上海汽车：自主品牌 扬鞭启程

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　　李孟滔 国金证券　

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　投资轿车行业一直让我们处于矛盾之中，一方面投资者渴望分享国内消费升级带来的、较为明确的行业增长前景，而另一方面轿车市场日益激烈的竞争和不断的降价又让我们望而却步。既能分享行业成长、又能抵御竞争格局巨变的风险，上海汽车是目前国内上市轿车股中的首选：

　　我们认为自主研发是轿车激烈竞争环境下可持续增长的关键，而上海大众和通用的自主研发实力在业内领先，这使我们对两家企业的长期发展充满信心；

　　我们认为未来三年是上汽自主品牌建设和发展的关键时期，随着公司在09年产品布局的逐步完整，2010年自主品牌轿车将成为上海汽车新的利润增长点，上汽届时也将迎来新的一轮快速增长周期；

　　买入上海汽车等于投资了国内实力最强的两家合资轿车企业和最具发展前景的自主品牌汽车企业，解决了投资轿车行业的两难境地；

　　我们预测公司07-09年EPS分别为0.771、0.917和1.098元，我们给予公司28.91元定价，对应07-09年动态市盈率分别为37.5、31.5和26.3倍，建议“买入”；

　　主要风险：油价上涨和

燃油税推出的可能性将会抑制消费者对大排量轿车的需求，对于产品主要集中在中高档区域的上海汽车将产生负面影响；

　　在“产品为王”的现状下，自主研发才是核心竞争力

　　我们认为未来5年中国广义乘用车行业年均复合增速可维持在20%左右，对行业增长前景没有分歧的情况下，我们更为关注轿车企业如何在激烈的竞争中保持产销量和净利润的可持续增长；

　　中国的轿车市场从八、九十年代“桑塔纳、捷达、富康”老三样横行天下发展到今天，产品的种类以几何级数的速度增长，截至2007年6月底，纳入汽协统计范围的基本型轿车共有112个品牌种类，而在2001年还只有29个。中国轿车市场已处于产品种类供大于求的状态，我们认为其带来的影响有两点：

　　第一，新产品的生命周期越来越短，一般新车型上市第一年是导入期、第二年快速上升、第三年达到销量峰值，第四年如果不推出换代车型即开始下滑；

　　第二，每一款车型的成功与否直接决定了生产厂家的盈利前景；

　　因此我们认为，在这样的市场环境下，如何不断推出新产品、如何延长产品的生命周期是企业可持续发展需要解决的关键问题，单纯依靠外方引进新产品是无法长期持续的，自主研发才是核心竞争力；

　　2003-2004年间，轿车行业经历了历史上最大范围的一次集体降价，消费者持币观望氛围浓厚，04年轿车销量同比增速由03年的79%锐减至14%，汽车股也集体暴跌。我们认为当时的降价只是终结了轿车行业的暴利时代，而行业利润率水平回归到合理区间之后已趋于平稳；

　　我们统计了大众、通用等10家合资轿车企业和汽车整车制造03-06年的毛利率和税前利润率走势，在2003年，合资企业平均毛利率是27%，税前利润率高达15%，全行业的毛利率和税前利润率分别为20%和7%，汽车行业的暴利吸引了众多竞争者的进入；

　　随着行业平均利润率回归至合理水平，今年以来畅销车型价格坚挺、老车型战略性降价争取销量的两极分化局面十分明显，这与03、04年的情况有本质区别；..我们认为通过自主研发实现新车型推出的可持续性，将促使企业盈利水平在正常区间内波动。05年上海大众对净利润贡献最大的帕萨特推出新产品领驭，尽管老车型降价，但上海大众的盈利水平却探底回升；

　　上海汽车的优势——自主研发的地位不断上升

　　上海汽车拥有国内目前实力最强的两家合资企业——上海大众和上海通用，两家企业的自主研发力量正在对公司的可持续发展发挥越来越重要的影响；2007年7月18日，德国大众汽车公司联合在华合资公司上海大众宣布，双方将合作开发面向全球市场的新一代中高级轿车，这是合资企业第一次进入母公司的全球开发体系，意味着大众本地车型研发依赖德国大众总部的局面已被打破，上海大众汽车的研究和开发工作将逐步纳入大众汽车集团的全球开发体系。

　　自1984年建立以来，上海大众在研发方面已累计投入超过30亿元，目前已培养了1200多名骨干工程师及相关技术开发人员，桑塔纳的多次升级产品推出、帕萨特领驭和POLO的换代升级，这些成功的案例今后将在更多引进车型上进行复制，这是上海大众可持续发展的关键所在；

　　而上海通用的研发“头脑”——泛亚汽车技术中心则早在成立之初便以独立经营模式为通用母公司、中国以及亚太地区的其他汽车制造商提供汽车工程服务，今后将发展成为通用全球经济型轿车的研发中心；

　　我们认为上海汽车以联营企业稳健发展为基础、以自主品牌快速发展为驱动力的战略已日渐清晰，凭借自身技术和资本的先天优势、利用产业整合做大作强，上汽的发展模式是快速、难以被竞争对手复制的；

　　国内实现整体上市的汽车集团只有上海汽车一家，在资金密集型的汽车行业，持续的资本投入是企业长期发展的关键，上汽的自主品牌业务从04年以前的一片空白，到今天首款自主产品成功上市，以及即将展开的上汽-南汽的整合，其资本优势无处不在，这是难以被竞争对手复制的；

　　我们认为上汽与南汽的整合一旦成功，其自主品牌在乘用和商用车领域的竞争实力都将得到极大的提高，在合资轿车和自主品牌的发展前景，国内再无第二家企业与其相比；

　　从上汽收购双龙以后平亏损到今年微利的过程，我们看到了公司整合资产的管理能力。而南汽集团的依维柯轻客、菲亚特微车和名爵轿车都是优良资产，通过与上汽的合作，能够为企业带来先进的管理理念，发挥出1+1>2的整合效应；

　　自主品牌已开始渗透合资轿车的优势领域，提升产品档次是首要任务..两年前谁曾想到韩系轿车的市场份额会锐减至6%？在全面占据1.0升以下的微型轿车市场之后，中国自主品牌已开始蚕食合资轿车占据优势的中档车市场；

　　2007年1-6月，自主品牌轿车在1.0-1.6升区间的市场占有率已达到36%，而1.6-2.5升的中高档车市场也占据12%的市场份额；

　　07年以来，韩系轿车市场份额下降4个百分点，而自主品牌则恰好上升4个百分点，同样以“性价比”作为主要竞争优势的自主品牌轿车全面超越韩系轿车，下一个目标会是谁呢？

　　同时，中国自主品牌轿车产品档次低的劣势也非常明显，我们统计了07年上半年35种自主品牌轿车和71种合资品牌轿车按价格划分的销售结构(图表3)，自主品牌轿车的销量中88%是集中在10万元以下的中低档轿车，而合资品牌70%的轿车售价在10万元以上，提高产品档次是自主品牌轿车发展的首要任务；

　　上海汽车的自主之路，领先市场不止一步

　　就在一汽、东风、北汽、广汽近期纷纷推出“自主宣言”之际，上海汽车公布了再融资方案，可分离债券和认股权证最多可募集资金160亿元，自主品牌基地建设和新车型上市计划进入实施阶段，上汽的自主之路领先市场不止一步，在中高级车这个利润最丰厚的市场，上海汽车第一桶金的份量一定比后来者“重”很多；

　　上海汽车是国内最早与外资合作的汽车集团，20多年的发展使公司拥有国内最完整的零部件配套体系和最强的技术研发优势，这是上汽发展自主品牌领先市场的第一步；

　　在国内众多自主品牌轿车企业还在小排量轿车市场杀的天昏地暗、前仆后继之际，上汽首款自主品牌荣威750高调上市，将2.5升、23-28万元中高档区间作为切入点，上市三个月累计销量7,632辆，上汽自主品牌的开局已经“看上去很美”。重在品牌建设、赚取“品牌溢价利润”而不是简单的“制造利润”，高起点和品牌运作优势是上汽自主品牌领先市场的第二步；

　　除了自身的优势，上汽自主品牌的发展依靠“产业+资本”两条腿走路的方式，此次再融资计划的实施将为上汽研发、基地建设、产业整合提供有力的资金支持，资本运作方面的优势是上汽自主品牌领先市场的第三步；上汽自主品牌轿车将在2010年以后成为新的盈利驱动力

　　我们对目前中高级车市场售价在24万元左右的主要车型配置进行了比较，上汽荣威750的轴距、全铝V6发动机的动力性都仅次于丰田锐志，排名第二，燃油经济性也排名第二。我们认为从产品本身而言，荣威750具备竞争优势，决定其销量的关键在于上汽的市场营销，从荣威上市至今的推广情况来看是比较成功的；

　　根据我们对售价在25-30万元左右的中高级车销量统计，2006年这一区间的市场容量为53.9万辆，我们预计07-09年分别为68.3、86.1和100.9万辆，同比增长分别为26.6%、26.1%和17.2%，行业增长前景非常乐观。但08年蒙迪欧三代和新款本田雅阁上市，加上强势的丰田凯美瑞和大众迈腾，这一区间的竞争将更加激烈。我们认为马自达6、日产天籁和丰田锐志的下滑势头难以遏制(不考虑换代车型上市的前提下)，荣威750保持3.5-4.0%的市场份额是有可能的，预计07-09年荣威750销量分别为23,000、36,000和40,000辆；

　　我们认为未来三年是上汽自主品牌建设和发展的关键时期，随着公司在09年产品布局的逐步完整，我们预计2010年自主品牌轿车将成为上海汽车新的利润增长点，销售规模达到15万辆，对上海汽车净利润贡献将达到20%，上汽届时也将迎来新的一轮快速增长周期；

　　联营企业——上海汽车的“现金牛”

　　07年1-6月，广义乘用车统计口径下，上海汽车联营企业通用五菱、上海大众和上海通用分列销量排面广第一、二和四名，狭义统计口径下，上海大众和上海通用分列第二和第四名，上汽联营的三家合资企业无疑是目前国内乘用车行业的实力最强的龙头企业；..上海通用和大众已成为上汽利润的主要来源，我们认为未来两家企业将平稳发展，是支持上汽未来发展的“现金牛”企业，而是上海大众还有改善空间；

　　由于固定资产投入大、苛刻的零部件采购标准，上海大众的盈利水平一直低于上海通用，与日系和美系合资轿车企业相比也存在较大的差距。生产流程再造、配套体系的放开等改进措施，和产能利用率的上升将改善上海大众的盈利能力；

　　我们认为斯柯达明锐具有明显的竞争优势，必将成为家用轿车“新三样”中的一员，其未来增长前景非常广阔，而量产以后的明锐盈利能力仅次于帕萨特，将是上海大众增量、增利的主要产品；

　　价格在10-20万元之间、排量在1.6-2.0L之间的家用轿车市场无疑是合资轿车企业竞争最激烈的细分市场，其市场容量仅次于1.0-1.6L区间，07年上半年该区间轿车共销售45.0万辆，同比增长46.0%，高于轿车行业25.9%的增长速度；

　　目前的行业竞争格局是“老三样”中的桑塔纳、捷达和“新三样”中的别克凯越分居前三甲，而福美来、福克斯、本田CIVIC和新宝来呈现上升势头，富康、爱丽舍、伊兰特、老花冠销量下滑势头明显，在这一领域上市的重量级新车型只有明锐和卡罗拉；

　　我们选取了价格在16万左右的几款中档车进行配置比较(我们认为16.69万元1.8TFSI的明锐将是其主打车型)：搭载大众最新动力总成——1.8TFSI发动机+Tiptronic 6档手自一体变速箱的明锐无疑拥有目前中级车领域的最强配置，从最大输出功率和扭矩比较，明锐远远超过竞争对手。我们认为明锐的操控性和卡罗拉的亲和力是两款车型的主要竞争优势，他们将成为“新三样”中的一员、在中档家轿领域占领较大的市场份额；

　　对于南北大众的发展，我们认为随着迈腾产能的逐渐释放，其将对帕萨特的销量产生负面影响，而长远发展中，上海大众“产品引进+自主研发”的模式要强于一汽大众单纯依靠“产品引进”的发展模式；

　　我们认为目前迈腾受新厂房产能提升需要一定时间的影响，对帕萨特的冲击并没有体现出来，搭载动力性更强的TFSI发动机、售价与帕萨特接近的迈腾至少会在家用中高级轿车市场抢占帕萨特的份额，我们预测帕萨特今年仅有5%左右的增长，不考虑换代的情况下，08年即开始出现下滑；

　　但从长远来看，已被纳入大众汽车集团全球开发体系的上海大众研发团队今后将会发挥越来越重要的作用，与一汽大众单纯依靠产品引进相比，上海大众拥有更多的主动权，帕萨特领驭的换代车型有望于09年上半年在中国和北美同步上市；

　　我们预计上海大众07-09年销售汽车45.3、55.0和63.2万辆，同比增长29.6%、21.5%和14.9%，实现净利润3,482、4,356和5,072百万元，同比增长66.2%、25.1%和16.4%，09年对上市公司净利润贡献将达到30%；

　　作为国内合资轿车企业中产品线最为完整丰富的一家企业，上海通用一直是上汽集团利润贡献的主要来源，对于这样一家产品布局到位、产能利用率基本饱和的企业而言，指望销量持续上升是不现实的，我们认为未来上海通用将平稳发展，而产品结构调整是其未来主要的看点；

　　上海通用的最大优势在于其成本控制能力强，所有生产线都是柔性化设计，部分生产线是通过收购、技改的方式建成，原始投入较少，零部件本地化采购最为彻底，这些是上海通用盈利能力一直较高的主要原因；

　　与上海大众的帕萨特相似，

别克君威/君越系列是公司盈利能力最强的产品，但上海通用的产品结构并不理想，2006年盈利能力较低的别克凯越销量为17.7万辆，占公司销量比重为42.9%，而君威/君越系列05年以来占比始终在20%左右。根据公司规划，搭载Twin-Tec发动机技术的新款凯越有望于08年上市，如何提升高盈利产品的比重是上海通用的主要目标；

　　根据上海通用的新产品导入战略，2009年将发生实质性改变，上海通用将推出基于

通用汽车两大全球战略车型平台DeltaⅡ和EpsilonⅡ的系列新车产品，与通用汽车共享全球三大平台，目前的零部件配套体系已处于建设之中，这是改变上海通用现状的主要因素；

　　我们预计上海通用07-09年销售汽车46.4、51.6和56.3万辆，同比增长14.3%、11.1%和9.21%，实现净利润5,229、5,912和6,445百万元，同比增长13.4%、13.1%和9.0%；

　　我们预测公司07-09年EPS分别为0.771、0.917和1.098元；

　　目前国内A股主要轿车企业07、08年动态市盈率分别为39.8倍和31.6倍，以此计算，上海汽车合理价格为28.99-30.12元之间；

　　以国内A股07、08年动态市净率4.69和4.48倍计算，上海汽车合理价格为26.43-29.26元之间；定价和投资建议

　　我们认为未来5年内，上海汽车两家合资企业将保持平稳增长，共同支撑起上汽集团的主要利润来源，而自主品牌产品将在2010年以后成为公司新的增长点，在合资和自主领域公司无疑都是实力最强的行业龙头，我们给予公司未来6-12个月合理价位28.91元，对应07-09年动态市盈率分别为37.5、31.5和26.3倍，建议“买入”；公司盈利预测及关键假设

　　我们预测公司07-09年实现销售收入112,764、135,490和152,570百万元，分别同比增长269.7%、20.2%和12.6%，实现净利润5,048、6,007和7,190百万元，分别同比增长254.3%、19.0%和19.7%，对应EPS为0.771、0.917和1.098元；

　　关键假设：

　　乘用车行业2010年以前保持20%左右的年均复合增长率；

　　未来乘用车行业降价的风险，公司将有效向上游供应商转移，盈利能力不出现明显下滑；

　　自主品牌基地建设如期投产、新车型按照公司计划如期上市；

　　上汽财务公司2008年净利润贡献恢复到之前每年2亿元左右，不考虑未来新股和二级市场收益；

　　主要风险：

　　油价上涨和燃油税推出的可能性将会抑制消费者对大排量轿车的需求，对于产品主要集中在中高档区域的上海汽车将产生负面影响；

　　自主品牌轿车推广速度低于我们预期，新车型上市以后难以得到消费者认可，则公司业绩存在低于预期的风险；

　　竞争加剧、价格战，公司存在利润率进一步下降的风险；

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