荣盛发展：冀皖苏中等城市的绩优地产股

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　　中投证券 李少明

　　投资要点：

　　公司主要是从事中等城市商品住宅的开发，定位于“中等城市商品住宅的规模开发、跨地区专业化经营、快速成长的国家一级房地产开发企业”。公司业务发展相对集中，主要分布于河北、安徽和江苏等三地。

　　耿建明是公司的董事长，也是实际控制人。新股发行之后，实际控制人的直接和间接控股比例高达78.35%，在民营地产公司比例较高，未来对公司的控制能力较强。

　　公司主业突出，经营稳健。04-06年每股收益分别为：0.37元、0.40元和0.52元；净资产收益率分别为38.66%、30.09%和29.15%。

　　国家城镇化战略的实施，中等城市平均GDP增长率和人均可支配收入均超过全国平均水平，未来

房地产的需求较大，给房地产开发带来新的机遇。

　　公司总共储备了10个项目，总建筑面积283.19万平方米，分布在河北省、安徽省和江苏省的多个二级城市。其中，河北省的土地储备占50%。这些项目都将在07年开工，加上公司原有的开发项目，将有建筑面积333万平米可供未来四年结算。

　　预计2007年-2009年的EPS分别为0.53元、1.08元和1.03元。

　　在牛市背景下，投资者“追新”的偏好将使其上市定价有一定的溢价；公司董事长耿建明直接持有和间接持有公司78.35%的股权，此外，公司大量员工和个人持有公司的股票，他们有足够的动力充分释放业绩，与流通股东实现共赢；公司流通股本小，上市后市场会给予较高的定价。未来6个月的价值区间在18.55-21.2元，未来1年的价值区间在27-32.4元。

　　立足冀皖苏，专注商品住宅开发

　　公司成立于1996年，主要是从事商品住宅的开发。目前，公司的业务已经扩展到河北、江苏、安徽等省的多个城市。公司以经济较为发达的中等城市为发展重心，谨慎涉足经济发达的大城市，有策略地进入经济快速发展的小城市。2006年，公司商品住宅房收入占总收入的99%，“阿尔卡迪亚”品牌荣获2006年中国房地产总评榜“连锁品牌企业十强”，并荣获“2007年中国房地产百强企业突出贡献项目”奖。

　　公司的房地产开发定位为，“中等城市商品住宅的规模开发、跨地区专业化经营、快速成长的国家一级房地产开发企业”。未来三年内，公司将充分利用已经形成的“阿尔卡迪亚”品牌优势及开发设计经验，每年新增投资8-12亿元，年均开发80-100万平方米，在京津冀地区和长江三角洲地区每年新拓展3-5个有发展潜力的城市，强化市场地位，提高市场份额，成为中国房地产行业最知名和最具信誉的企业之一。

　　股权集中，实际控制人持股78.35%

　　公司成立于1996年，经过3次股权转让，5次增资和2次易名。截至2006年5月，注册资本增至33000万元。公司原有股本33000万股，这次公开增发7000万股后，总股本达到40000股。目前荣盛控股，荣盛建设和耿建明分别持有52.06%、22.76%和20.14%。

　　公司实质控制人耿建明为公司董事长，现年45岁，研究生学历，高级工程师，先后毕业于华北航天工业学院、天津大学和新加坡南洋理工大学商学院。

　　第十届全国人民达标大会代表，河北省政协委员，廊坊市政协常委，河北省住宅与房地产协会常务理事以及中国企业家协会理事。

　　耿建明直接持有公司20.14%的股份外，还通过控制荣盛建设持有公司22.765,通过控制荣升控股持有公司52.06%的股权。本次公开发行7000万股后，耿建明直接持有和间接持有公司78.35%的股权。详见下表：

　　快速扩张，在中等城市具备开发优势

　　1.11年的开发经验，累计开发建筑面积150多万㎡

　　公司拥有11年的房地产开发经验，截止2005年底，累计开发竣工建筑面积150多万㎡。2006年和2007年，公司分别入选“中国房地产百强企业”，在河北省尚属首家。

　　从2004年到2006年，公司EPS分别为0.37元、0.40元和0.52元；净资产收益率分别为38.66%、30.09%和29.15%；商品房销售毛利率分别达到32.31%、26.40%和28.73%，盈利能力在房地产行业中属较强的。

　　3.中等城市，房地产开发的新机遇

　　2000年，国家“十五”规划中提出：要不失时机地实施城镇化战略，同时指出要走大中小城市和小城镇协调发展的道路。随着城市化进程的不断加快，人民生活水平的快速提高，中小城市基础设施的改建工作也进入了新一轮的增长期，中等城市房地产的规模化发展潜力巨大。

　　根据世界银行对城市的分类，我国中等城市数量173个，占城市总量的四分之一以上。中等城市总人口占全国城市总人口的30%，平均GDP增长率为14.4%，超过我国平均GDP增长速度。中等城市居民的平均可支配收入约为1000元。因此，未来我国中等城市的消费需求，尤其是房地产需求，前景广大。

　　与一线城市相比，中等城市的房地产开发有以下特点：

　　房地产投资快速增长，超过大型城市；

　　

房价增速较快，未来上涨空间较大；

　　住宅需求占主导，受宏观调控的影响较小；

　　开发的资金需求规模相对较小；

　　项目开发周期较短，资金回收较快。

　　目前公司的开发项目和储备项目集中在中等城市，如廊坊、徐州和蚌埠等，年均开发面积和销售面积分别在70万平方米和50万平方米左右。销售均价在2000-4000元/平方米，处于中高档水平，公司已在部分中等城市形成了一定的品牌优势、影响力与竞争优势。

　　土地储备283万平米，可以满足三年的开发

　　目前，公司拥有100%权益的10个储备项目，规划总建筑面积283.19万平米，主要分布于河北、江苏、安徽等省的多个城市。其中，

石家庄占22.74%，徐州占19.98%位于，南京占19.34%，沧州占15.83%，蚌埠占11.20%，廊坊占10.91%。

　　按照公司年均开发80-100万平方米计算，目前的土地储备可供未来三年的开发需求。公司计划还将在京津冀地区和长江三角洲地区每年新拓展3-5个有发展潜力的城市。

　　阿尔卡迪亚作为公司的品牌项目，已拥有了一定的商业运作模式和品牌影响力。2003年，公司在廊坊启动了阿尔卡迪亚项目，高档住宅社区，目前已经进入第四期的开发。随后，公司在蚌埠、霸州和南京等地的阿尔卡迪亚项目也取得了良好的市场业绩。2006年，公司在徐州和沧州的阿尔卡迪亚项目开工。

　　这次募集资金投资项目，都是阿尔卡迪亚品牌系列产品，运作相对成熟，开发风险小，四个项目的投资净利润率都比较高，其中沧州阿尔卡迪亚最高，为28.82%；其他三个也都在24%以上，销售净利润率超过16%。本次的融资将有力地支持公司的盈利增长以及后续的土地储备。

　　未来盈利预期

　　2007年，公司共有5个在建项目，10个拟建项目，在建项目总建筑面积94.14万平米，将分别在07年和08年竣工，是2007-2008年收入的主要来源。

　　拟建项目都在08年开工，建设周期在2-3年左右。我们预计，10个拟建项目将分别在07年、08年和09年结算，2010年还有42万平米可供结算。

　　项目具体开发进程如下：

　　2007-2010 年，公司开发项目的总建筑面积333.18 万平米，其中部分是预售房。2007年，开工面积最多，达到了139.85万平方米，以后年度开始下降，2010年降为8.75万平方米，需要后续增加项目来补充。2007年到2009年的结算量分别为73.66、97.72、119.09和42.69万平米，2008年是公司的结算高峰期。

　　按照上面的结算进程，我们可以预测公司未来的收入和利润。这11个项目对公司贡献的总收入为112.5812亿元，净利润13.9709亿元，销售净利润率达到12%。2007年-2009年的EPS分别为0.53元、1.08元和1.03元。具体见下表：

　　估值与定价

　　根据我们的预测，2007年-2009年，公司的每股收益分别为0.53元、1.08元和1.03元。

　　对该股的定价，我们考虑下面几个因素：

　　在牛市背景下，投资者“追新”的偏好将使其上市定价有一定的溢价；

　　公司董事长耿建明直接持有和间接持有公司78.35%的股权，此外公司大量员工和个人持有公司的股票，他们有足够的动力充分释放业绩，与流通股东实现共赢；

　　公司流通股本小，上市后市场会给予较高的定价。

　　未来6个月内，给予35-40倍的PE，合理定价18.55-21.2元，未来1年给予25-30的PE，合理定价为27-32.4元。

　　风险提示

　　公司目前的土地储备都是以前年度获得的，而且集中在三个省份。随着公司业务的扩张，公司可能面临土地储备不足的问题。

　　公司10个储备项目都计划在今明两年开工，而这次公开发行所募集的资金只能满足4个储备项目的需求，还有6个项目的开发面临资金压力。

　　公司基本面变化或国家宏观调控带来的投资风险。

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