锦江股份：探索国内酒店管理第一品牌之路

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　　刘璐丹 兴业证券

　　投资要点：

　　公司目前三块主营业务：酒店投资、酒店管理、餐饮业务。未来重点发展酒店管理与餐饮业务

　　公司未来重点发展酒店管理与餐饮业务，逐步增加这两部分在总利润中的占比。目前，公司酒店管理业务向二、三线城市延伸，未来两年内将有20余家已签约的酒店投入运营。连锁餐饮则继续着重发展上海肯德基(参股49%)，以及苏、锡、杭三地肯德基(占7%股权)连锁店。此外，经过近年来改良菜品以及装修店面，新亚大家乐、吉野家将扭亏为盈。庐锦品牌定位为高端中餐厅，旨在统一公司五星级酒店餐饮业务的形象，利润稳定。

　　酒店投资预计会维持现状，武汉锦江开业后，短期不会有其他投资项目。总体而言，公司高星级酒店稳定发展，低星级酒店前景不明。

　　酒店管理业务：业绩在2-3年内释放，合同开发压力较大。

　　截至8月1日，公司共签约95家酒店，今年新签酒店3家，新增客房数600余间，位置集中在二线城市。在已签约酒店中，有20多家将在未来2-3年内开始经营。我们认为，公司酒店管理的业绩将在2-3年内陆续释放。

　　由于上半年新签酒店数量未达预期，公司认为下半年开发酒店管理合同的压力比较大。目前酒店管理行业竞争激烈，具体能否实现07年内签约10家酒店的计划，目前没有定论。

　　公司07年一季度净增1家星级酒店管理项目，增加客房310间，实现管理业务收入2,359万元，同比下降1.3%。我们预计07年下半年，该部分业务收入将相对去年同期水平同比小幅增长5%左右，而毛利率保持在97%以上。

　　餐饮业务：不受原材料涨价影响，继续看好肯德基的发展。

　　肯德基连锁店是餐饮业务的重点。7月，上海肯德基隆重庆祝了第200家分店的成立。目前上海肯德基已有201家店，且还在发展中。上海肯德基是公司参股49%的联营企业，将为公司贡献较多收益。此外，苏、锡、杭肯德基发展迅速，公司预计07年收入增速将达到20%以上。2006年，上海肯德基实现净利润13,447万元，杭州肯德基实现净利润18,851万元。

　　上海庐锦是为了统一公司五星级酒店的餐饮形象而设计的品牌，能够发挥公司在餐饮方面的优势。庐锦定位高端客户，人均消费200-300元；目前发展稳定。

　　新亚大家乐预计在1-2年内扭亏。吉野家已开始实现盈利。(北京吉野家经过5年经营实现盈利。上海吉野家目前经营了4年。)

　　原材料提价不会影响餐饮业务利润。我们还向公司咨询了食品原材料的大幅涨价是否会影响公司餐饮部分的盈利能力。公司认为，上海肯德基已经通过提价来应对；而锦庐定位高端，原材料成本对利润的影响不大。新亚大家乐与吉野家连锁店也会通过成本控制或提价来减轻原料涨价压力。预计餐饮业务整体不会受到今年食品价格上涨的影响。

　　2007年一季度，上海肯德基有限公司新增门店8家，实现营业收入41,317.5万元，同比增长11.0%；吉野家快餐新增门店1家，实现营业收入768万元，同比增长37.1%；新亚大家乐餐饮有限公司第一季度新增“大家乐”门店1家，实现营业收入4,635万元，同比增长8.6%；上海锦江同乐餐饮管理有限公司(经营庐锦餐厅)实现营业收入149万元，上年同期尚未营业。

　　公司下半年上海肯德基门店新增速度放缓，其他餐饮品牌不再增加门店数。预计随旅游旺季的到来，下半年餐饮业务将保持快速发展，而毛利率较去年小幅下降。

　　酒店投资业务：高星级酒店平稳发展，低星级酒店前景不明武汉锦江大酒店目前正在试营业，未作大规模宣传。预计将在8月底拿到消防许可证后正式开始营业。公司将把武汉锦江作为旗舰店，努力经营为当地五星级酒店的第一品牌。

　　由于整个上海高星级酒店供应增速已经高于了入境游增长速度，上海市高星级酒店

房价于上半年出现整体下滑。根据公司07年一季报，公司持股超过20%的四家高星级酒店第一季度平均出租率为72.4%，同比增加3.7个百分点；平均房价1,023元，同比下降6.0%。但锦江高星级酒店的出租率和房价均高于上海市平均数。预计在08奥运以及紧随其后的世博会影响下，入境游人数的增长会保证锦江高星级酒店的平稳发展。

　　低星级酒店由于受到经济型酒店的强烈冲击，行业整体发展前景不明朗。锦江的低星级酒店依然维持了较高的出租率72.5%，高出上海市平均水平10个百分点。但目前低星级酒店对公司利润贡献不大，且公司暂时没有对该部分酒店的大规模整修或处置计划。

　　预计07年下半年，旺季的到来将带动星级酒店的房价有所回升，酒店投资业务保持5%的缓慢增长速度。

　　公司全面受益于奥运、世博等行业利好因素，各块主业稳定成长。

　　未来两到三年内，公司酒店投资、餐饮业务将直接受益于奥运、世博等利好事件；酒店管理业务即便在增长计划难以实现的情形下，收益也能随目前已签约酒店的开办而逐步体现；餐饮业务稳步发展，上海肯德基，苏、锡、杭肯德基将继续为公司贡献可观的投资收益，新亚大家乐1-2年内可望扭亏，吉野家年内预计实现盈利。

　　●业绩预测：券商股增厚公司每股价值，给予“推荐”评级根据以上对公司各部分业务的未来业绩增长判断，我们估计公司07-09年的EPS分别为：0.36元、0.42元、0.47元。此外，锦江股份持有上市后的长江

证券6.01%的股权，折合公司每股含0.18股长江证券股份。参考目前市场已上市的证券股，预计长江证券上市价格在30～40元之间，折合公司每股价值5.4-7.2元。按公司08年的业绩，加上长江证券的股权溢价部分，公司合理估值在27元，我们给予其“推荐”投资评级。

　　●风险提示：

　　1.公司管理层激励措施受制于上海国资委的意图，近年难以实施。公司管理水平短期内难以有较大程度提升。

　　2.酒店管理业务面临激烈竞争，未来增长难以达到公司计划的水平。

　　3.公司对于利润贡献小的低星级酒店尚无明确发展计划。在奥运以及世博题材过去后，其酒店投资业务收益难以预测。

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