35元、0.44元和0.52元。

　　假设一：募集资金项目进展顺利；假设二：原有业务继续保持稳定的增长；假设三：索道旅游市场、房地产市场保持稳定发展；假设四：股本结构在未来几年保持稳定。

　　具体的盈利测算过程请参看附表。

　　5.股票合理价格区间为16.32-22.99元，建议申购

　　我们运用海通估值模型和绝对估值法对公司进行估值

　　5.1 DCF估值

　　基本假设

　　(1)公司保持2%的永续增长率；(2)资产负债率为25%；(3) WACC在8%到9%左右；

　　根据PE估值，在现有市场条件下，我们给予公司2008年动态40-45倍市盈率。

　　公司的合理价位在17.60元/股-19.80元/股。

　　6.投资风险

　　索道的安全性风险：

　　客运索道服务是将旅客在旅游景区的不同景点间进行架空运输，属特种运输。索道的设计、施工和营运技术含量高，难度大，索道在施工和营运过程中若管理不到位或出现某种不可抗拒的自然因素，有可能发生安全事故，造成人员伤亡和财产损失，对公司的经营和效益产生不利影响。

　　华山公司利润分配比例变化对公司利润影响的风险：

　　华山公司的章程约定，2001年度至2010年度本公司享有华山公司扣除资源补偿费后剩余利润的95%，2011年度至2032年度(合作期满)本公司享有华山公司扣除资源补偿费后剩余利润的75%。从2011年开始利润分配比例将减少20%，对公司净利润会有较大影响。

　　华山公司2004年度至2006年度如按照75%比例分配利润，其对应年份公司各期净利润分别将减少405.05万元、475.46万元和529.03万元，分别相当于公司2004年至2006年度各期净利润的30.67%、38.72%和34.87%。

　　华山公司章程约定从2011年开始调整利润分配比例。公司有能力减少华山公司利润分配比例变化对公司造成的影响：一是华山公司内部挖潜增效。通过扩大市场销售和降低管理成本的办法，2001年后(除受“非典”影响的2003年外)华山公司的收入和净利润水平呈逐年上升的趋势，2004年至2006年度华山公司净利润分别比上年增加916.69万元、352.08万元、268.15万元。2011年开始虽然本公司的分配比例从95%下降到75%，但由于华山公司净利润上升，分配基数扩大，本公司分配的绝对数不会减少。

　　二是公司的海南猴岛公园、海南陵水猴岛跨海索道、庐山三叠泉缆车、内蒙古克什克腾旗青山索道等项目不断成熟并陆续进入稳定收益期，将进一步优化公司利润结构。三是公司正在建设或即将建设贵州梵净山客运架空索道项目、陕西华山宾馆改造项目、湖北咸丰坪坝营生态旅游一期项目、湖北神农架民俗风情商业街等项目也将陆续投入运营，使公司整体利润水平保持稳定增长。

　　组织模式、管理和内部控制制度存在局限的风险：

　　针对公司产业特点，为适应专业化、规模化经营，公司通过新设或收购等方式控制了数家子公司，并根据公司产业发展需要适时增设子公司。公司直接和间接控制的子公司共有16家。公司规模扩大、子公司数量增加使公司的管理和内部控制难度增大。各控股子公司在对外投资、担保以及经营管理等方面可能出现决策失误，给公司带来潜在的风险；公司决策层与子公司、公司职能部门与子公司之间信息交流范围扩大，可能导致信息失真、决策时间延长甚至失误等风险。

　　针对这种情况，公司制定了详细的对外投资、财务审批及风险管理制度，包括审批权限制度、投融资管理制度、内部稽核制度、内部牵制制度、财产清查制度等。从制度上控制对外投资并加强风险管理。(1)公司建立了严格的逐级审批制度，各子公司有各自的审批权限，投资、贷款、担保等重大经济业务都须严格按制度要求执行。(2)实行人员控制。本公司向各控股子公司派出的董事会成员均为公司管理层人员，各子公司的经理和财务人员均经过严格挑选，绝大部分是在公司服务多年的员工，具有良好的业务能力和管理能力。(3)通过实施企业资源计划(ERP)系统，对内部工作流程重组优化，借助计算机网络辅助管理，加快信息传播速度，减少信息失真，保证决策质量。同时定期对公司组织结构进行检讨，适时调整。(4)建立内部和外部

审计制度，包括财务审计和高管人员离任审计、定期和不定期检查制度，及时发现解决问题，防范内部控制风险。

　　公司上述管理模式和内控机制经过多年运作，效果良好，未出现任何损害公司利益的重大不良行为。同时，公司将尽快完成相关项目的建设，保持公司经营业绩的稳步增长。

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