太阳纸业：一个高速增长 质地优良上市公司

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　　万友林 国金证券

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　白卡纸股权的变化并不影响公司的盈利基础。我们测算白卡纸生产线股权减少19.26%减少公司2007-2009年净利润16百万元、25百万元、30百万元，考虑到公司此次出售白卡纸相关资产获得464.57百万元，比照损失的净利润，我们认为股权的变更并不会显著影响公司未来盈利能力的基础。

　　公司2007-2009年平均复合增长30%左右。2007年5月21号机的投产增加了公司铜版纸和双胶纸的产能；2007年10月热电厂项目和11月10万吨化机浆项目的完工提高公司的效益；2008年8月液包纸生产线的投产使得公司能够分享国内食品卡纸的高速成长。

　　纸业固定资产投资趋缓，国际浆价有望回落将改善行业经营环境。公司的主导产品细分子行业向好趋势更明显，加之公司较强的经营能力，我们看好公司未来的发展。

　　我们预计公司2007年完成销售收入4823百万元，实现净利润336百万元，EPS为0.935元；2008年完成销售收入5515百万元，实现净利润456百万元，加上化机浆增厚0.121，对应的EPS为1.392元；2009年完成销售收入5889百万元，实现净利润573百万元，加上化机浆增厚0.121，对应的EPS为1.718元..我们认为公司的合理价值区间为30.27-33.41元，给予买入建议。

　　2007-2009公司年均复合增长率30%左右白卡纸股权的减少不会影响公司未来盈利基础

　　白卡生产线是公司主要的盈利资产，在天章公司中，公司持有天章公司的69.26%的股权，从而间接持有白卡生产线的69.26%。2006年10月，公司白卡纸生产线出售给万国纸业，而万国纸业是公司与国际纸业各持股50%的合作经营公司，这样公司对于白卡生产线的权益下降，同时万国纸业不再并表，公司的销售收入受到很大影响。

　　我们认为公司的盈利所受影响不大，资产权益的减少并没有改变公司未来的盈利基础。

　　公司仍占有该部分资产50%的股权，将靠投资收益分享该部分资产的收益，减少的收益是减少的19.26%权益部分。根据我们的大致测算，2007-2009年白卡纸销售收入为2399百万元、2501百万元、2539百万元，公司三年白卡纸净利润减少分别为57.87、68.12、73.32百万元。(表中比卡纸的毛利率是考虑电汽仍然自供的情况下)

　　万国纸业生产所需的电、汽等由公司提供，以及其他一些服务，约每月140万。根据公司公告，公司将按照每度电0.5元(含税)，每吨汽80元(含税)的市场价出售，按照白卡纸吨纸耗电710度，耗汽7.3立方米计算，我们预计2007年到2009年公司白卡纸销售43万吨、44万吨、45万吨，依次计算该部分收入给公司2007-2009年分别带来42、43、43百万元的净利润。

　　综合考虑，我们可以看到白卡纸股权变化减少了公司2007-2009年净利润约16百万元、25百万元、30百万元，从公司公告中看出，公司此次出售白卡纸相关资产获得464.57百万元，比照损失的净利润，我们认为白卡股权的减少并没有显著影响公司未来盈利能力的基础。

　　投资收益将是公司未来利润来源的重要方面

　　从公司的资产结构来看，17＃、18＃号机以及08年8月投产的液包纸机公司都只占50%股权，收益体现在投资收益部分，这使得公司未来盈利来源的结构发生较大的变化，投资收益将成为公司利润来源的重要方面。

　　利润来源的变化并不会引起公司利润的波动。万国纸业与国际纸板公司都是属于中外合作经营企业，对于合作经营企业利润分配的灵活性很大，我们了解到，按照当时签署的合作经营协议书，两个合营公司未来的利润分配的原则就是按照股权分配，每年具体分配时召开董事会商讨决定，如果改变分配比例需要多数董事同意且必须有对方一名董事的同意才能改变利润分配比例。下图为公司两个主要投资收益来源的预测，投资收益按照50%分配。

　　公司2007-2009 年盈利增长点

　　根据公司公告以及实地了解，公司未来计划的投资项目如下图所示：

　　2007年盈利增长来自于21号机投产以及

东莞建晖(公司参股30%)的实现盈利。21号机主要生产双胶以及为20号机提供铜版原纸，2007年5月投产，7月份开始正常生产；我们预计2007年该生产线能够释放14万吨的产能。东莞建晖公司参股30%，该公司拥有60-70万吨的白纸板产能，2007年开始公司实现盈利，可能给公司带来一定的投资收益。.. 2008年盈利增长来自于21号机的达产、10万吨化机浆线产生效益，22号线投产带来的投资收益的增加。

　　21号机2008年全年正常生产，我们预计该纸机释放28万吨产量。

　　10万吨化机浆项目公司在2007年11月投产，进入2008年将产生效益。公司的化机浆将根据实际情况首先满足自身生产的需要，如有剩余也有可能按照市场价格对万国销售。

　　22号线预计在2008年8月投产，公司将根据市场情况生产液态包装纸和食品级卡纸，我们预计保守预计2008年公司销售5万吨，其中液包纸2万吨、其他食品级卡纸3万吨。

　　2009年盈利增长来自于22号线的产量增加，我们预计销售15万吨，其中液包纸6万吨，其他食品级卡纸9万吨。

　　公司盈利预测及说明

　　业绩预测的假设说明..根据实际调研以及与公司管理层的沟通，在公司的盈利预测中我们没有考虑公司20万吨脱墨浆、40万吨铜版纸以及22万伏变配电工程项目。

　　我们在预测过程中对于国际木浆价格的判断：2007年下半年国际浆价将进入下降周期，2007年全年均价与上半年年持平，2008、2009年均价分别下降2%。

人民币汇率取7.5。

　　我们认为受益于国家对环保要求的提高，小型的草浆生产线将逐步关闭，规模较大的文化纸生产厂商将受益，我们预计公司的文化纸部分销售能够随着产量的增加而增加，价格2007-2009年保持稳中有升。..铜版纸我们认为正逐渐走出谷底，不过过剩产能仍然存在，还需出口消化，因此我们预计价格下半年平稳，未来可能随着原材料价格下降而下降，毛利水平小幅上升。

　　根据公司设备产能以及与管理层的沟通，我们对于公司主要产品未来三年的销量预计如下：

　　2008年10万吨化机浆线产生效益，我们无法判断公司化机浆最终多大比例用到何种纸种，因此我们在各纸种测算时木浆全部以外购计算，单独测算化机浆全部出售带来的效益。预计公司的成本在2600左右，吨浆毛利800元，参照公司9%左右的期间费用率，增加EPS0.121元

　　具体2007-2009分产品销售与毛利假设参看销售预测表。

　　收入预测

　　预计公司2007年完成销售收入4823百万元，实现净利润336百万元，EPS为0.935元；2008年完成销售收入5515百万元，实现净利润456百万元，加上化机浆增厚0.121，对应的EPS为1.392元；2009年完成销售收入5889百万元，实现净利润573百万元，加上化机浆增厚0.121，对应的EPS为1.718元。

　　PE 估值

　　从选取的8家可比公司来看，除了林纸一体化公司岳阳纸业和美利纸业以外，其他的公司基本在14-21倍间，我们认为太阳纸业在纸业公司中具有相对高档的产品结构、较强的技术优势和管理优势，估值水平应该处于这类公司的上限，给予21-24倍，公司2008年EPS＝1.392，相对应的估值结果为29.23-33.41。

　　结合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司的合理价值区间为30.27-33.41元，给予买入建议。

　　行业环境有望改善我们认为造纸行业拐点出现逐渐明确..我们认为我国的造纸行业关键在于两点：一是产能的扩张；第二是国际浆价的走势。

　　国内固定资产投资在03、04年达到最高值，一般造纸生产线建设期一年半左右，加上试产以及产能的释放，我们认为这个周期在两年以上，因此从我国的固定资产投资增速来看从2007年开始国内产能扩张的增速将趋缓。

　　我们对木浆价格的判断

　　2006年全球木浆消费量1.9亿吨左右，木浆的消耗与经济的相关性很强，据测算2006-2008年全球木浆需求增长在190-200万吨左右。

　　近年来国际浆价上涨一方面是由于2006年新增产能198万吨左右，与新增需求相近；另一方面是由于北美关闭170万吨左右的产能，造成了国际浆价大幅上涨。

　　考虑新产能投产，我们预计国际浆价将在2007年发生转折。主要理由是2007年新增产能370万吨左右(未包括俄罗斯)，在弥补2006年关闭产能后仍能基本满足新增需求，加之国内造纸固定资产投资减缓，未来需求增速也将减缓，我们认为2007年国际浆价将开始下跌，考虑到浆厂投产时间，我们认为这个转折点将在下半年出现。2008年全球木浆新增产能仍达310万吨左右，从供求关系来看2008年浆价下跌速度可能更快。我们预计2007年三季度后浆价下降幅度在2%-5%之间，2008年在5%-10%之间。

　　　随着国内林纸一体化的逐步实施，据统计，近几年国内木浆产能增加在500万吨左右。虽然不能彻底解决国内对于木浆的饥渴，但可以降低不断攀高的木浆对外依存度，国内对木浆需求的增长减缓对国际木浆价格也将起到一定抑制作用。

　　我们判断由于针叶浆与阔叶浆的原料不同，可能导致未来两种木浆价格的走势有所区别。由于针叶浆原料为多年生的松木为主，加上各国对木材出口限制越来越严格，我们认为针叶浆的价格难以下滑或下滑有限。而阔叶浆的情况会有很大不同，主要是因为阔叶浆的原料多为人工速生林，生长周期短，供给相对充裕，我们认为阔叶浆的价格未来下降可能性较大。

　　我们看好公司的主导产品白卡纸供需皆转暖..行业产能扩张趋缓。我国涂布白纸板产能在2003、2004年集中投放，当年新增过剩产能分别为118万吨、158万吨，使得行业产能相对过剩。不过随着2005、2006年行业产能增加较少，同时市场容量不断增加，目前行业过剩趋于缓和。

　　目前整个涂布白纸板生产企业的开工率达到95%左右，行业内的产能利用比较充分，而从产能的增加情况来看，实际上白卡的新增产能只有美利纸业的30万吨，其他大的生产企业都没有新增白卡纸计划。整个白卡纸目前规模在200万吨左右，年增长在10%以上，预计每年会有20万吨左右的市场增量，美利纸业新增产能对市场不会有太大的冲击。目前白卡纸的价格处于上升之中，在一定程度上也反应了市场对于卡纸新产能较少的预期。

　　从需求方面看，白卡纸作为高档包装纸种具有一定的消费品特征，近几年是国内消费增长最快的纸种之一。综合其下游行业的发展，我们认为白卡纸市场近年来能够保持11%左右的增长速度。

　　2006年白卡纸消费量196万吨(其中社会卡144万吨，烟卡58万吨)，占涂布白纸板的20%左右。受下游行业增长速度不同的影响，烟卡和社会卡增长存在较大差异。

　　烟卡市场比较稳定，增长较慢。由于我国目前的烟草政策，总量控制，质量提高，因此我国烟卡市场整体比较平稳，年白卡需求量基本维持在60万吨左右。不过目前烟包中软、硬包比例约4：6，随着未来烟草整体质量的提高，预计硬包比重可能有所上升，但这个过程相对较长。同时由于烟厂对于白卡的性能和质量要求较高，烟卡目前主要参与企业有红塔仁恒、太阳纸业、宁波中华、博汇纸业等，进口产品包括维斯伟克、Stora Enso、联邦等，其他企业是由于技术以及客户开拓等原因很难进入这一市场。双重因素决定了烟卡生产企业市场相对稳定，增长较慢。

　　社会卡市场增长能够保持。社会白卡用量快速增长的主要原因是：白卡主要两个下游行业医药和化妆品近年能保持15%左右的增速，根据我们相应行业的研究员判断，未来增速能够保持，这使得社会卡的市场增长能够得到保证；同时由于这些行业中产品整体档次的提高，原来使用白板包装的部分逐渐使用白卡，低端社会白卡抢占了原白底白板的大部分市场，使得近几年社会白卡保持15%左右的年增长速度。

　　铜版纸需求消化过剩产能

　　我们认为铜版纸行业正在经历一个产能释放减缓，国内需求、国外需求旺盛的一个动态平衡过程，在这一过程中行业逐步趋好。

　　2006年国内铜版纸产能380万吨左右，近两年除了王子的60万吨产能预计在2007年释放外，没有其他的大的新增产能，我们预计国内2007年铜版纸产能在440万吨左右。考虑产能释放时间，预计2007、2008年国内铜版纸产量为410万吨、440万吨。

　　从铜版纸的需求来看，2006年我国铜版纸国内消费332万吨，比2005年增长14.88%，我们判断随着奥运会、世博会等重大活动的开展，未来的需求增长速度能够维持。我们以消费量增长13%计算，2007、2008年国内消费375、423万吨，净出口量分别为35万吨、17万吨，显示了行业的转好。同时我们认为未来国内铜版纸出口的还是有保证的。

　　据统计，从2005年到2006年初全球已经官方宣布停产的铜版纸产能230万吨左右，而近三年规划新上的铜版纸总产能仅为210万吨左右，2006-2007年国际铜版纸市场存在近100万吨左右的供需缺口，这对于正处于出口型转变的铜版纸行业来说是个契机。这也是我国铜版纸05、06年出口增长迅速的一个原因。

　　文化纸好转主要来自于行业供给的压缩..文化纸近年来生产消费比较平稳，价格不断走高。

　　我们认为文化纸价格不断走高主要来自于供给的压缩。

　　2005年12月，国务院发布实施《促进产业结构调整暂行规定》，年产3.4万吨以下的草浆生产线被列入淘汰类，2007年年底前必须淘汰。

　　2007年6月国务院发布《节能减排综合性工作方案》，根据方案，发改委预计“十一五”期间造纸业淘汰落后产能650万吨，而2007年就需要淘汰总指标的1/3以上，即230万吨。

　　落后产能一般都是一些规模小的纸厂，其中很大部分都是文化纸类企业。2007年上半年洞庭湖边的200多家小纸厂强行关闭给了文化纸市场一个强烈的信号：他们的关闭可能使得行业中的供给出现一定的缺口。

　　国外同类产品对国内文化纸市场不会出现冲击：我国的文化纸主要是草木混合的产品，这也是我国的一个特色。国外的同类产品都是全木浆的，价格较高。因此我国文化纸处于一个相对封闭的市场，国外同类产品对其压力很小。

　　我们认为环保压力下文化纸出现的供需缺口是文化纸价格上涨的主要驱动因素，环保要求不断提高，这一价格上涨的的速度将会加快，不过价格的上涨将使得一些大型的造纸企业增加文化纸产能，目前了解到许多上市公司都有扩产文化纸的意愿，这将使得文化纸重新达到一个新的平衡，不过这个平衡是在未来价格的不断上涨中实现的。

　　液态包装纸增长空间很大，关键看下游..我国目前液态包装纸市场容量30万吨左右，保守估计未来年增长率20%。

　　液态包装纸主要用于牛奶、茶、果汁以及其他的一些饮料的包装，根据我们食品饮料研究员观点，未来我国饮料年增长保持20%以上。

　　2006年，无菌包装在我国乳制品中仅占10%，而发达国家占65%。

　　随着生活水平的提高，人民对卫生要求的加强，我们有理由相信无菌包装在乳制品中的比重将逐渐提高。

　　我们认为液态包装纸厂商的销售主要取决于能否成为重要下游企业的供应商。目前我国无菌包装市场处于一个垄断的市场格局，近90%的市场份额由利乐公司把持，即使在全世界，该行业利乐公司的市场份额也在80%以上。因此液态包装原纸的生产企业要开拓市场必然要通过利乐对产品的认证，成为利乐的供应商。

　　在这个过程中我们认为一方面利乐认证的要求很高，第二在这样一个垄断的下游行业中，即使通过认证生产液包原纸的企业所能获得的毛利也将很大程度上受制于利乐公司。

　　我们认为在国际纸业的帮助下，公司能够生产液包纸并顺利通过利乐认证，但是液包纸的量可能是个问题。一方面毕竟国内液包纸市场存量仅30万吨左右，另一方面国际纸业目前是利乐的供应商，其液包纸的供应都是通过其他子公司提供的，我们了解到这些公司都是国际纸业的全资公司，而与太阳合作的液包纸生产线国际纸业仅有50%股权。

　　公司的竞争力显著产品相对高端

　　虽然2007年公司的白卡纸部分由万国纸业经营，2008年投产的22号机由国际纸板经营，两个业务都不再并表，但是公司都拥有这两个公司50%的股权，依然会给公司带来稳定的收益，因此我们认为为公司带来收益的主要产品依然是白卡纸、铜版纸，双胶纸以及未来的食品卡纸。其中白卡、铜版以及食品卡在造纸行业中属于相对高端的产品。

　　在一个竞争程度较高的行业中，高端产品相对于低端的产品进入壁垒更高一些。

　　一方面这类产品投资较大，小型的企业不具备这样的资金实力；另一方面这类产品都需要涂布工序，我们从市场上其他两个生产白卡纸的上市公司晨鸣和博汇的经历来看，该项技术还是具有一定的进入门槛。

　　象白卡、铜版等纸种下游客户一般都是企业类的大客户，对于产品品质的保证以及延续性要求较高，这在一定程度上形成了客户壁垒。

　　公司经营在上市公司中名列前茅..经过多年的发展，公司的规模已经在上市公司位居前列。

　　从公司吨纸均价来看，公司价格在上市公司中是最高的，这也从一个方面证明了公司产品相对高端。

　　公司与其他同类企业相比最明显的优势在于固定资产投资，这种优势来源于公司强大的技术实力。

　　从盈利能力来看，虽然公司吨纸净利润不是最高的，但是公司良好的管理水平获得了较高的周转速度，公司的净资产收益率远远领先于行业内其他企业。

　　不得不提的管理团队

　　从国内主要造纸公司的比较来看，太阳的管理团队是最开放的。很多高管都有在金东、UPM等国际先进造纸企业多年的从业经验。在我们的调研过程中充分感受到正是这些人在太阳发挥了巨大的作用，他们的经验、技术使得公司在经营、盈利各项指标都领先于行业。

　　风险提示

　　公司产品木浆消耗较大，每年公司进口大量木浆，对原材料较弱的控制力是公司的一个软肋。

　　公司税收优惠较多，如果税收政策发生变化对公司的影响较大。

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