三特索道：市场价格区间为11.5-17元

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　　陈德义 国元证券

　　一、经营简况

　　1、公司历史沿革

　　公司曾向社会公开募集股份，并于1994年12月至1997年4月在武汉证券自动报价系统上柜交易。本次发行是在公司5,000万股份的基础上新发行3,000万股，其中1,500万股向在原“武汉柜台”交易的2,084.40万个人股同比例定向配售，其余1,500万股向社会公众公开发行，发行价格将通过询价方式确定。

　　武汉三特为投资控股型公司。1997年受让新加坡高技术有限公司持有的陕西华山索道有限公司51%的股权。2002年7月，公司以1,800.00万元收购了新加坡高技术有限公司持有的华山公司24%的股权，收购完成后，公司持有华山公司75%的股权。公司持有广州白云山滑道有限公司80%的股权，物业公司持有其20%的股权。2001年12月24日，公司以协议价格1,650.00万元受让北京北方五岳索道技术有限公司持有的庐山三叠泉缆车有限公司75%的股权。庐山公司外方股东由美国国际索道公司变更为新加坡凯莱缆车私人有限公司，仍持有庐山公司25%的股权。重组海南塔岭旅业开发有限公司。2007年1月26日，公司出资收购了物业公司所持华山宾馆公司80%的股权。

　　公司共拥有14宗土地的使用权，面积合计227,675.40平方米。公司拥有陵水猴岛景区门票收费权、浪漫天缘公司海域使用权两项特许经营权。

　　2、索道业务

　　陕西华山三特索道有限公司，主营业务为华山风景区交通缆车的建设、经营及本景区饮食、住宿、游乐、购物服务。武汉三特持有其75%的合作权益，新加坡高技术有限公司持有其25%的合作权益，华阴市华山公路索道总公司以旅游资源作为合作条件。截止2006年12月31日，总资产8,433.22万元，净资产3,323.71万元，2006年实现净利润2,645.47万元。

　　海南三特索道有限公司，主营业务为从事索道项目的开发、建设、经营，兴建宾馆及旅游配套服务。武汉三特持有其100%的股权。截止2006年12月31日，总资产5,572.45万元，净资产5,211.52万元，2006年实现净利润530.19万元。

　　庐山三叠泉缆车有限公司，主营业务为从事缆车运输及配套旅游服务的经营。武汉三特持有其75%的股权，新加坡凯莱缆车私人有限公司持有其25%的股权。截止2006年12月31日，总资产5,731.15万元，净资产2,525.47万元，2006年实现净利润504.27万元。

　　珠海景山三特索道有限公司，主营业务为从事索道、滑道及相应设施的建设和经营管理。武汉三特持有其90%的股权，物业公司持有其10%的股权。截止2006年12月31日，总资产2,034.41万元，净资产1,784.67万元，2006年实现净利润398.70万元。

　　广州白云山三特滑道有限公司，主营业务为从事滑道娱乐服务，国内商业及物资供销业，饮食，音乐茶座，高空弹跳蹦极。武汉三特持有其80%股权，物业公司持有其20%的股权。截止2006年12月31日，总资产1,258.28万元，净资产288.83万元，2006年实现净利润-76.60万元。

　　

武夷山三特索道有限公司，主要业务为风景区旅游项目开发建设、索道项目的开发建设、经营及相关配套服务。武汉三特持有其95%的股权，物业公司持有其5%的股权。截止2006年12月31日，总资产2,632.98万元，净资产942.69万元，2006年实现净利润-25.80万元。

　　克什克腾旗三特青山索道有限公司，武汉三特持有其95%的股份，物业公司持有其5%的股权。截止2006年12月31日，总资产1,425.96万元，净资产477.61万元，2006年实现净利润-15.35万元。

　　贵州三特梵净山旅游发展有限公司，公司持有其96%的股权，物业公司持有其4%的股权。截止2006年12月31日，总资产1,267.32万元，净资产500万元，该公司尚处于投资项目建设期，2006年未实现收入。

　　3、景区及景观房地产开发经营业务

　　海南陵水猴岛旅业发展有限公司，主营业务为从事旅游景点经营、交通(车船)贸易酒店、旅行社、娱乐餐饮、副食。公司持有其90%的股权，陵水县黎族自治县旅游总公司和海南南湾省级自然保护区共同持有其10%的股权。2006年实现净利润26.39万元。

　　海南塔岭旅业开发有限公司，2006年实现净利润-218.23万元。

　　海南浪漫天缘海上旅业有限公司，主营业务为海上旅游观光；海上运动；潜水；休闲服务；餐饮业；旅游纪念品的销售；宾馆业。海南三索持有其60%的股权，武汉汇新房地产开发有限公司持有其40%的股权。2006年实现净利润-4.65万元。

　　华阴三特华山宾馆有限公司，主营业务为华山宾馆筹建。武汉三特持有其80%的股权，华山公司持有其20%的股权。截止2006年12月31日，总资产2,729.50万元，净资产984.13万元，2006年实现净利润-15.35万元。

　　神农架三特旅业投资管理有限公司，主营业务为游览景区管理，旅游投资管理，市场管理，

物业管理，房屋租赁，场地出租，纺织、服装、日用品、工艺美术品批发零售，索道项目开发建设、经营及相关配套服务(旅行社除外)。武汉三特持有其95%的股权，物业公司持有其5%的股权。2006年实现净利润5.54万元。

　　神农架三特物业开发管理有限公司，物业公司持有其98%的股权，神农架公司持有其2%的股权。截止2006年12月31日，总资产1,991.76万元，净资产1,251.36万元，2006年实现净利润276.85万元。

　　其他业务：

　　武汉市汉金堂投资有限公司，主营业务为对城市商业旅游项目及相关配套服务设施的投资、开发。武汉三特持有其99%股权，物业公司持有其1%的股权。截止2006年12月31日，总资产8,454.24万元，净资产7,096.29万元，2006年实现净利润18.62万元。

　　武汉三特物业开发管理有限公司，成立于1993年7月，法定代表人万跃龙，主营务为从事房地产开发及商品房销售(三级)，武汉三特持有其99%的股权，庐山公司持有其1%的股权截止2006年12月31日，总资产9,771.50万元，净资产6,916.34万元，2006年实现净利润175.26万元。

　　二、募集资金拟投资项目

　　1、贵州梵净山客运架空索道项目

　　本项目计划于2006年12月-2008年6月完成土建施工以及设备订制，2007年11月-2008年7月完成设备运输、安装、调试及试运行。项目总投资4,990万元，其中固定资产投资4,940.00万元，流动资金50.00万元。测算项目建成预计年均销售收入1,817.55万元，年均税后利润694.76万元。

　　2、华山宾馆改造项目

　　项目建设工期为12个月，第1月至第4月完成项目规划及环境改造，第4月至第9月完成宾馆改造土建，第8至第11月完成内外装修和景观美化，第12月进行竣工验收。宾馆目前已经开业。华山宾馆改造项目总投资4,800.00万元，改造内容包括华山宾馆客房、餐厅、会议室、娱乐设施、商业街等，改造后的华山宾馆定位于高起点、高品位并具有浓郁华山文化背景的主题体验式旅游度假品牌酒店，成为华山文化的特色展示窗口。项目建成后预计年均销售收入2,029.95万元，年均税后利润726.88万元。

　　3、湖北咸丰坪坝营生态旅游区一期项目

　　预计2007年9月开始建设，建设周期为2年4个月。项目建设总投资4,970万元，开发内容包括坪坝营林场场部游客中心、四洞峡溶洞立体旅游观光游线、鸡公山观光索道、石灰窑森林特色穿越休闲线等四个景点和其他基建工程。坪坝营生态旅游区将保持着原始自然、人文风貌，接待服务设施也保留着土家族、苗族等民族特色。测算项目建成后预计年均销售收入2,029.95万元，年均税后利润726.88万元。

　　三、财务简析

　　索道运营服务一直是武汉三特最大的收入来源，2004-2006年武汉三特的索道运营收入分别占主营业务收入72.63%、73.64%和68.92%。在坚持以索道运营作为公司未来主要发展方向的前提下，公司积极尝试沿旅游产业链拓展，寻求新的收入增长点：2006年公司实现旅行社收入38,687,318元，比2005年增加了11,824,758元；神农架物业公司开发的神农架民俗风情商业街工程已部分完工并对外销售，2006年度实现景观房地产销售收入8,713,394元。

　　武汉三特在华山、庐山、珠海、海南等地已经投入的运营项目盈利能力稳步提高。公司正在规划建设的贵州梵净山客运观光索道、陕西华山宾馆改造、湖北咸丰坪坝营生态旅游区等项目将形成新的收入和利润增长点，提高公司未来盈利能力。2006年度武汉三特的主营业务收入较2005年度以及2004年度实现了较为快速的增长，其中2006年比2005年增长16.43%。

　　2004-2006年武汉三特的主营业务利润分别为7,749万元、6,724万元和7,388万元，毛利率分别为53.52%、47.54%和44.87%。与公司所属旅游服务行业的特点相适应，武汉三特的毛利率水平较高，与国内同行业可比上市公司的毛利率相比处于较为正常的水平。近三年内，公司的毛利率水平逐年小幅下降，其主要原因是公司旅行社成本以及公园门票销售成本的增长速度超过了相应收入增长速度。

　　截止2006年12月31日，武汉三特合并资产负债率为55.04%，处于正常的水平。本次A股发行后，所募集资金将有助于进一步降低武汉三特的资产负债率。

　　目前上市公司中，从事索道为主业的公司以丽江旅游为典型。也我们把部分财务指标与丽江旅游比较如上表。

　　武汉三特资产规模略大于丽江旅游，但盈利能力较逊色，估计由于公司经营地域比较分散，所处景点和丽江的游客流量有差距，而且丽江旅游的索道收入比重较高。两公司的业绩成长性均比较一般，没有爆发式增长的可能。

　　综合来看，我们认为丽江旅游的估值应该是武汉三特市场定位的上限，即2006年静态市盈率50倍，市现率28倍。

　　四、公司优势及主要风险因素

　　公司业务发展目标是以旅游业务为基础，形成以景区客运观光索道为主，景区和景观房地产为辅的产业格局。继续突出以旅游客运观光索道投资、建设、经营为核心的主营业务。在目前仍以观光旅游为主要消费形式的中国旅游市场，便捷、快速的旅游客运观光索道有很大的发展空间；而逐渐兴起的度假休闲旅游市场则会产生诸如滑雪索道等休闲旅游交通工具的市场机会。坚持以索道为主业的专业化发展方向是确保公司持续稳定发展，提高企业核心

竞争力的基础。

　　围绕客运索道主业对风景区旅游资源进行综合开发。充分利用公司在索道行业的既有优势，带动公司对景区资源的深度开发和经营。通过高水平的整体规划，确保景区经营与索道经营的延续性、整体性、系统性和协调性，为游客提供一体化的旅游体验，使索道经营和景区经营相互结合，相互促进。

　　在以索道为主的景区综合开发的基础上进行旅游房地产开发。主要是在景区内取得适合的土地开发旅游景观房地产，形成公司在成熟景区集合发展的良性态势，实现公司收入长短搭配的合理期限结构，进一步提升公司的资金周转能力、盈利能力和资产规模，实现长期稳定发展。

　　2006年华山公司的主营业务收入约占公司合并报表总收入的43.53%。华山公司收益分配的变化对武汉三特业绩具有较大影响。华山公司的章程约定，2001年度至2010年度武汉三特享有华山公司扣除资源补偿费后剩余利润的95%，2011年度至2032年度(合作期满)武汉三特享有华山公司扣除资源补偿费后剩余利润的75%。从2011年开始利润分配比例将减少20%，对公司净利润会有较大影响。华山公司2004年度至2006年度如按照75%比例分配利润，其对应年份公司各期净利润分别将减少405.05万元、475.46万元和529.03万元，分别相当于公司2004年至2006年度各期净利润的30.67%、38.72%和34.87%。

　　重大疫情、自然灾害等不可抗力因素的风险。重大疫情对公司正常经营活动可能造成影响。2003年的全国范围的“非典”疫情曾对整个旅游行业、公司的业绩造成较大冲击。气候条件是武汉三特经营中不易把握的因素，特别是在旅游旺季，如果遇上恶劣的天气条件，将会直接影响公司索道运行的乘坐率，使公司蒙受损失。重大疫情、自然灾害及其他任何可能影响到游客顺利进入景区或限制游客欣赏风景的因素均将对武汉三特的业务造成不利影响。

　　五、业绩预测与估值

　　我们估计公司现有业务的可持续增长率在10%左右，新投入项目2007年不能给公司贡献利润，2008、2009年梵净山、华山宾馆两项目合计将给公司分别贡献1000万元和1500万元的净利润。预测2007-2009年武汉三特的净利润分别为2060万元、3320万元和3900万元，摊薄后每股收益分别为0.25元、0.42元和0.48元。预测2007-2009年每股经营现金流为0.75元、0.82元和0.91元。

　　考虑到市场对新股的热捧情绪，我们按照50倍的市盈率并对照2006年的摊薄每股收益为公司定价，得到市场价格为11.5元。按照25倍市现率对应2006年的每股经营净现金流，得到市场价格为17元。我们认为市场价格区间为11.5-17元。

　　目前机构询价时通常取合理市场价格65%-80%左右的折价，因此我们建议的询价区间为9.2-11元。

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