三鑫股份：上下游一体化的幕墙施工企业

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　　吴长衍 国元证券

　　投资要点：

　　公司的业务结构是以幕墙工程设计、施工为主，幕墙工程收入占主营业务收入的77%，幕墙玻璃制品销售收入约占主营业务收入的20%。上市以后公司将是我国唯一一家从事上下游一体化的幕墙企业,业务结构将会重大变化,工程玻璃业务将是主要的利润来源

　　2006年我国幕墙行业年产值超过400亿元人民币,节能型玻璃幕墙进入稳步发展阶段,资金实力和人才是行业的关键成功因素,订单型企业业务的稳定性和人才流动性是行业的主要风险

　　国内从事幕墙工程企业约有300家左右，公司的经营规模和市场占有率位居国内建筑幕墙行业前三名,市场占有率约2%,产业的竞争格局处于完全竞争,远大铝业工程公司是行业的领导者.专业一体化能力和品牌规模是公司的主要竞争优势

　　公司2006年主营业务收入8.03亿,05年7.07亿.同比增长率13.6% ,06年净利润4042万,近三年公司毛利率稳定在17%,2006年净资产收益率15.2% .随着竞争的加剧,毛利率有降低的趋势,应收款相对较高,占全部流动资产的16.05%。

　　募集资金投资项目有两个:1\投资1.86亿年产140万平方米低辐射膜(LOW-E)节能玻璃生产线项目2\投资1.4亿大亚湾三鑫节能幕墙产品生产基地,两个项目总投资3.26亿,该项目将于2008-2009年完成建设并逐步投产,拟投资项目与幕墙工程业务相配套，为幕墙产业链条中的上、下游业务，两者关系非常密切，项目投产后公司的收入与利润结构将会有重大改变

　　我们按照13600万股的总股本计算，该公司2007、2008年的EPS分别为0.40元、0.5元,按照50倍的PE，我们预计该公司的上市后股价的合理区间为18-22元。考虑到一级市场100%左右的收益率，我们建议询价区间为9-10.8元。

　　公司概况

　　公司的主营业务为建筑幕墙工程设计、施工和生产、销售幕墙玻璃制品、家电玻璃等。2004～2006年度，建筑幕墙工程收入分别占公司主营业务收入的84.26%、82.93%、77.42%，其余为幕墙玻璃制品、家电玻璃制品的销售收入。2004—2006公司实现主营业务收入分别为65,341.64万元、70,710.45,万元、80,297.96万元，2005年较2004年增长8.22%，2006年较2005年增长13.56%，增长率相对较低.公司募集资金项目达产后,公司的业务结构会发生变化,玻璃制品业务将显著增长,并成为利润的主要来源之一,公司具有双主业特点,也是国内第一家实行上下游一体化的幕墙企业.

　　行业分析

　　建筑幕墙作为现代公共建筑的外围护主导结构，随着我国经济持续稳定发展以及人民生活水平的不断提高，国内门窗、幕墙市场总量也保持稳步增长的趋势。目前，我国已建成的各式建筑幕墙(包括采光屋顶)超过2.0亿平方米，占全世界总量的约50%，并以每年约1,000万平方米的用量递增，我国已经成为名副其实的世界幕墙生产大国和使用大国。未来5年行业的规模将稳步增长,预计增长速度将保持在10%左右,与我国的GDP增长基本保持同步,节能型幕墙将成为主要的发展方向.我国从事幕墙工程及幕墙产品的企业有上千家，大多数规模较小。2005年幕墙50强完成额180亿元，约合2,000万㎡，约占2005年幕墙市场66%的份额，行业进入门坎较低,集中度有待提高,行业竞争激烈,属于完全竞争的产业格局。作为建筑施工企业,资金和人才是行业的关键成功因素,沈阳远大铝业工程有限公司是建筑门窗行业的龙头，产销量多年位居全国第一名，三鑫股份、中山盛兴股份有限公司、武汉凌云建筑装饰工程有限公司等公司在玻璃幕墙业务中都处于行业前列,是行业的主要参与者作为建筑施工企业,业务的模式主要是订单式施工,订单的来源主要是通过招标取得,业务对大工程依赖性比较大,业务缺乏稳定性,同时工程订单的取得\工程现场的管理\货款的回收都与人才息息相关,业务的稳定性和人才的流动是该行业经营的主要风险之一.

　　公司竞争地位

　　公司是国内幕墙施工企业前三名,品牌规模和专业一体化能力是公司的主要竞争优势

　　《2005年度中国建筑幕墙行业50强企业名单》，公司排行第三位。公司在点支式玻璃幕墙领域位居国内同行业第一名,2006年全国建筑幕墙的总产值约400亿,公司的市场占有率约为2%。，具有较高的知名度和影响力。建筑幕墙行业前两名的公司分别是1沈阳远大铝业工程有限公司2北京江河幕墙装饰工程有限公司目前，国内上市公司中，没有单纯做建筑幕墙工程或幕墙配套产品业务的。方大A(000055)以及苏州金螳螂与公司业务最接近.公司具有综合配套优势.是一家集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司,专业一体化能力是公司的主要优势之一.目前从事幕墙工程的企业约有300家左右，大多数规模较小。但从资质审定情况来看，截至到2006年末全国同时拥有一级建筑幕墙工程承包资质和甲级建筑幕墙工程设计资质的企业有79家，这批大型骨干幕墙企业完成的产值约占全行业总产值的70%左右,公司属于这79家企业之一.到2006年底，本公司共获得10项国家级建筑工程各类奖项和4项“鲁班奖”，取得国内许多标志性工程项目,公司已经具有一定的规模和品牌,在国内中心城市上海\北京建立了分公司,业务遍布全国,是为数不多的能在全国开展业务的幕墙企业,品牌规模是公司的重要竞争优势.

　　公司分析

　　主营业务收入情况

　　公司06年实现销售收入8.03亿,同比增长13.56%,实现净利润4042万元,同比增长14.89%,销售收入和利润增长相对平稳,公司业绩要上新的平台,需要在09年之后,即募集资金项目达产之后.公司主攻高端幕墙市场,重点承接3000万以上大型工程\技术含量高的重点工程,毛利率相对较高.

　　公司作为建筑施工企业,销售收入结算与工程进度紧密结合,一部分款项需要作为质量保证金,因此应收款相对较大,06年底应收款为7895万元,占全部流动资产的16%.对于年净利润4000万左右的公司,应收款是一个风险数据来源：招股说明书

　　募集资金项目

　　本次募集资金项目为年产140万平方米低辐射膜(LOW-E)节能玻璃生产线项目和大亚湾三鑫节能幕墙产品生产基地项目,项目总投资32624万元,其中节能玻璃生产线的项目周期比较长,建设期2年,达产期1年,大亚湾节能幕墙项目建设期1年,达产期2年.L0W-E节能玻璃近几年市场需求旺盛,产品市场空间大,国内生产产家主要是南玻和耀皮玻璃,这两家公司也是公司的主要供应商.南玻目前的L0W-E玻璃的毛利率在35%左右,但是low-e玻璃市场起伏较大,在市场行情好转情况下,各主要市场参与者将加大产能扩张,引起供求关系变化.该项目建设期2年,两年后市场的变化对项目的盈利能力会有一定的风险,此外公司作为该产业的新进入者将面临技术\人才\销售等风险,这对公司也是一个考验,毕竟幕墙企业进入玻璃制造行业,公司是第一家,能否成功还有待观察.大亚湾项目是公司基于目前生产能力无法满足订单需求而扩建的项目,公司在募集资金到位前已经先行投资2400万,项目08年可以达产50%,该项目的风险较小,盈利预期较好.

　　两个项目全部达产后,将新增销售收入10亿,净利润1.3亿,销售收入是目前销售收入的1.2倍,净利润是目前的3倍.因此募集资金能否实现预期目标对公司的今后发展至关重要

　　盈利预测和估值

　　盈利预测假释:

　　公司的收入:公司的收入结构保持稳定,07年-08年销售收入增长达30%.公司的毛利率保持稳定,募集资金项目中的大亚湾项目达产50%.公司06年摊薄EPS为0.28元/股,预计07年为0.40,08年为0.5元.国内上市公司与公司业务相似的公司有南玻\金螳螂\中材国际.基于公司的本比较小,募集资金项目投产后能给公司带来较大的业绩增长,给与公司50倍市盈率,估值区间在18-22,考虑一级市场的收益率,给与9-10.8元的询价区间.