栖霞建设：持续快速增长有保障

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　　黄建军 国元证券

　　投资摘要：

　　公司确定以南京为核心的“三小时经济圈”为区域布局点，目前已经在南京、无锡、苏州三个城市开发房地产项目。截至2006年末，公司已有项目未结算面积约157万平方米，其中权益面积约110万平方米，预计可实现销售收入110亿元以上，可以满足公司未来三年的开发需求。

　　公司是南京房地产龙头企业，已连续12年荣登南京房地产销售年度排行榜的冠军宝座，连续11年摘得“江苏省房地产行业综合实力50强”第一名桂冠。在资本市场上，公司先后获“十佳最具成长性上市公司”和“十佳最重分红回报上市公司”，“2007中国最具成长性TOP10企业”等多项荣誉。

　　公司高管及栖霞建设集团工会通过南京万辰持有公司股权,成功实现了管理层持股,对管理层起到了长期激励的作用，有利于公司的长远发展。

　　依据04-06年财务报表，与万科、招商、金地等业内公认的优质房地产上市公司相比，公司成长性突出、净资产收益率较高、费用控制效果较好；虽然毛利率和净利率水平相对较低，但随着公司异地开发经验的积累，公司的毛利率和净利率水平将会明显提升。

　　公司07年已成功获得四块土地，分别位于南京和无锡，总占地面积77.8万平方米，预计可售面积将达139万平方米，其中归属公司权益的可售面积为131万平方米，大大丰富了公司的土地储备，为未来的持续快速发展奠定了坚实的基础。

　　根据公司的各在建拟建项目的开发进度和销售情况，我们预测公司07、08、09年的每股收益分别为0.85、1.35和1.99元。

　　目前房地产行业上市公司07年动态市盈率均值为50倍,08年为35倍,而公司目前07、08年动态市盈率分别为32.7和21.4倍，具有明显的估值优势。保守估计，按07年40倍、08年25倍市盈率计算，对应市场价格为分别为34元和32.5元。若按07年45倍、08年30倍市盈率计算，对应价格分别为38.25和40.5元。公司合理价位应在35元以上，我们给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：1)、如果政府在短时间内出台严厉的宏观调控政策，可能对公司的股价走势产生重大影响；2)、公司的项目开发和销售进度也有可能受到各种不确定性因素的影响，从而影响收入和利润的实现。

　　一、公司简介

　　公司确定以南京为核心的“三小时经济圈”为区域布局点，目前已经在南京、无锡、苏州三个城市开发房地产项目。截至2006年末，公司已有项目未结算面积约157万平方米，其中权益面积约110万平方米，预计可实现销售收入110亿元以上，可以满足公司未来三年的开发需求。

　　公司是南京房地产龙头企业，已连续第12年荣登南京房地产销售年度排行榜的冠军宝座，连续11年摘得“江苏省房地产行业综合实力50强”第一名桂冠，并连续2年摘得“中国房地产百强企业”荣誉称号。公司曾被授予“江苏省服务业名牌企业”、“南京市有功单位”、“南京市A级纳税人”、“AAA资信企业”等多项荣誉，公司既光荣当选中国房地产协会副会长单位，又被评为“2005—2006年度中国房地产诚信企业”，并荣登“2006年中国房地产最佳企业公民奖”榜首。公司还是首批19家“江苏省服务业名牌企业”之一，是南京市唯一一家当选“省名牌”的开发商。

　　公司的“星叶”牌标签已经成为南京市场的住宅名牌，一个楼盘只要是贴上了“星叶”牌标签，就可以比相同地段的周围其他楼盘每平方米卖出高出几百元甚至上千元左右的价格。

　　在资本市场上，公司先后被评为“十佳最具成长性上市公司”和“十佳最重分红回报上市公司”，在中国房地产业协会、国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院四家单位联合发布的房地产企业百强企业中，栖霞建设荣获“2007中国最具成长性TOP10企业”大奖。

　　公司承担了许多社会责任，树立了良好的社会形象。公司参与了一些市政道路的建设，例如104国道马群段、黄山路、苜蓿园大街、安怀村路、韶山路和经五路改造等，这些道路的成功建设也改善了公司楼盘的配套设施，提升了市场竞争力。2005年，公司开发结算了10.98万平方米的经济适用房，约占公司当年总结算面积的40%。公司对于社会公益事业的投入有利于在发展过程中获得政府和社会的支持。

　　公司的技术研究实力也很强。公司与东南大学技术研究院等高校建立了长期合作的关系，紧紧依托高等院校，借用“外脑”为企业把脉输血。公司已成为国内房地产界的首家CIOB企业(英国皇家特许建造企业)，目前有三十多名员工已经或即将成为CIOB(英国皇家特许建造师)。此外，公司还建立了博士后科研工作站。这些在国内房地产企业中都是很少见的。

　　迄今为止，公司已开发了两个国家小康示范工程、四个国家康居示范工程和一个国家可再生能源应用示范工程。公司还牢固树立了“集成也是创新”的新观念，通过学习、应用、推广新材料、新工艺、新技术，不断提升住宅产品的科技含量。在天泓山庄通过国家康居示范工程验收时，建设部有关专家表示，康居示范工程代表目前国家商品住宅性能的最高水平之一，天泓山庄的总体建设水平在南京乃至全国都是其他楼盘学习的标杆，他们将建议建设部以天泓山庄为样板，将07年的全国住宅技术创新大会安排在南京举行。

　　公司高管及栖霞建设集团工会通过南京万辰持有公司股权,成功实施了管理层持股,对管理层起到了长期激励的作用，有利于公司的长远发展。

　　三、行业景气有利于提升利润率水平

　　公司所属行业为房地产业。我们认为，从长期看，国民经济持续发展和城市化进程加快是房地产行业长期看好的根本原因；从短期看，人民币升值和流动性过剩仍将持续，支持房地产市场继续走强，预计下半年房地产市场仍将呈现供需两旺、

房价走高的势头。宏观调控将成为常态，调控的重点将由出台新政策转变为加强既有政策的执行力度，房地产行业景气度不会因此而下降。行业领先企业可以凭借自身的品牌、土地储备、规模、资金、管理等方面的优势获得大幅超越行业平均水平的增长率。详见相关报告《调控难抑行业景气，业绩彰显投资价值——2007年下半年房地产行业投资策略》。

　　2006年是江苏省房地产发展“十一五”规划的开局之年，江苏经济继续在高平台上稳步增长，综合实力进一步增强。初步核算，全省实现生产总值21548.4亿元，比上年增长14.9%，高出全国平均水平4.2个百分点。

　　2006年南京市房地产开发投资351.17亿元，比上年增长18.6%；

商品房施工面积3264.44万平方米，增长20.5%；商品房竣工面积807.19万平方米，比上年增长24.9%；商品房销售面积998.52亿元，比上年增长5.8%；商品房销售额449.08亿元，，比上年增长16.8%。

　　2006年，苏州市房地产开发投资470.74亿元，比2005年增长13.6%；商品房施工面积为5058.09万平方米，增长7.6%；竣工面积为1440.13万平方米，比上年减少14.1%；商品房销售额为599.44亿元，增长19.9%，其中住宅销售额为499.14亿元，增长19.8%。

　　2006年无锡房地产开发投资276.80亿元，同比增长21.5%，商品房屋销售面积626万平方米，同比增长4.9%。在全部销售面积中，期房销售面积占66.1%，现房销售面积占33.9%，也就是说六成以上的商品房屋在竣工验收以前已实现销售，充分说明目前无锡商品房需求依然旺盛，交易较为活跃。在产销两旺的大好形势下，2006年底无锡商品房施工规模保持在2000万平方米以上，增长稳定。(以上数据来源于国家统计局、江苏省及各市统计局)

　　以上是各个统计局对于各个城市房地产市场概况的描述。实际上，对于同一个城市相同地段的楼盘，特别是分期开发和销售的同一个楼盘，价格上涨的幅度远不止如此。通过实地考察，我们保守地估计，公司各在售楼盘的年均涨幅至少在15%以上。由于开发成本并没有明显上升，销售价格的上涨对公司利润的提升效应将是非常显著的。

　　四、公司近三年经营成绩较为突出

　　1、成长性显著

　　2004-2006年，公司主营业务收入、利润总额、净利润、总资产、净资产的年均复合增长率分别为68.68%、49.59%、47.77%、44.86%、36.50%，与万科、招商、金地的相比，仅稍逊于万科，强于招商和金地。

　　2)、毛利率水平不高。

　　公司06年毛利率明显偏低，主要是因为公司异地开发的头两个项目苏州的新盘枫情水岸和IALA国际的毛利率明显偏低。一般来说，房地产公司异地开发的头两个项目都会采用相对偏低的市场价格来加快品牌的渗透力，随着公司对当地市场的了解和市场对公司的接受性加强，公司会相应提高销售价格，从而提高毛利率。此外，公司在南京的上城风景项目销售单价已经由3000多元提高到5000多元，东方天郡由5000多元提高到了7000多，毛利率水平也将大大提高。

　　3、期间费用率控制比较好

　　2004-2006年，公司的三项费用占主营业务收入的比例分别4.87%、6.65%、4.49%，在房地产上市公司中属于较低水平，显示了公司良好的费用控制能力。

　　根据各个项目的开发进度和历史及当前销售价格，我们对公司未来三年的项目结算情况作出如下预测：

　　六、07年项目拓展成果显著，为公司的持续快速发展奠定了基础。

　　公司07年已成功获得四块土地，分别位于南京和无锡，总占地面积77.8万平方米，预计可售面积将达139万平方米，其中归属公司权益的可售面积为131万平方米，大大丰富了公司的土地储备，为未来的持续快速发展奠定了坚实的基础。

　　七、盈利预测

　　根据公司的各个在建拟建项目的开发进度和销售情况，我们对公司未来三年的利润表做出如下预测：

　　八、风险提示

　　1)、如果政府在短时间内出台严厉的宏观调控政策，可能对公司的股价走势产生重大影响；2)、公司的项目开发和销售进度也有可能受到各种不确定性因素的影响，从而影响收入和利润的实现。

　　九、估值及建议

　　目前房地产行业上市公司07年动态市盈率均值为50倍,08年为35倍,而公司目前07、08年动态市盈率分别为32.7和21.4倍，具有明显的估值优势。保守估计，按07年40倍、08年25倍市盈率计算，对应市场价格为分别为34元和32.5元。若按07年45倍、08年30倍市盈率计算，对应价格分别为38.25和40.5元。公司合理价位应该35元以上，我们给予“强烈推荐”评级。

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